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Zwei Fragen, die Rentenanleger nicht ignorieren sollten
10.07.25 09:50
Wellington Management
London (www.anleihencheck.de) - Ob Anleihen wieder Schutz in stürmischen Zeiten bieten und wie Fixed-Income-Anleger diese meistern können, diskutieren zwei Wellington-Experten beim Ausblick auf die zweite Hälfte dieses bereits turbulenten Jahres: Tobias Ripka, Investment Director bei Wellington Management, und sein Kollege Campe Goodman, Fixed Income Portfolio Manager.
Stürmische Zeiten stünden bevor - könnten Anleihen Schutz bieten?
Wir seien mit der Erwartung eines anhaltend hohen Zinsniveaus und zunehmenden Anzeichen für eine stärkere Divergenz an den Rentenmärkten ins Jahr gestartet, während die Anleger und politischen Entscheidungsträger auf die zunehmend unterschiedliche lokale Wachstums- und Inflationsdynamik reagiert hätten. Seit dem Inflationsschock der Jahre 2021 und 2022 hätten die Märkte wiederholt die Möglichkeit in Betracht gezogen, dass die Zinsen über einen längeren Zeitraum hinweg auf einem höheren Niveau bleiben könnten. Anzeichen für eine Lockerung der Geldpolitik, wie sie beispielsweise im letzten Quartal 2023 und im vergangenen Sommer zu beobachten gewesen seien, hätten daher sofortige Marktaufschwünge ausgelöst. Die Frage sei nun: Werde es dieses Mal anders sein? Und was könne eine Anleihenallokation in einem breiteren Portfolio leisten?
‚Bond Vigilantes‘würden zurückkehren, die Kapitalströme könnten folgen
In der ersten Hälfte dieses Jahres sei es zu zahlreichen exogenen Schocks gekommen. Die US-Regierung habe ihre Zollpolitik schrittweise verschärft, was Anfang April in der Ankündigung des ‚Liberation Day‘ gegipfelt habe. Es sei zu einer weiteren Eskalation gekommen, die die seit Jahrzehnten vorherrschende Handelspolitik auf den Kopf gestellt habe - bis schließlich eine vorübergehende Aussetzung angekündigt worden sei. Dabei seien es dann eher die längerfristigen Anleihen als die Aktienmärkte gewesen, die disziplinierend gewirkt und die Regierung zu einem Umdenken gezwungen hätten. Dies könnte das Comeback der sogenannten ‚Bond Vigilantes‘ bedeuten, das heiße, die Rentenmärkte könnten durch den Verkauf von Staatsanleihen Regierungen mit sich verschlechternden Haushaltsaussichten eine gewisse Zurückhaltung aufzwingen. Selbst wenn einige der Zölle durch Handelsabkommen wieder zurückgenommen würden, steige die Wahrscheinlichkeit eines verstärkten wirtschaftlichen Nationalismus sowie einer Repatriierung von Kapital. Es könnte zu Kapitalumschichtungen aus US-Finanzanlagen in globale Rentenanlagen kommen, was höhere Risikoprämien und höhere langfristige Anleiherenditen für die USA bedeuten sollte. In der übrigen Welt könnte dies ein starker technischer Faktor sein, der Anlagen außerhalb der USA stütze. Potenzielle Profiteure von Kapitalabflüssen aus den USA wären europäische, japanische und chinesische Anleihen.
Es braue sich etwas zusammen
Wir würden weiterhin mit erhöhter Volatilität an den Zinsmärkten rechnen, insbesondere im Bereich der längeren Laufzeiten. Die Zinsstrukturkurven in den Industrieländern hätten sich zwar inzwischen normalisiert, könnten aber aufgrund der anhaltenden Inflation und der hohen Staatsausgaben noch steiler werden. Die wachsenden Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Verschuldung könnten zu höheren Laufzeitprämien in den Industrieländern, insbesondere in den USA, führen. Diese Dynamik gehe aus Abbildung 1 deutlich hervor: Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags sei die durchschnittliche Laufzeitprämie in den Industrieländern erstmals seit elf Jahren wieder auf über 1,0 Prozent gestiegen.
Der Euroraum sei ein gutes Beispiel für dieses Spannungsverhältnis: Die Europäische Zentralbank scheine entschlossen, ihren Zinssenkungszyklus fortzusetzen. Gleichzeitig könnten der anhaltende Anstieg der Verteidigungsausgaben - besonders in Deutschland - sowie die sich verschlechternden Haushaltsaussichten in einigen Ländern (vor allem in Frankreich) die Renditen langfristiger Anleihen nach oben treiben. Auch die japanische Zinsstrukturkurve habe im letzten Jahr einen deutlich steileren Verlauf genommen. Dabei hätten 30-jährige Anleihen ein in diesem Jahrhundert noch nie dagewesenes Renditeniveau erreicht, obwohl die Geldpolitik weiterhin sehr locker bleibe. Anders als bei anderen Märkten würden wir bei einer Anhebung der Leitzinsen durch die Bank of Japan - als Reaktion auf ein mögliches Handelsabkommen mit den USA und die anhaltende, binnenwirtschaftlich bedingte Inflation - mit einer Verflachung der japanischen Zinskurve rechnen.
Die Suche nach der richtigen sicheren Anlage
In Zeiten makroökonomischer Turbulenzen sollten die Zinsen als Anker dienen und gerade dann steigen, wenn risikoreichere Anlagen an Wert verlieren. Seit dem annus horribilis 2022 seien Anleger hinsichtlich der Gesamterträge von Anleihen und ihrer Korrelation mit Aktien skeptisch. Die jüngsten Marktturbulenzen würden darauf hindeuten, dass Anleihen ihre historische Rolle als Quelle regelmäßiger Erträge und als Absicherung gegen Verlustrisiken in Portfolios wiedererlangt hätten. Wo genau dieser Anker zu finden sei, könnte sich allerdings ändern. Im Laufe des Aprils hätten globale Anleger indirekt die Vorstellung infrage gestellt, dass der US-Treasury-Markt in Zeiten exogener Schocks das wichtigste Diversifikationsinstrument sei. Die Herabstufung durch Moody’s könnte diese Einschätzung weiter festigen, dass Anlagealternativen wie europäische, australische und japanische Staatsanleihen (sowie ausgewählte Währungen) die erforderliche Diversifizierung innerhalb eines breiteren Portfolios bieten könnten. Zusammenfassend würden Anleihen nach unserem Erachtens einmal mehr unter Beweis stellen, dass sie in Zeiten erhöhter Volatilität als ‚sicherer Hafen‘ dienen könnten. Allerdings dürfte ein aktiver Ansatz ratsam sein, da die Bedeutung lokaler Bedingungen für die Marktrenditen immer wichtiger werde als der globale Zyklus.
Die Credit-Perspektive von Campe Goodman
Möglichkeiten zum Umschiffen der Stromschnellen in einem durch unterschiedliche Marktströmungen geprägten Jahr
Habe sich die erste Hälfte des Jahres 2025 für Sie wie eine Wildwasser-Rafting-Tour angefühlt, zu der Sie sich nie angemeldet hätten? Wenn ja, dann seien Sie damit nicht allein. Was zunächst wie eine ruhige Paddeltour ausgesehen habe, habe sich zu einer wilden Fahrt entwickelt, die leicht zum Kentern der Märkte und zu einer Schieflage der Weltwirtschaft hätte führen könnten. Dennoch habe sich insbesondere die US-Wirtschaft ganz gut über Wasser gehalten: Die Arbeitslosigkeit sei auf einem historischen Tiefstand, und die Verbraucher würden munter weiter rudern. Die Fundamentaldaten der Unternehmen in den USA und weltweit seien nach wie vor solide: Die Cashflows seien robust, und die Neuemissionen von Schuldtiteln sowie Fusionsaktivitäten würden sich in Grenzen halten.
Allerdings würden wir uns nicht gerade in ruhigen Gewässern befinden. Die US-Notenbank (FED) habe ihre Geldpolitik kaum gelockert, sodass diese in den USA weiterhin restriktiv bleibe. Die meisten anderen Zentralbanken hätten hingegen bereits damit begonnen, ihre Geldpolitik zu lockern. Die Spreads seien zwar weiter als im Januar, aber immer noch nicht besonders großzügig. In diesem Umfeld sei ich in Bezug auf Risiken vorsichtig und halte Ausschau nach besseren Einstiegsmöglichkeiten zu einem späteren Zeitpunkt.
Blick über die USA hinaus
Ich erwarte zwar keinen massiven Vertrauensverlust in die US-Märkte, denke aber, dass Anleger ihren Fokus von den USA auf andere Märkte mit attraktiverem Potenzial verlagern könnten. Um im derzeitigen turbulenten Umfeld ein widerstandsfähigeres Portfolio aufzubauen, tendiere ich derzeit stärker zu Nicht-US-Anlagen im Credit-Bereich, insbesondere zu globalen High-Yield-Anleihen und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern.
Wo würden wir günstigere Rahmenbedingungen sehen?
- Europäische Finanzwerte: Europäische Banken seien gut kapitalisiert, weitgehend von der US-Handelsdynamik abgeschirmt und gut positioniert, um von den deutschen Haushaltsausgaben zu profitieren. In turbulenten Zeiten würden sie daher stabil wirken.
- Emerging-Markets-Unternehmensanleihen: Unternehmen mit begrenztem Engagement in den USA, insbesondere in Sektoren wie Versorger und Telekommunikation, würden stabile Cashflows und eine geringe Verschuldung bieten. Hier würden wir festen Boden finden.
- Wandelanleihen: Angesichts der engeren Spreads bei High-Yield-Anleihen würden Wandelanleihen ein asymmetrisches Aufwärtspotenzial bieten. Ihre Untergrenzen (Bond Floors) würden Schutz in Zeiten geringer Risikobereitschaft bieten, während die Koppelung an die Aktienkomponente ihnen in positiven Szenarien starkes Potenzial verleihe. Zudem würden sie das Engagement in Bezug auf die Sektoren Technologie und Biowissenschaften ergänzen, die in den meisten Rentenportfolios unterrepräsentiert seien.
Wo seien wir (vorerst) vorsichtig?
- IG-Unternehmensanleihen mit langer Laufzeit: Die Spreads seien eng, und steigende Laufzeitprämien aufgrund erhöhter Emissionen von Staatsanleihen könnten die Erträge belasten. Hinzu komme der potenzielle Margendruck durch Zölle, weshalb wir hier vorsichtig seien.
- Staatsanleihen von Schwellenländern: Die Fundamentaldaten seien zwar solide, das Aufwärtspotenzial scheine jedoch begrenzt. Wir würden uns auf eine ausgewählte Gruppe von Titeln mit Verbesserungspotenzial konzentrieren, bei denen wir einen hohen Überzeugungsgrad hätten.
- CMBS: Das Umfeld für CMBS sei turbulent. Wir würden bekannte Risikobereiche wie Bürogebäude in schwächeren Qualitätssegmenten und regionale Einkaufszentren meiden, jedoch in einigen gut positionierten Bereichen wie beispielsweise in hochwertigen Bürogebäuden und Hotels in New York klare Chancen sehen.
So würden Sie die vorausliegenden Stromschnellen bewältigen
In diesem Jahr seien die Fähigkeiten eines erfahrenen Leiters von Wildwassertouren gefragt, der sich schnell an veränderte Bedingungen anpasse, die Strömungen richtig einschätze und bereit sei, sofort zu handeln, wenn sich der richtige Kurs abzeichne. Ein flexibler globaler Ansatz könne dabei helfen, die Stromschnellen zu meistern und Unsicherheit in einen Vorteil umzuwandeln. Wer flexibel bleibe und seinen Horizont erweitere, müsse sich als Anleger nicht damit begnügen, sich einfach nur über Wasser zu halten, sondern könne mit Agilität und Zielstrebigkeit in die zweite Jahreshälfte 2025 starten. (10.07.2025/alc/a/a)
Stürmische Zeiten stünden bevor - könnten Anleihen Schutz bieten?
‚Bond Vigilantes‘würden zurückkehren, die Kapitalströme könnten folgen
In der ersten Hälfte dieses Jahres sei es zu zahlreichen exogenen Schocks gekommen. Die US-Regierung habe ihre Zollpolitik schrittweise verschärft, was Anfang April in der Ankündigung des ‚Liberation Day‘ gegipfelt habe. Es sei zu einer weiteren Eskalation gekommen, die die seit Jahrzehnten vorherrschende Handelspolitik auf den Kopf gestellt habe - bis schließlich eine vorübergehende Aussetzung angekündigt worden sei. Dabei seien es dann eher die längerfristigen Anleihen als die Aktienmärkte gewesen, die disziplinierend gewirkt und die Regierung zu einem Umdenken gezwungen hätten. Dies könnte das Comeback der sogenannten ‚Bond Vigilantes‘ bedeuten, das heiße, die Rentenmärkte könnten durch den Verkauf von Staatsanleihen Regierungen mit sich verschlechternden Haushaltsaussichten eine gewisse Zurückhaltung aufzwingen. Selbst wenn einige der Zölle durch Handelsabkommen wieder zurückgenommen würden, steige die Wahrscheinlichkeit eines verstärkten wirtschaftlichen Nationalismus sowie einer Repatriierung von Kapital. Es könnte zu Kapitalumschichtungen aus US-Finanzanlagen in globale Rentenanlagen kommen, was höhere Risikoprämien und höhere langfristige Anleiherenditen für die USA bedeuten sollte. In der übrigen Welt könnte dies ein starker technischer Faktor sein, der Anlagen außerhalb der USA stütze. Potenzielle Profiteure von Kapitalabflüssen aus den USA wären europäische, japanische und chinesische Anleihen.
Es braue sich etwas zusammen
Wir würden weiterhin mit erhöhter Volatilität an den Zinsmärkten rechnen, insbesondere im Bereich der längeren Laufzeiten. Die Zinsstrukturkurven in den Industrieländern hätten sich zwar inzwischen normalisiert, könnten aber aufgrund der anhaltenden Inflation und der hohen Staatsausgaben noch steiler werden. Die wachsenden Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Verschuldung könnten zu höheren Laufzeitprämien in den Industrieländern, insbesondere in den USA, führen. Diese Dynamik gehe aus Abbildung 1 deutlich hervor: Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags sei die durchschnittliche Laufzeitprämie in den Industrieländern erstmals seit elf Jahren wieder auf über 1,0 Prozent gestiegen.
Der Euroraum sei ein gutes Beispiel für dieses Spannungsverhältnis: Die Europäische Zentralbank scheine entschlossen, ihren Zinssenkungszyklus fortzusetzen. Gleichzeitig könnten der anhaltende Anstieg der Verteidigungsausgaben - besonders in Deutschland - sowie die sich verschlechternden Haushaltsaussichten in einigen Ländern (vor allem in Frankreich) die Renditen langfristiger Anleihen nach oben treiben. Auch die japanische Zinsstrukturkurve habe im letzten Jahr einen deutlich steileren Verlauf genommen. Dabei hätten 30-jährige Anleihen ein in diesem Jahrhundert noch nie dagewesenes Renditeniveau erreicht, obwohl die Geldpolitik weiterhin sehr locker bleibe. Anders als bei anderen Märkten würden wir bei einer Anhebung der Leitzinsen durch die Bank of Japan - als Reaktion auf ein mögliches Handelsabkommen mit den USA und die anhaltende, binnenwirtschaftlich bedingte Inflation - mit einer Verflachung der japanischen Zinskurve rechnen.
Die Suche nach der richtigen sicheren Anlage
In Zeiten makroökonomischer Turbulenzen sollten die Zinsen als Anker dienen und gerade dann steigen, wenn risikoreichere Anlagen an Wert verlieren. Seit dem annus horribilis 2022 seien Anleger hinsichtlich der Gesamterträge von Anleihen und ihrer Korrelation mit Aktien skeptisch. Die jüngsten Marktturbulenzen würden darauf hindeuten, dass Anleihen ihre historische Rolle als Quelle regelmäßiger Erträge und als Absicherung gegen Verlustrisiken in Portfolios wiedererlangt hätten. Wo genau dieser Anker zu finden sei, könnte sich allerdings ändern. Im Laufe des Aprils hätten globale Anleger indirekt die Vorstellung infrage gestellt, dass der US-Treasury-Markt in Zeiten exogener Schocks das wichtigste Diversifikationsinstrument sei. Die Herabstufung durch Moody’s könnte diese Einschätzung weiter festigen, dass Anlagealternativen wie europäische, australische und japanische Staatsanleihen (sowie ausgewählte Währungen) die erforderliche Diversifizierung innerhalb eines breiteren Portfolios bieten könnten. Zusammenfassend würden Anleihen nach unserem Erachtens einmal mehr unter Beweis stellen, dass sie in Zeiten erhöhter Volatilität als ‚sicherer Hafen‘ dienen könnten. Allerdings dürfte ein aktiver Ansatz ratsam sein, da die Bedeutung lokaler Bedingungen für die Marktrenditen immer wichtiger werde als der globale Zyklus.
Die Credit-Perspektive von Campe Goodman
Möglichkeiten zum Umschiffen der Stromschnellen in einem durch unterschiedliche Marktströmungen geprägten Jahr
Allerdings würden wir uns nicht gerade in ruhigen Gewässern befinden. Die US-Notenbank (FED) habe ihre Geldpolitik kaum gelockert, sodass diese in den USA weiterhin restriktiv bleibe. Die meisten anderen Zentralbanken hätten hingegen bereits damit begonnen, ihre Geldpolitik zu lockern. Die Spreads seien zwar weiter als im Januar, aber immer noch nicht besonders großzügig. In diesem Umfeld sei ich in Bezug auf Risiken vorsichtig und halte Ausschau nach besseren Einstiegsmöglichkeiten zu einem späteren Zeitpunkt.
Blick über die USA hinaus
Ich erwarte zwar keinen massiven Vertrauensverlust in die US-Märkte, denke aber, dass Anleger ihren Fokus von den USA auf andere Märkte mit attraktiverem Potenzial verlagern könnten. Um im derzeitigen turbulenten Umfeld ein widerstandsfähigeres Portfolio aufzubauen, tendiere ich derzeit stärker zu Nicht-US-Anlagen im Credit-Bereich, insbesondere zu globalen High-Yield-Anleihen und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern.
Wo würden wir günstigere Rahmenbedingungen sehen?
- Europäische Finanzwerte: Europäische Banken seien gut kapitalisiert, weitgehend von der US-Handelsdynamik abgeschirmt und gut positioniert, um von den deutschen Haushaltsausgaben zu profitieren. In turbulenten Zeiten würden sie daher stabil wirken.
- Emerging-Markets-Unternehmensanleihen: Unternehmen mit begrenztem Engagement in den USA, insbesondere in Sektoren wie Versorger und Telekommunikation, würden stabile Cashflows und eine geringe Verschuldung bieten. Hier würden wir festen Boden finden.
- Wandelanleihen: Angesichts der engeren Spreads bei High-Yield-Anleihen würden Wandelanleihen ein asymmetrisches Aufwärtspotenzial bieten. Ihre Untergrenzen (Bond Floors) würden Schutz in Zeiten geringer Risikobereitschaft bieten, während die Koppelung an die Aktienkomponente ihnen in positiven Szenarien starkes Potenzial verleihe. Zudem würden sie das Engagement in Bezug auf die Sektoren Technologie und Biowissenschaften ergänzen, die in den meisten Rentenportfolios unterrepräsentiert seien.
Wo seien wir (vorerst) vorsichtig?
- IG-Unternehmensanleihen mit langer Laufzeit: Die Spreads seien eng, und steigende Laufzeitprämien aufgrund erhöhter Emissionen von Staatsanleihen könnten die Erträge belasten. Hinzu komme der potenzielle Margendruck durch Zölle, weshalb wir hier vorsichtig seien.
- Staatsanleihen von Schwellenländern: Die Fundamentaldaten seien zwar solide, das Aufwärtspotenzial scheine jedoch begrenzt. Wir würden uns auf eine ausgewählte Gruppe von Titeln mit Verbesserungspotenzial konzentrieren, bei denen wir einen hohen Überzeugungsgrad hätten.
- CMBS: Das Umfeld für CMBS sei turbulent. Wir würden bekannte Risikobereiche wie Bürogebäude in schwächeren Qualitätssegmenten und regionale Einkaufszentren meiden, jedoch in einigen gut positionierten Bereichen wie beispielsweise in hochwertigen Bürogebäuden und Hotels in New York klare Chancen sehen.
So würden Sie die vorausliegenden Stromschnellen bewältigen
In diesem Jahr seien die Fähigkeiten eines erfahrenen Leiters von Wildwassertouren gefragt, der sich schnell an veränderte Bedingungen anpasse, die Strömungen richtig einschätze und bereit sei, sofort zu handeln, wenn sich der richtige Kurs abzeichne. Ein flexibler globaler Ansatz könne dabei helfen, die Stromschnellen zu meistern und Unsicherheit in einen Vorteil umzuwandeln. Wer flexibel bleibe und seinen Horizont erweitere, müsse sich als Anleger nicht damit begnügen, sich einfach nur über Wasser zu halten, sondern könne mit Agilität und Zielstrebigkeit in die zweite Jahreshälfte 2025 starten. (10.07.2025/alc/a/a)