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Schwellenländeranleihen: Chancen in einem Markt voller Risiken entdecken
10.10.22 11:23
Barings
Boston (www.anleihencheck.de) - 2022 war bisher für alle Risikoanlagen ein schwieriges Jahr, so die Experten von Barings.
Von steigenden Zinsen und Inflation über Rezessionssorgen in den USA und Europa bis hin zu geopolitischen Konflikten hätten die Herausforderungen der Märkte im dritten Quartal auch die Performance der Schwellenländer belastet. Staats-, Kommunal- und Unternehmensanleihen seien dabei im negativen Bereich gelandet. Die Spreads hätten sich in der Anlageklasse der Emerging Market Bonds weiter ausgeweitet, während die weiter anhaltenden Abflüsse die Liquidität am Markt in Frage gestellt hätten.
Während einige der Risiken, denen sich die Schwellenländer gegenübersehen würden, mit dem breiteren Markt verflochten seien, seien andere eher spezifisch für diese Anlageklasse. Eines der aktuellsten Risiken beziehe sich auf die quantitative Straffung (QT) durch die US-Notenbank FED, deren Auswirkungen wohl weniger bekannt und weniger genau untersucht seien als ihre Zinserhöhungsagenda.
Die Experten würden schätzen, dass die globale Geldmenge im Rahmen des QT im nächsten Jahr um bis zu 5 Prozent schrumpfen könnte - und würden es daher für plausibel halten, dass die Inflation bis Ende 2023 unter 2 Prozent fallen könnte. Dies sei aber weniger eine Prognose darüber, was letztlich eintreten werde, sondern eher ein Versuch, aufzuzeigen, wo der Markt einen blinden Fleck habe. In diesem Szenario könnte man argumentieren, dass die FED Gefahr laufe, einen großen politischen Fehler zu begehen, indem sie die Zinsen weiter anhebe in einem Umfeld, in dem die Inflation sinken werde.
Ein weiteres großes Risiko für die Schwellenländer sei der gemeinsame Rahmen des Internationalen Währungsfonds. Seit der Pandemie seien eine Reihe von Schwellenländern ermutigt worden, Finanzhilfe in diesem Rahmen zu beantragen. Dabei würden die Länder zum Teil als Bedingung für die Gewährung von Finanzmitteln aufgefordert, ihre Schulden umzustrukturieren oder in den Ausfall zu geraten - selbst, wenn sie in der Lage seien, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Dies sei aus mehreren Gründen problematisch: Zum einen würden die grundlegenden Rechte von Anleihegläubigern geschwächt, wenn man Ländern Anreize zur Zahlungsunfähigkeit gebe. Die langfristigen Folgen für die Schwellenländer andererseits seien vielleicht noch problematischer, da Umstrukturierungen erhebliche Auswirkungen auf den künftigen Zugang zu den Kapitalmärkten haben könnten - eine entscheidende Komponente für die Entwicklung der Schwellenländer.
China sei eine weitere Quelle der Unsicherheit für die Schwellenländer. Aus Sicht der Experten als Manager habe sich die Lage in China zu einer Situation entwickelt, in der wirtschaftliche Erwägungen gegenüber politischen Erwägungen zunehmend in den Hintergrund treten würden. Das haben wir bereits Ende 2021 erlebt, als die Regierung den Immobiliensektor, der über 25 Prozent des gesamten BIP des Landes ausmacht, einer deutlichen Korrektur aussetzte, so die Experten von Barings. Das erklärte Ziel Chinas, die Vereinigung mit Taiwan selbst unter Androhung von Sanktionen und anderen Strafmaßnahmen anzustreben, unterstreiche diesen Vorrang politischer Überlegungen. Gleichzeitig gebe es Befürchtungen, dass sich Chinas Wirtschaftswachstum verlangsame, und es sei fraglich, was dies für den Rest des Universums an Schwellenländeranleihen bedeuten könnte.
Obwohl dieses Umfeld sicherlich schwierig sei, gebe es jedoch auch Lichtblicke: Bei den Lokalanleihen hätten viele Zentralbanken der Schwellenländer die Zinssätze aggressiv angehoben, um die höhere Inflation zu bekämpfen. Dort, wo die Inflation ihren Höhepunkt zu erreichen scheine, würden sie sich womöglich gerade dem Ende ihres Erhöhungszyklus nähern. Da die realen Zinssätze in vielen dieser Länder inzwischen positiv seien, könnten sich nach Meinung der Experten bei bestimmten Lokalanleihen angesichts des potenziellen Carrys ausgewählte Chancen ergeben.
Auch wenn die lokalen Währungen in diesem Umfeld größere Herausforderungen zu bewältigen hätten, biete eine Währungs-Overlay-Strategie potenzielle Vorteile, die Anleger mit bestehendem EM-Engagement in die Lage versetzen könne, Alpha zu generieren, ohne ein signifikantes Markt-Beta-Risiko einzugehen. Diese Vorgehensweise hebe die Richtungsabhängigkeit der US-Dollar-Position auf und stütze sich auf die finanzielle Analyse der Länder, um aussichtsreiche Währungen zu identifizieren.
Aus Sicht der Hartwährungen werde das Umfeld wahrscheinlich volatil bleiben, bis die weltweiten Zinsrisiken und die Inflation Anzeichen einer Stabilisierung zeigen würden. Aus diesem Grund und in dem Bewusstsein, dass sich die Lage weiter verschlechtern könnte, bevor sie sich bessere, würden die Experten Vorteile darin sehen, bei Qualität zu bleiben und sich auf Emittenten zu konzentrieren, die weiterer Unsicherheit standhalten könnten.
Insbesondere würden die Experten bestimmte lateinamerikanische Länder mit diversifizierten, wettbewerbsfähigen und gut geführten Volkswirtschaften wie Costa Rica, die Dominikanische Republik und Brasilien für interessant halten. Sehr ausgewählte Single-B-Anleihen würden ebenfalls potenziell attraktiv aussehen, doch angesichts der Tatsache, dass viele High-Yield-Länder im Wesentlichen von den externen Finanzierungsmärkten abgeschnitten worden seien, sei es von größter Bedeutung, sicherzustellen, dass diese Länder über alternative Finanzierungsquellen verfügen würden oder die Fähigkeit hätten, sich fiskalisch anzupassen.
Im Bereich der Unternehmensanleihen in den Schwellenländern werde die hohe Inflation wahrscheinlich zu einem weiteren Kostendruck führen, was eine gewisse Schwäche der Gewinnmargen und eine leichte Verschlechterung der Verschuldungskennzahlen zur Folge haben werde. Positiv zu vermerken sei jedoch, dass die meisten EM-Unternehmen von einer starken Ausgangsbasis starten würden - Umsatz und EBITDA hätten bei vielen Emittenten wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht und der Verschuldungsgrad bewege sich weiterhin in einem vernünftigen Rahmen, etwa beim 1,8-fachen für Hochzinsunternehmen und beim 1,0-fachen für Investment-Grade-Emittenten. Vor diesem Hintergrund dürften die Zahlungsausfälle im nächsten Jahr zwar zunehmen, aber dennoch bei 2-3 Prozent liegen (ohne China, Ukraine und Russland). Auch wenn es in Zukunft zu einer gewissen Schwäche kommen könnte, würden die Experten davon ausgehen, dass diese überschaubar bleiben werde.
Die Aussichten auf ein langsameres, aber positives Wirtschaftswachstum in den meisten Schwellenländern dürften auch die Unternehmenslandschaft weiter stützen. Dennoch würden die Experten auch die Wachstumserwartungen für die entwickelten Märkte genau im Auge behalten. Eine tiefere oder längere Rezession in den USA und/oder Europa - in dem Maße, dass sie Abflüsse aus den festverzinslichen Anlageklassen der Industrieländer auslösen würde - könnte einen Ansteckungseffekt auf die Unternehmen in den Schwellenländern haben und zu verstärkten Abflüssen und potenziellen Liquiditätsproblemen führen.
In diesem Umfeld sei es nach Ansicht der Experten sinnvoll, weiter auf Qualität zu setzen. Innerhalb des Investment-Grade-Bereichs seien BBB-Anleihen besonders attraktiv, vor allem aus Lateinamerika, Asien (ohne China) und aus den Ländern des Golf-Kooperationsrates (GCC). Eine Reihe von Unternehmen aus diesen Ländern seien Rohstoffproduzenten und würden weiter vom fehlenden Angebot profitieren, insbesondere die Niedrigkostenproduzenten in Argentinien, Brasilien und Uruguay.
Im High-Yield-Segment würden die Experten BBs aus Lateinamerika für wertvoll halten und auch Asien ohne China sei interessant. Die Experten würden nach wie vor Anleihen mit kurzer Laufzeit bevorzugen, da sie weniger mit der Zinsentwicklung korrelieren und daher bei anhaltender Inflation und höheren Zinsen eine geringere Volatilität aufweisen würden. Aus sektoraler Sicht spreche einiges für eine defensivere Ausrichtung - weg von zyklischen und qualitativ geringerwertigen Titeln und hin zu stabileren Branchen wie Versorgern und Technologie, Medien und Telekommunikation (TMT). Ausgewählte Chancen würden die Experten auch im Bankensektor sehen, da Banken tendenziell von einem steigenden Zinsumfeld profitieren würden.
In diesem schwierigen Umfeld mit vielen Unbekannten am Horizont werde eine rigorose Titel- und Länderauswahl auch weiterhin ausschlaggebend für die Performance sein. Letztlich würden Manager, die das Risiko genau bewerten und einen fundamentalen Bottom-up-Ansatz verfolgen würden, wohl am besten positioniert sein, um Chancen zu entdecken. (10.10.2022/alc/a/a)
Von steigenden Zinsen und Inflation über Rezessionssorgen in den USA und Europa bis hin zu geopolitischen Konflikten hätten die Herausforderungen der Märkte im dritten Quartal auch die Performance der Schwellenländer belastet. Staats-, Kommunal- und Unternehmensanleihen seien dabei im negativen Bereich gelandet. Die Spreads hätten sich in der Anlageklasse der Emerging Market Bonds weiter ausgeweitet, während die weiter anhaltenden Abflüsse die Liquidität am Markt in Frage gestellt hätten.
Die Experten würden schätzen, dass die globale Geldmenge im Rahmen des QT im nächsten Jahr um bis zu 5 Prozent schrumpfen könnte - und würden es daher für plausibel halten, dass die Inflation bis Ende 2023 unter 2 Prozent fallen könnte. Dies sei aber weniger eine Prognose darüber, was letztlich eintreten werde, sondern eher ein Versuch, aufzuzeigen, wo der Markt einen blinden Fleck habe. In diesem Szenario könnte man argumentieren, dass die FED Gefahr laufe, einen großen politischen Fehler zu begehen, indem sie die Zinsen weiter anhebe in einem Umfeld, in dem die Inflation sinken werde.
Ein weiteres großes Risiko für die Schwellenländer sei der gemeinsame Rahmen des Internationalen Währungsfonds. Seit der Pandemie seien eine Reihe von Schwellenländern ermutigt worden, Finanzhilfe in diesem Rahmen zu beantragen. Dabei würden die Länder zum Teil als Bedingung für die Gewährung von Finanzmitteln aufgefordert, ihre Schulden umzustrukturieren oder in den Ausfall zu geraten - selbst, wenn sie in der Lage seien, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Dies sei aus mehreren Gründen problematisch: Zum einen würden die grundlegenden Rechte von Anleihegläubigern geschwächt, wenn man Ländern Anreize zur Zahlungsunfähigkeit gebe. Die langfristigen Folgen für die Schwellenländer andererseits seien vielleicht noch problematischer, da Umstrukturierungen erhebliche Auswirkungen auf den künftigen Zugang zu den Kapitalmärkten haben könnten - eine entscheidende Komponente für die Entwicklung der Schwellenländer.
China sei eine weitere Quelle der Unsicherheit für die Schwellenländer. Aus Sicht der Experten als Manager habe sich die Lage in China zu einer Situation entwickelt, in der wirtschaftliche Erwägungen gegenüber politischen Erwägungen zunehmend in den Hintergrund treten würden. Das haben wir bereits Ende 2021 erlebt, als die Regierung den Immobiliensektor, der über 25 Prozent des gesamten BIP des Landes ausmacht, einer deutlichen Korrektur aussetzte, so die Experten von Barings. Das erklärte Ziel Chinas, die Vereinigung mit Taiwan selbst unter Androhung von Sanktionen und anderen Strafmaßnahmen anzustreben, unterstreiche diesen Vorrang politischer Überlegungen. Gleichzeitig gebe es Befürchtungen, dass sich Chinas Wirtschaftswachstum verlangsame, und es sei fraglich, was dies für den Rest des Universums an Schwellenländeranleihen bedeuten könnte.
Obwohl dieses Umfeld sicherlich schwierig sei, gebe es jedoch auch Lichtblicke: Bei den Lokalanleihen hätten viele Zentralbanken der Schwellenländer die Zinssätze aggressiv angehoben, um die höhere Inflation zu bekämpfen. Dort, wo die Inflation ihren Höhepunkt zu erreichen scheine, würden sie sich womöglich gerade dem Ende ihres Erhöhungszyklus nähern. Da die realen Zinssätze in vielen dieser Länder inzwischen positiv seien, könnten sich nach Meinung der Experten bei bestimmten Lokalanleihen angesichts des potenziellen Carrys ausgewählte Chancen ergeben.
Aus Sicht der Hartwährungen werde das Umfeld wahrscheinlich volatil bleiben, bis die weltweiten Zinsrisiken und die Inflation Anzeichen einer Stabilisierung zeigen würden. Aus diesem Grund und in dem Bewusstsein, dass sich die Lage weiter verschlechtern könnte, bevor sie sich bessere, würden die Experten Vorteile darin sehen, bei Qualität zu bleiben und sich auf Emittenten zu konzentrieren, die weiterer Unsicherheit standhalten könnten.
Insbesondere würden die Experten bestimmte lateinamerikanische Länder mit diversifizierten, wettbewerbsfähigen und gut geführten Volkswirtschaften wie Costa Rica, die Dominikanische Republik und Brasilien für interessant halten. Sehr ausgewählte Single-B-Anleihen würden ebenfalls potenziell attraktiv aussehen, doch angesichts der Tatsache, dass viele High-Yield-Länder im Wesentlichen von den externen Finanzierungsmärkten abgeschnitten worden seien, sei es von größter Bedeutung, sicherzustellen, dass diese Länder über alternative Finanzierungsquellen verfügen würden oder die Fähigkeit hätten, sich fiskalisch anzupassen.
Im Bereich der Unternehmensanleihen in den Schwellenländern werde die hohe Inflation wahrscheinlich zu einem weiteren Kostendruck führen, was eine gewisse Schwäche der Gewinnmargen und eine leichte Verschlechterung der Verschuldungskennzahlen zur Folge haben werde. Positiv zu vermerken sei jedoch, dass die meisten EM-Unternehmen von einer starken Ausgangsbasis starten würden - Umsatz und EBITDA hätten bei vielen Emittenten wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht und der Verschuldungsgrad bewege sich weiterhin in einem vernünftigen Rahmen, etwa beim 1,8-fachen für Hochzinsunternehmen und beim 1,0-fachen für Investment-Grade-Emittenten. Vor diesem Hintergrund dürften die Zahlungsausfälle im nächsten Jahr zwar zunehmen, aber dennoch bei 2-3 Prozent liegen (ohne China, Ukraine und Russland). Auch wenn es in Zukunft zu einer gewissen Schwäche kommen könnte, würden die Experten davon ausgehen, dass diese überschaubar bleiben werde.
Die Aussichten auf ein langsameres, aber positives Wirtschaftswachstum in den meisten Schwellenländern dürften auch die Unternehmenslandschaft weiter stützen. Dennoch würden die Experten auch die Wachstumserwartungen für die entwickelten Märkte genau im Auge behalten. Eine tiefere oder längere Rezession in den USA und/oder Europa - in dem Maße, dass sie Abflüsse aus den festverzinslichen Anlageklassen der Industrieländer auslösen würde - könnte einen Ansteckungseffekt auf die Unternehmen in den Schwellenländern haben und zu verstärkten Abflüssen und potenziellen Liquiditätsproblemen führen.
In diesem Umfeld sei es nach Ansicht der Experten sinnvoll, weiter auf Qualität zu setzen. Innerhalb des Investment-Grade-Bereichs seien BBB-Anleihen besonders attraktiv, vor allem aus Lateinamerika, Asien (ohne China) und aus den Ländern des Golf-Kooperationsrates (GCC). Eine Reihe von Unternehmen aus diesen Ländern seien Rohstoffproduzenten und würden weiter vom fehlenden Angebot profitieren, insbesondere die Niedrigkostenproduzenten in Argentinien, Brasilien und Uruguay.
Im High-Yield-Segment würden die Experten BBs aus Lateinamerika für wertvoll halten und auch Asien ohne China sei interessant. Die Experten würden nach wie vor Anleihen mit kurzer Laufzeit bevorzugen, da sie weniger mit der Zinsentwicklung korrelieren und daher bei anhaltender Inflation und höheren Zinsen eine geringere Volatilität aufweisen würden. Aus sektoraler Sicht spreche einiges für eine defensivere Ausrichtung - weg von zyklischen und qualitativ geringerwertigen Titeln und hin zu stabileren Branchen wie Versorgern und Technologie, Medien und Telekommunikation (TMT). Ausgewählte Chancen würden die Experten auch im Bankensektor sehen, da Banken tendenziell von einem steigenden Zinsumfeld profitieren würden.
In diesem schwierigen Umfeld mit vielen Unbekannten am Horizont werde eine rigorose Titel- und Länderauswahl auch weiterhin ausschlaggebend für die Performance sein. Letztlich würden Manager, die das Risiko genau bewerten und einen fundamentalen Bottom-up-Ansatz verfolgen würden, wohl am besten positioniert sein, um Chancen zu entdecken. (10.10.2022/alc/a/a)