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Zinssenkung bei der EZB, Stillhalten bei der FED - Was kommt als Nächstes?
06.06.25 10:30
National-Bank AG
Essen (www.anleihencheck.de) - Wie von uns prognostiziert, wartet die FED weiter ab, wie sich die Perspektiven für die US-Wirtschaft weiterentwickeln, berichten die Analysten der National-Bank AG.
Dies liege nicht zuletzt an der weiterhin bestehenden Unsicherheit hinsichtlich der Zollpolitik der US-Regierung. Zumindest mit Blick auf die Finanzpolitik nehme die Unsicherheit allerdings etwas ab. So sei das Steuerpaket auf seinem Weg durch den Kongress zuletzt ein Stück vorangekommen. Im Sommer dürfte sich daher zumindest der politische Nebel gelichtet haben, was der FED die Einschätzung der Wirtschafts- und Inflationsentwicklung erleichtere.
Gemäß den Simulationen der Analysten der National-Bank AG sei davon auszugehen, dass der unterliegende Inflationstrend durch die temporären Inflationsimpulse der Handelspolitik zwar zunächst überkompensiert werde, jener aber dennoch deutlich abwärts gerichtet bleibe - deutlicher, als dies an den Märkten derzeit wahrgenommen werde. Insofern könnte die US-Notenbank in den nächsten sechs bis zwölf Monaten in eine Situation geraten, wo der Kernpreistrend mehr und mehr Fahrt nach unten aufnehme, während die inflationstreibenden tarifären Impulse sukzessive ausklingen würden. Ohnehin dürften Letztere auf eine Wirtschaft treffen, die immer weniger ausgelastet sei, sodass die preistreibenden Effekte der Zölle nicht auf so fruchtbaren Boden fallen würden, wie in einer voll ausgelasteten Wirtschaft.
Da die Risiken jedoch erheblich seien und kaum Erfahrungswerte für einen solchen Preisschock vorlägen, sei es aus Sicht der FED höchst ratsam, zunächst abzuwarten. So würden auch die Wortmeldungen der FED-Mitglieder die grundsätzlich abwartende Haltung der Notenbank untermauern, die allesamt die Bedeutung der festen Verankerung der Inflationserwartungen betonen würden. Verhindert werden solle auf jeden Fall, dass sich die Inflationserwartungen auf einem zu hohen Niveau festsetzen und dann die Bekämpfung der Inflation erschweren würden. Insofern würden die Analysten der National-Bank AG auch weiterhin davon ausgehen, dass die FED die Leitzinsen unverändert lasse, bis mehr Klarheit bestehe.
Die gestrige Leitzinssenkung der Europäischen Zentralbank (EZB) um jeweils 25 Basispunkte habe den Markterwartungen entsprochen, auch weil sie im Vorfeld breit kommuniziert worden sei: So habe kaum ein EZB-Ratsmitglied Zweifel daran gelassen, dass die Leitzinsen erneut gesenkt würden. Mit den jüngsten Inflationsdaten, die erstmals seit Beginn der Corona-Pandemie ein Absinken der Inflation unter die Zielgröße der EZB mit sich gebracht hätten, seien dann auch die letzten Zweifel am Markt ausgeräumt worden. Grundsätzlich bewege sich die EZB mit dem nunmehr gewählten Leitzinsniveau schon relativ nahe an den als gleichgewichtig geltenden, sog. neutralen Leitzinssätzen. Diese würden in der Literatur derzeit meist um 2% verortet. Das neutrale Leitzinsniveau sei aber ein viel zu unscharfes Konzept, um zu einer exakteren Einschätzung der weiteren Entwicklung der Geldpolitik zu gelangen: Letztlich entscheidend sei, welche Wirkung die Niveaus der Geldpolitik mit Blick auf die makroökonomischen Zielparameter hätten. Und hier bestehe eine zunehmende Wahrscheinlichkeit dafür, dass die gesamteuropäischen Inflationsraten die Notenbankziele für einen längeren Zeitraum unterschreiten würden, was auch durch die jüngsten EZB-Projektionen untermauert werde. Spätestens, wenn dann im Verlauf sichtbar würde, dass hier eine spürbare - tarif- und/oder fiskalbedingte - Gegenbewegung nicht in Sicht sei, dürften bei der EZB die Überlegungen einsetzen, dass weitere Zinssenkung von notwendig seien, um die Inflation auch nach unten abzusichern.
Hintergrund dieser Entwicklung sei ein allgemeines, schwaches Wachstum, in Verbindung mit einer sich sukzessive weiter abkühlenden Arbeitsnachfrage. Sollten die Inflationsimpulse durch die Zölle also geringer ausfallen als bislang erwartet und oder die europäische Wirtschaft sich weiter stärker abschwächen, werde es immer wahrscheinlicher, dass es zu einer erheblicheren Unterschreitung des Zielpfades für die Inflation in Europa komme. Dies werde die EZB mit Blick auf die Erfahrungen der vergangenen Jahrzehnte keinesfalls riskieren wollen. Im Ergebnis werde die EZB zwar vermutlich bis zum Herbst weiter zuwarten wollen, wie sich in den kommenden Monaten insbesondere die tarifär bedingten Preisschocks weiterentwickeln würden, und dann eine weitere Zinssenkung vornehmen. Aus Sicht der Analysten der National-Bank AG nehme die Wahrscheinlichkeit für die Notwendigkeit mehrere Zinsschritte nach unten aber weiter signifikant zu.
Wie auch der Ausblick für die Weltwirtschaft insgesamt würden die Perspektiven für die internationalen Rentenmärkte in höchstem Maße ungewiss bleiben: Der weitere Verlauf der US-amerikanischen Handelspolitik bleibe die wesentliche Determinante des kurz- bis mittelfristigen Inflations- bzw. Zinsausblicks. Abhängig von der Stärke der Effekte der Zoll-Politik würden sich mehr oder minder stark dämpfende Effekte auf die amerikanische konjunkturelle Entwicklung ergeben.
Im Hauptszenario der Analysten der National-Bank AG komme es mit Blick auf das Wachstum aber nicht zum Äußersten. Die FED werde also weiterhin zuwarten können, wie sich der Saldo aus binnenwirtschaftlicher Abschwächung und zollbedingten temporären Inflationsimpulsen entwickele. Aus heutiger Sicht sei dabei davon auszugehen, dass die tarifären Inflationsimpulse zwar zu einer erheblichen kurzfristigen Inflationsbeschleunigung führen würden, diese aber durch die rückläufige Auslastung am amerikanischen Arbeitsmarkt mit zunehmenden Zeitbezug immer stärker überkompensiert werde.
Bleibe der internationale Datenkranz so, wie er im Moment sei, sei also davon auszugehen, dass das Inflationsniveau weltweit auf Sicht von zwölf bis 18 Monaten wieder in die Zielzonen der Notenbanken eintreten werde. In diesem Zeitraum seien die Risiken aber erheblich, da die Preisimpulse so stark ausfallen könnten und kaum Erfahrungen mit solch großen Preisschocks vorlägen. Die Analysten der National-Bank AG würden aber auch glauben, dass eine unterausgelastete amerikanische Volkswirtschaft immer weniger den Nährboden für Inflationsimpulse bieten werde. Insofern dürften diese im Rahmen bleiben. Entscheidend dürfte ferner sein, ob die US-amerikanischen Inflationserwartungen weiter verankert bleiben würden. Davon sei zumindest mit Blick auf die bisherige marktimplizite Indikation auszugehen.
Im Ergebnis dürften die disinflationären Effekte der Moderation der Lohnkosten die budgetären bzw. tarifären Effekte der Trumpschen Politik mit der Zeit mehr und mehr überkompensieren. Erfahrungsgemäß seien die Zinsniveaus auf der amerikanischen Zinsstrukturkurve hier auch eine wesentliche Determinante der internationalen Zinsentwicklung. Aus Sicht der Analysten der National-Bank AG sei somit im Ergebnis davon auszugehen, dass die aktuellen Zinsniveaus in den USA derzeit mehr oder minder den Hochpunkt markieren und die Kapitalmärkte - vorbehaltlich weiterer exogener Schocks - zumindest perspektivisch wieder sinken dürften.
Die Analysten der National-Bank AG würden bis auf weiteres von drei weiteren Zinsschritten der US-Notenbank in den kommenden zwölf Monaten ausgehen, in der Tendenz dürfte sich der Druck auf die US-Notenbank zu weiteren expansiven Maßnahmen aber noch weiter erhöhen. Die zehnjährigen US-Renditen sollten im Saldo der maßgeblichen Zinsdeterminanten auf Jahressicht bei Werten um 4,4% liegen. Die Analysten der National-Bank AG würden mindestens einen weiteren Zinsschritt der EZB von 25 Basispunkten auf Sicht der kommenden zwölf Monate erwarten, die Wahrscheinlichkeit für eine weiteren Schritt nehme derzeit aber wie ausgeführt deutlich zu. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen dürfte auf Jahressicht bei Werten um 2,8% liegen. (Ausgabe vom 05.06.2025) (06.06.2025/alc/a/a)
Dies liege nicht zuletzt an der weiterhin bestehenden Unsicherheit hinsichtlich der Zollpolitik der US-Regierung. Zumindest mit Blick auf die Finanzpolitik nehme die Unsicherheit allerdings etwas ab. So sei das Steuerpaket auf seinem Weg durch den Kongress zuletzt ein Stück vorangekommen. Im Sommer dürfte sich daher zumindest der politische Nebel gelichtet haben, was der FED die Einschätzung der Wirtschafts- und Inflationsentwicklung erleichtere.
Da die Risiken jedoch erheblich seien und kaum Erfahrungswerte für einen solchen Preisschock vorlägen, sei es aus Sicht der FED höchst ratsam, zunächst abzuwarten. So würden auch die Wortmeldungen der FED-Mitglieder die grundsätzlich abwartende Haltung der Notenbank untermauern, die allesamt die Bedeutung der festen Verankerung der Inflationserwartungen betonen würden. Verhindert werden solle auf jeden Fall, dass sich die Inflationserwartungen auf einem zu hohen Niveau festsetzen und dann die Bekämpfung der Inflation erschweren würden. Insofern würden die Analysten der National-Bank AG auch weiterhin davon ausgehen, dass die FED die Leitzinsen unverändert lasse, bis mehr Klarheit bestehe.
Die gestrige Leitzinssenkung der Europäischen Zentralbank (EZB) um jeweils 25 Basispunkte habe den Markterwartungen entsprochen, auch weil sie im Vorfeld breit kommuniziert worden sei: So habe kaum ein EZB-Ratsmitglied Zweifel daran gelassen, dass die Leitzinsen erneut gesenkt würden. Mit den jüngsten Inflationsdaten, die erstmals seit Beginn der Corona-Pandemie ein Absinken der Inflation unter die Zielgröße der EZB mit sich gebracht hätten, seien dann auch die letzten Zweifel am Markt ausgeräumt worden. Grundsätzlich bewege sich die EZB mit dem nunmehr gewählten Leitzinsniveau schon relativ nahe an den als gleichgewichtig geltenden, sog. neutralen Leitzinssätzen. Diese würden in der Literatur derzeit meist um 2% verortet. Das neutrale Leitzinsniveau sei aber ein viel zu unscharfes Konzept, um zu einer exakteren Einschätzung der weiteren Entwicklung der Geldpolitik zu gelangen: Letztlich entscheidend sei, welche Wirkung die Niveaus der Geldpolitik mit Blick auf die makroökonomischen Zielparameter hätten. Und hier bestehe eine zunehmende Wahrscheinlichkeit dafür, dass die gesamteuropäischen Inflationsraten die Notenbankziele für einen längeren Zeitraum unterschreiten würden, was auch durch die jüngsten EZB-Projektionen untermauert werde. Spätestens, wenn dann im Verlauf sichtbar würde, dass hier eine spürbare - tarif- und/oder fiskalbedingte - Gegenbewegung nicht in Sicht sei, dürften bei der EZB die Überlegungen einsetzen, dass weitere Zinssenkung von notwendig seien, um die Inflation auch nach unten abzusichern.
Wie auch der Ausblick für die Weltwirtschaft insgesamt würden die Perspektiven für die internationalen Rentenmärkte in höchstem Maße ungewiss bleiben: Der weitere Verlauf der US-amerikanischen Handelspolitik bleibe die wesentliche Determinante des kurz- bis mittelfristigen Inflations- bzw. Zinsausblicks. Abhängig von der Stärke der Effekte der Zoll-Politik würden sich mehr oder minder stark dämpfende Effekte auf die amerikanische konjunkturelle Entwicklung ergeben.
Im Hauptszenario der Analysten der National-Bank AG komme es mit Blick auf das Wachstum aber nicht zum Äußersten. Die FED werde also weiterhin zuwarten können, wie sich der Saldo aus binnenwirtschaftlicher Abschwächung und zollbedingten temporären Inflationsimpulsen entwickele. Aus heutiger Sicht sei dabei davon auszugehen, dass die tarifären Inflationsimpulse zwar zu einer erheblichen kurzfristigen Inflationsbeschleunigung führen würden, diese aber durch die rückläufige Auslastung am amerikanischen Arbeitsmarkt mit zunehmenden Zeitbezug immer stärker überkompensiert werde.
Bleibe der internationale Datenkranz so, wie er im Moment sei, sei also davon auszugehen, dass das Inflationsniveau weltweit auf Sicht von zwölf bis 18 Monaten wieder in die Zielzonen der Notenbanken eintreten werde. In diesem Zeitraum seien die Risiken aber erheblich, da die Preisimpulse so stark ausfallen könnten und kaum Erfahrungen mit solch großen Preisschocks vorlägen. Die Analysten der National-Bank AG würden aber auch glauben, dass eine unterausgelastete amerikanische Volkswirtschaft immer weniger den Nährboden für Inflationsimpulse bieten werde. Insofern dürften diese im Rahmen bleiben. Entscheidend dürfte ferner sein, ob die US-amerikanischen Inflationserwartungen weiter verankert bleiben würden. Davon sei zumindest mit Blick auf die bisherige marktimplizite Indikation auszugehen.
Im Ergebnis dürften die disinflationären Effekte der Moderation der Lohnkosten die budgetären bzw. tarifären Effekte der Trumpschen Politik mit der Zeit mehr und mehr überkompensieren. Erfahrungsgemäß seien die Zinsniveaus auf der amerikanischen Zinsstrukturkurve hier auch eine wesentliche Determinante der internationalen Zinsentwicklung. Aus Sicht der Analysten der National-Bank AG sei somit im Ergebnis davon auszugehen, dass die aktuellen Zinsniveaus in den USA derzeit mehr oder minder den Hochpunkt markieren und die Kapitalmärkte - vorbehaltlich weiterer exogener Schocks - zumindest perspektivisch wieder sinken dürften.
Die Analysten der National-Bank AG würden bis auf weiteres von drei weiteren Zinsschritten der US-Notenbank in den kommenden zwölf Monaten ausgehen, in der Tendenz dürfte sich der Druck auf die US-Notenbank zu weiteren expansiven Maßnahmen aber noch weiter erhöhen. Die zehnjährigen US-Renditen sollten im Saldo der maßgeblichen Zinsdeterminanten auf Jahressicht bei Werten um 4,4% liegen. Die Analysten der National-Bank AG würden mindestens einen weiteren Zinsschritt der EZB von 25 Basispunkten auf Sicht der kommenden zwölf Monate erwarten, die Wahrscheinlichkeit für eine weiteren Schritt nehme derzeit aber wie ausgeführt deutlich zu. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen dürfte auf Jahressicht bei Werten um 2,8% liegen. (Ausgabe vom 05.06.2025) (06.06.2025/alc/a/a)