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Wo ist die Grenze zur Fiskalpolitik?
04.04.17 11:15
Bank J. Safra Sarasin AG
Basel (www.anleihencheck.de) - Ein Punkt ist der EZB während der gesamten Eurokrise immer wichtig gewesen: Ihre Interventionen an den Finanzmärkten geschehen aus rein monetären Überlegungen, so Karsten Junius, Chefökonom der Bank J. Safra Sarasin AG.
Fiskalische Gründe würden keine Rolle spielen - sie dürften es ja auch nicht. Staatsfinanzierung sei der EZB schließlich verboten. In der Praxis sei die Grenze jedoch extrem unscharf. Mehr Transparenz beim Anleihekaufprogramm wäre dringend geboten.
SMP, OMT, APP - egal welche Abkürzung sich die EZB bei der Auflage neuer Programme zum Kauf von Staatsschulden ausgedacht hat, eine Gemeinsamkeit konnten sie alle aufweisen. Sie würden keine Staatsfinanzierung darstellen, sondern seien rein geldpolitische Instrumente. Ihr Einsatz sei daher mit Einschränkungen versehen gewesen.
So habe das damalige Mitglied des EZB-Direktoriums, Jörg Asmussen, in seiner Verteidigung des OMT-Programms vor dem deutschen Bundesverfassungsgericht im Juni 2013 auf das Verbot der monetären Haushaltsfinanzierung gemäß Artikel 123 AEUV verwiesen. Die EZB dürfe "keine Staatsanleihen unmittelbar, d.h. auf dem Primärmarkt kaufen. Staatsanleihen können nur erworben werden, wenn sie sich bereits auf dem Markt befinden und frei gehandelt werden".
Diese Einschränkung gelte auch für die Staatsanleihekäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung, bei der europäische Zentralbanken derzeit monatlich Anleihen im Volumen von rund 60 Mia. Euro erwerben würden. Staatsanleihen würden nicht direkt vom Emittenten erworben. Wo aber sei der ökonomische Unterschied, wenn die EZB Marktteilnehmern Anleihen abkaufe, die diese eine, zwei oder drei Wochen vorher von staatlichen Emittenten bezogen hätten? Funktioniere dann noch der Marktmechanismus, der zu einer adäquaten Bewertung des Ausfallrisikos führe?
In der Stellungnahme vor dem Bundesverfassungsgericht habe die EZB 2013 daher noch wie folgt argumentiert: "Deshalb interpretieren wir das Verbot monetärer Haushaltsfinanzierung auch dahingehend umfassend, dass Umgehungshandlungen erfasst werden. Der Erwerb von neu ausgegebenen Staatsanleihen unterliegt Sperrzeiträumen, in denen der Kauf einer emittierten Anleihe nicht möglich ist".
Eigentlich sollte diese Einschränkung auch für das aktuelle Kaufprogramm gelten. Veröffentlicht habe die EZB dazu jedoch nichts. Ein Schelm, der Böses dabei denke. Angesichts der Anleiheknappheit verständlich, aber inkonsistent. So habe sich die Ende Februar 2017 ausgegebene deutsche Schatzanleihe kurze Zeit später im Wertpapierleiheprogramm der Bundesbank gefunden. Die Bundesbank müsse sie folglich sehr schnell nach der Primäremission erworben haben. Bei anderen Anleiheemissionen sei das nicht so klar zu sehen, da diese in den allermeisten Fällen nicht komplett neu aufgelegt würden. Stattdessen würden in den allermeisten Fällen bestehende Anleihen aufgestockt.
Unterscheiden lassen würden sich die bestehenden und aufgestockten Anleihen nicht und damit auch nicht, ob die EZB Marktteilnehmern Anleihen abkaufe, die im Zweifelsfall Stunden vorher aufgestockt worden seien. Der Erwerb über einen zwischenhandelnden Marktteilnehmer sei dann nur eine kleine Technikalie; das Risiko für den Primärerwerber sei praktisch vernachlässigbar. Damit verschwimme aber nicht nur der praktische Unterschied zwischen Primär- und Sekundärmarktkäufen, sondern leider auch der zwischen geldpolitischen und fiskalpolitischen Operationen der EZB. Um sich keiner Kritik auszusetzen, wäre es daher gut, wenn die EZB transparenter machte, wie sie die Grenze zwischen Primär- und Sekundärmarktkäufen in der Praxis ziehe. (04.04.2017/alc/a/a)
Fiskalische Gründe würden keine Rolle spielen - sie dürften es ja auch nicht. Staatsfinanzierung sei der EZB schließlich verboten. In der Praxis sei die Grenze jedoch extrem unscharf. Mehr Transparenz beim Anleihekaufprogramm wäre dringend geboten.
Diese Einschränkung gelte auch für die Staatsanleihekäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung, bei der europäische Zentralbanken derzeit monatlich Anleihen im Volumen von rund 60 Mia. Euro erwerben würden. Staatsanleihen würden nicht direkt vom Emittenten erworben. Wo aber sei der ökonomische Unterschied, wenn die EZB Marktteilnehmern Anleihen abkaufe, die diese eine, zwei oder drei Wochen vorher von staatlichen Emittenten bezogen hätten? Funktioniere dann noch der Marktmechanismus, der zu einer adäquaten Bewertung des Ausfallrisikos führe?
In der Stellungnahme vor dem Bundesverfassungsgericht habe die EZB 2013 daher noch wie folgt argumentiert: "Deshalb interpretieren wir das Verbot monetärer Haushaltsfinanzierung auch dahingehend umfassend, dass Umgehungshandlungen erfasst werden. Der Erwerb von neu ausgegebenen Staatsanleihen unterliegt Sperrzeiträumen, in denen der Kauf einer emittierten Anleihe nicht möglich ist".
Eigentlich sollte diese Einschränkung auch für das aktuelle Kaufprogramm gelten. Veröffentlicht habe die EZB dazu jedoch nichts. Ein Schelm, der Böses dabei denke. Angesichts der Anleiheknappheit verständlich, aber inkonsistent. So habe sich die Ende Februar 2017 ausgegebene deutsche Schatzanleihe kurze Zeit später im Wertpapierleiheprogramm der Bundesbank gefunden. Die Bundesbank müsse sie folglich sehr schnell nach der Primäremission erworben haben. Bei anderen Anleiheemissionen sei das nicht so klar zu sehen, da diese in den allermeisten Fällen nicht komplett neu aufgelegt würden. Stattdessen würden in den allermeisten Fällen bestehende Anleihen aufgestockt.
Unterscheiden lassen würden sich die bestehenden und aufgestockten Anleihen nicht und damit auch nicht, ob die EZB Marktteilnehmern Anleihen abkaufe, die im Zweifelsfall Stunden vorher aufgestockt worden seien. Der Erwerb über einen zwischenhandelnden Marktteilnehmer sei dann nur eine kleine Technikalie; das Risiko für den Primärerwerber sei praktisch vernachlässigbar. Damit verschwimme aber nicht nur der praktische Unterschied zwischen Primär- und Sekundärmarktkäufen, sondern leider auch der zwischen geldpolitischen und fiskalpolitischen Operationen der EZB. Um sich keiner Kritik auszusetzen, wäre es daher gut, wenn die EZB transparenter machte, wie sie die Grenze zwischen Primär- und Sekundärmarktkäufen in der Praxis ziehe. (04.04.2017/alc/a/a)