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Der sprunghafte Anstieg der Renditen ist real
19.10.23 11:36
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe erreichte in der ersten Oktoberwoche 4,8% und damit den höchsten Stand seit 2007, so Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, Janus Henderson Investors.
Der Druck auf die Anleihemärkte sei ansteckend gewesen, da Aktien gefallen seien und sich die Credit Spreads aufgrund steigender Zinsen ausgeweitet hätten. Für Anleger in festverzinslichen Wertpapieren sei die Aussicht auf ein drittes Jahr mit negativen Renditen bei längerfristigen US-Staatsanleihen - was in der Geschichte noch nie vorgekommen sei - unangenehm real geworden.
"Real" sei hier das entscheidende Wort. In den vergangenen zwei Jahren sei die Inflation über einen langen Zeitraum der treibende Faktor für die Anleihenmärkte gewesen. Allerdings habe die Kerninflation in den USA vor einem Jahr und in Europa Anfang dieses Jahres ihren Höhepunkt erreicht. Die Verbraucherpreisinflation sei gesunken, während die Kerninflation allmählich zurückgehe und sich dem Ziel der US-Notenbank annähere. Die gemischten Daten aus der Veröffentlichung des US-Verbraucherpreisindex für September würden jedoch darauf hindeuten, dass der Rückgang uneinheitlich ausfallen könnte. Die Inflationserwartungen seien unter Kontrolle, doch die realen Renditen seien gestiegen.
Man könne sich die realen Renditen als die annualisierte Rendite vorstellen, die ein Anleger in festverzinsliche Wertpapiere nach der Inflation erwarten könne. Sie seien deshalb so wichtig, weil sie oft Aufschluss über die Erwartungen an das künftige Wirtschaftswachstum und die Geldpolitik geben würden. Die realen Renditen seien negativ gewesen, als sich die Anleger Sorgen um die Wirtschaft gemacht hätten und die Geldpolitik extrem locker gewesen sei. Inzwischen seien sie wieder positiv, da sich die Wirtschaft erhole.
Die Renditen bei längeren Laufzeiten würden durch eine Kombination aus folgenden Faktoren bestimmt:
-Die zukünftige Entwicklung der Leitzinsen. Der Markt achte sehr genau auf die Aussagen der Zentralbanken, um herauszufinden, wohin sich die Leitzinsen bewegen würden. Die jüngsten Markterwartungen in Bezug auf bevorstehende Zinssenkungen hätten sich zu einem Mantra "höher für länger" entwickelt. Eine ähnliche Neubewertung des Gleichgewichts- oder neutralen Leitzinses habe sich ebenfalls nach oben bewegt.
-Die Laufzeitprämie. Hierbei handele es sich grundsätzlich um die zusätzliche Kompensation, die ein Anleihegläubiger für das Risiko der Kreditvergabe über längere Zeiträume zahlen möchte. Die Laufzeitprämie sei von der Inflation, der Unsicherheit und der Angebots-/Nachfragedynamik abhängig. Sie sei nicht direkt beobachtbar, aber Modelle, in denen sie geschätzt werde, wie das von Ökonomen der New Yorker FED entwickelte ACM-Modell, würden auf einen kürzlichen Anstieg der Laufzeitprämie hin deuten.
Es gebe mehrere Faktoren, die den Anstieg der Realrenditen begünstigt hätten.
Erstens habe man sich erneut auf das Anleiheangebot konzentriert. Noch vor kurzem hätten die Befürworter der modernen Geldtheorie behauptet, die Regierungen könnten Geld drucken und ungehemmt ausgeben, da die Inflation leicht zu kontrollieren sei. Die jüngste Inflationsepisode dürfte diese Theorie widerlegt haben. Dennoch habe die Finanzpolitik entscheidend dazu beigetragen, dass sich die Welt schnell von der Pandemie habe erholen können. Allerdings stelle sich die berechtigte Frage, warum die Regierungen immer noch so hohe rote Zahlen schreiben würden.
Die US-Regierung sei auf dem besten Weg, 2023 mehr Kredite aufzunehmen als 2022. Nach den jüngsten Prognosen werde das US-Defizit im Jahr 2023 5,8% des BIP erreichen (7%, wenn man die Verringerung der Ausgaben im Zusammenhang mit der Rücknahme des Erlasses von Studentendarlehen nicht berücksichtige). Für eine Wirtschaft mit Vollbeschäftigung sei dies eine rücksichtslose Haushaltsausgabe und trage zum Angebotsanstieg bei den Staatsanleihen bei. Die USA seien jedoch bei weitem nicht allein.
Zweitens finde dieses hohe Angebot zu einer Zeit statt, in der die Zentralbanken von preisunempfindlichen Anleihekäufern (quantitative Lockerung) zu preisunempfindlichen Verkäufern (quantitative Straffung) geworden seien. Der Markt sei daher auf der Suche nach dem nächsten Grenzkäufer.
Drittens habe sich die Hoffnung auf sinkende Zinsen - die Erwartung, die zu einer steil inversen Renditekurve geführt habe - verflüchtigt. Dies liege zum Teil daran, dass man davon ausgehe, dass ein weiterer Inflationsrückgang nur schwer zu bewerkstelligen sei, aber auch an der Befürchtung, dass es möglicherweise keinen gangbaren Weg zu haushaltspolitischen Sparmaßnahmen in der G20 gebe.
Und viertens befinde man sich in einer unsicheren Phase. Uneinheitliche Wirtschaftsdaten (z. B. starke Beschäftigungsdaten im Gegensatz zu einem schwächeren Kreditwachstum und steigenden Zahlungsrückständen bei Kreditkarten) würden bedeuten, dass der Markt Schwierigkeiten habe, die allgemeine Wirtschaftsentwicklung und den voraussichtlichen geldpolitischen Kurs zu bestimmen. Selbst die Aufregung um die künstliche Intelligenz trübe das Bild. Denn die Wirtschaftsakteure würden versuchen herauszufinden, was dies für Produktivität und Arbeitsplätze bedeuten könnte. Die Volatilität der Zinssätze sei der Versuch eines Marktes, ein Gleichgewicht zu finden.
Insgesamt sei der Renditeanstieg für die bisherigen Inhaber festverzinslicher Anleihen unerwünscht. Es dürfe jedoch nicht vergessen werden: Der Renditen-Reset habe die Attraktivität der Anlageklasse wiederhergestellt. Die Renditen würden sich heute auf einem Niveau befinden, das aus Sicht der Experten attraktiv sei. So liege der faire Wert zehnjähriger US-Staatsanleihen - basierend auf langfristigen historischen Zeitreihen - bei 4,25 bis 4,5% (Summe aus erwarteter Inflation, Laufzeitprämie und langfristigen Leitzinsen). Heute seien es 4,7%. Die Volatilität sei nach wie vor hoch, und weitere Ausreißer seien sicherlich möglich, aber langfristig orientierte Anleger würden den Wert der heutigen Märkte wahrscheinlich zu schätzen wissen.
Im Vergleich zu Aktien seien Anleihen ebenfalls attraktiv. Heute könne ein Anleger mit BBB-bewerteten US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen eine durchschnittliche Rendite von 6,6% erzielen, verglichen mit einer Gewinnrendite von 5,1% bei US-Aktien, die sich im S&P 500 widerspiegele.
Anleiheinvestoren hätten jetzt die (Qual der) Wahl. Anleihen mit kürzerer Laufzeit böten attraktive Renditen, eine extrem hohe Wahrscheinlichkeit positiver Gesamtrenditen und eine begrenzte Volatilität, da sich die Zentralbanken nun dem Höhepunkt ihrer Politik nähern würden. Gleichzeitig bedeute der Reset der Renditen, dass Anleihen mit längeren Laufzeiten geduldigen Anlegern die Möglichkeit bieten könnten, sowohl Erträge als auch Kapitalgewinne zu erzielen, sollten die Renditen zurückgehen.
Höhere reale Renditen würden auch zu ihrem eigenen Untergang führen. Reale Renditen von 2,5% seien historisch restriktiv, und da die verzögerten Auswirkungen der Geldpolitik wohl noch zu spüren seien, dürften sie dazu beitragen, dass sich die Wirtschaft verlangsame und die Zentralbankpolitik von einer weiteren Straffung absehe. Investment-Grade-Anleihen würden sich in der Regel nach der letzten Zinserhöhung in einem bestimmten Zinszyklus gut entwickeln (Renditen würden fallen, Kurse würden steigen).
Man erlebe derzeit einen Regimewechsel für die politischen Entscheidungsträger. Die Globale Finanzkrise habe eine Ära des unablässig lockeren Geldes eingeleitet und die Realrenditen langfristiger Anleihen gedrückt. Außerdem sei die Inflation angeheizt worden, wodurch die Grenzen einer umsichtigen Geldpolitik festgelegt worden seien. Da die Anleger eine höhere Kompensation für diese Anpassung verlangen würden, sei Wert entstanden, und Anleihen sollten wieder ihre traditionelle Rolle als attraktive Möglichkeit der Portfoliodiversifizierung spielen. (19.10.2023/alc/a/a)
Der Druck auf die Anleihemärkte sei ansteckend gewesen, da Aktien gefallen seien und sich die Credit Spreads aufgrund steigender Zinsen ausgeweitet hätten. Für Anleger in festverzinslichen Wertpapieren sei die Aussicht auf ein drittes Jahr mit negativen Renditen bei längerfristigen US-Staatsanleihen - was in der Geschichte noch nie vorgekommen sei - unangenehm real geworden.
Man könne sich die realen Renditen als die annualisierte Rendite vorstellen, die ein Anleger in festverzinsliche Wertpapiere nach der Inflation erwarten könne. Sie seien deshalb so wichtig, weil sie oft Aufschluss über die Erwartungen an das künftige Wirtschaftswachstum und die Geldpolitik geben würden. Die realen Renditen seien negativ gewesen, als sich die Anleger Sorgen um die Wirtschaft gemacht hätten und die Geldpolitik extrem locker gewesen sei. Inzwischen seien sie wieder positiv, da sich die Wirtschaft erhole.
Die Renditen bei längeren Laufzeiten würden durch eine Kombination aus folgenden Faktoren bestimmt:
-Die zukünftige Entwicklung der Leitzinsen. Der Markt achte sehr genau auf die Aussagen der Zentralbanken, um herauszufinden, wohin sich die Leitzinsen bewegen würden. Die jüngsten Markterwartungen in Bezug auf bevorstehende Zinssenkungen hätten sich zu einem Mantra "höher für länger" entwickelt. Eine ähnliche Neubewertung des Gleichgewichts- oder neutralen Leitzinses habe sich ebenfalls nach oben bewegt.
-Die Laufzeitprämie. Hierbei handele es sich grundsätzlich um die zusätzliche Kompensation, die ein Anleihegläubiger für das Risiko der Kreditvergabe über längere Zeiträume zahlen möchte. Die Laufzeitprämie sei von der Inflation, der Unsicherheit und der Angebots-/Nachfragedynamik abhängig. Sie sei nicht direkt beobachtbar, aber Modelle, in denen sie geschätzt werde, wie das von Ökonomen der New Yorker FED entwickelte ACM-Modell, würden auf einen kürzlichen Anstieg der Laufzeitprämie hin deuten.
Es gebe mehrere Faktoren, die den Anstieg der Realrenditen begünstigt hätten.
Die US-Regierung sei auf dem besten Weg, 2023 mehr Kredite aufzunehmen als 2022. Nach den jüngsten Prognosen werde das US-Defizit im Jahr 2023 5,8% des BIP erreichen (7%, wenn man die Verringerung der Ausgaben im Zusammenhang mit der Rücknahme des Erlasses von Studentendarlehen nicht berücksichtige). Für eine Wirtschaft mit Vollbeschäftigung sei dies eine rücksichtslose Haushaltsausgabe und trage zum Angebotsanstieg bei den Staatsanleihen bei. Die USA seien jedoch bei weitem nicht allein.
Zweitens finde dieses hohe Angebot zu einer Zeit statt, in der die Zentralbanken von preisunempfindlichen Anleihekäufern (quantitative Lockerung) zu preisunempfindlichen Verkäufern (quantitative Straffung) geworden seien. Der Markt sei daher auf der Suche nach dem nächsten Grenzkäufer.
Drittens habe sich die Hoffnung auf sinkende Zinsen - die Erwartung, die zu einer steil inversen Renditekurve geführt habe - verflüchtigt. Dies liege zum Teil daran, dass man davon ausgehe, dass ein weiterer Inflationsrückgang nur schwer zu bewerkstelligen sei, aber auch an der Befürchtung, dass es möglicherweise keinen gangbaren Weg zu haushaltspolitischen Sparmaßnahmen in der G20 gebe.
Und viertens befinde man sich in einer unsicheren Phase. Uneinheitliche Wirtschaftsdaten (z. B. starke Beschäftigungsdaten im Gegensatz zu einem schwächeren Kreditwachstum und steigenden Zahlungsrückständen bei Kreditkarten) würden bedeuten, dass der Markt Schwierigkeiten habe, die allgemeine Wirtschaftsentwicklung und den voraussichtlichen geldpolitischen Kurs zu bestimmen. Selbst die Aufregung um die künstliche Intelligenz trübe das Bild. Denn die Wirtschaftsakteure würden versuchen herauszufinden, was dies für Produktivität und Arbeitsplätze bedeuten könnte. Die Volatilität der Zinssätze sei der Versuch eines Marktes, ein Gleichgewicht zu finden.
Insgesamt sei der Renditeanstieg für die bisherigen Inhaber festverzinslicher Anleihen unerwünscht. Es dürfe jedoch nicht vergessen werden: Der Renditen-Reset habe die Attraktivität der Anlageklasse wiederhergestellt. Die Renditen würden sich heute auf einem Niveau befinden, das aus Sicht der Experten attraktiv sei. So liege der faire Wert zehnjähriger US-Staatsanleihen - basierend auf langfristigen historischen Zeitreihen - bei 4,25 bis 4,5% (Summe aus erwarteter Inflation, Laufzeitprämie und langfristigen Leitzinsen). Heute seien es 4,7%. Die Volatilität sei nach wie vor hoch, und weitere Ausreißer seien sicherlich möglich, aber langfristig orientierte Anleger würden den Wert der heutigen Märkte wahrscheinlich zu schätzen wissen.
Im Vergleich zu Aktien seien Anleihen ebenfalls attraktiv. Heute könne ein Anleger mit BBB-bewerteten US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen eine durchschnittliche Rendite von 6,6% erzielen, verglichen mit einer Gewinnrendite von 5,1% bei US-Aktien, die sich im S&P 500 widerspiegele.
Anleiheinvestoren hätten jetzt die (Qual der) Wahl. Anleihen mit kürzerer Laufzeit böten attraktive Renditen, eine extrem hohe Wahrscheinlichkeit positiver Gesamtrenditen und eine begrenzte Volatilität, da sich die Zentralbanken nun dem Höhepunkt ihrer Politik nähern würden. Gleichzeitig bedeute der Reset der Renditen, dass Anleihen mit längeren Laufzeiten geduldigen Anlegern die Möglichkeit bieten könnten, sowohl Erträge als auch Kapitalgewinne zu erzielen, sollten die Renditen zurückgehen.
Höhere reale Renditen würden auch zu ihrem eigenen Untergang führen. Reale Renditen von 2,5% seien historisch restriktiv, und da die verzögerten Auswirkungen der Geldpolitik wohl noch zu spüren seien, dürften sie dazu beitragen, dass sich die Wirtschaft verlangsame und die Zentralbankpolitik von einer weiteren Straffung absehe. Investment-Grade-Anleihen würden sich in der Regel nach der letzten Zinserhöhung in einem bestimmten Zinszyklus gut entwickeln (Renditen würden fallen, Kurse würden steigen).
Man erlebe derzeit einen Regimewechsel für die politischen Entscheidungsträger. Die Globale Finanzkrise habe eine Ära des unablässig lockeren Geldes eingeleitet und die Realrenditen langfristiger Anleihen gedrückt. Außerdem sei die Inflation angeheizt worden, wodurch die Grenzen einer umsichtigen Geldpolitik festgelegt worden seien. Da die Anleger eine höhere Kompensation für diese Anpassung verlangen würden, sei Wert entstanden, und Anleihen sollten wieder ihre traditionelle Rolle als attraktive Möglichkeit der Portfoliodiversifizierung spielen. (19.10.2023/alc/a/a)