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Rückendeckung? Das europäische Fragmentierungsproblem
01.07.22 11:30
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Die strukturelle Komplexität der Eurozone ist in den letzten Wochen zweifellos wieder deutlich geworden, so die Experten von Janus Henderson Investors.
Höhere Zinserwartungen seien Hand in Hand mit einer Ausweitung der Spreads zwischen den Renditen deutscher Staatsanleihen und den Renditen der Peripheriestaaten gegangen.
Auf der am 15. Juni einberufenen Dringlichkeitssitzung habe die EZB angekündigt, ihre Bemühungen zur Eindämmung der Spreads in den Peripherieländern zu verstärken, damit die Bank die Zinssätze bei Bedarf anheben könne. Dies habe gewisse Befürchtungen zerstreut, aber die Märkte seien gegenüber Versprechungen einer Zentralbank skeptisch, die regelmäßig durch die Beschränkungen ihres Mandats und der rechtlichen Struktur behindert werde. Die Herausforderung, sich ausschließlich auf die Inflation zu konzentrieren, und gleichzeitig für 19 divergierende Länder mit unterschiedlichen strukturellen Wachstumsraten geldpolitische Entscheidungen zu treffen, dürfe nicht unterschätzt werden.
Das einzigartige Rahmenwerk der EZB für Preisstabilität würde höhere Diskontsätze unabhängig vom Beschäftigungsniveau verlangen, was für einige Volkswirtschaften unangemessen wäre. Dies sei eine Glaubensprobe für die EU, und die EZB könnte schnell auf moralische Risiken stoßen. Anders als die Federal Reserve in den USA wolle die EZB die Nachfrage nicht drosseln, um die Inflation zu bekämpfen - auch ihre maßvolle finanzpolitische Reaktion auf die Pandemie rechtfertige dies nicht. Strukturelle disinflationäre Kräfte wie der technologische Fortschritt und die Unterauslastung der Arbeitskräfte seien nach wie vor vorherrschend. Und darin liege die Gefahr, dass man mit den geldpolitischen Maßnahmen über das Ziel hinausschieße.
Die Dringlichkeitssitzung der EZB sei nur eine Woche nach der planmäßigen Sitzung einberufen worden, auf der die EZB lediglich einen Hinweis auf mehrere künftige Zinserhöhungen gegeben habe. Der rasche Anstieg der Zinssätze, die Ausweitung der Spreads und die vermeintliche Schwäche Italiens dürften diese Entscheidung vorweggenommen haben. Das untermauere die Einschätzung der Experten, dass die EZB von nun an eher proaktiv als reaktiv agieren werde und die Ankündigung eines neuen Backstops kurz bevorstehe.
EZB-Ratsmitglied Schnabel habe angedeutet, dass der Backstop eher zur Vermeidung von nicht-fundamentalen Fragmentierungsrisiken (wie z. B. der Stimmung) als zur Verhinderung von Spread-Ausweitungen aufgrund fundamentaler Schwächen eingesetzt werde. Die Schuldentragfähigkeit (ein fundamentaler Faktor) sei also nach wie vor wichtig, da eine fundamentale Spread-Ausweitung toleriert werde. Berichten zufolge habe EZB-Präsidentin Lagarde den Finanzministern des Euroraums mitgeteilt, dass der neue Backstop der EZB ausgelöst werde, sollten die Kreditkosten zu weit oder zu schnell steigen. Eine gewisse Ausweitung würde toleriert werden, aber genaue Zielvorgaben für die Zinssätze oder Zinsspannen wurden und werden wahrscheinlich auch nicht bekannt gegeben, so die Experten von Janus Henderson Investors. Niemand im EZB-Rat werde sich dagegen aussprechen, dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus - also der Prozess, durch den sich geldpolitische Entscheidungen auf die Wirtschaft im Allgemeinen und das Preisniveau im Besonderen auswirken würden - geschützt und eine Fragmentierung verhindert werden solle. Wann und wie ein solcher Backstop aktiviert werden könnte, dürfte jedoch sehr umstritten sein, und es seien erhebliche rechtliche und operative Herausforderungen zu überwinden. Die Hürde, etwas Konkretes auf den Weg zu bringen, könnte hoch sein.
Anders als in den Jahren 2010-2012, in denen die EZB ihre Bilanz angesichts der zunehmenden Fragmentierungsrisiken um 67% ausgeweitet habe, bestehe das Paradoxon jetzt darin, dass das QE-Programm auslaufe und der Nettoeffekt der Aufhebung entgegengesetzt wirke. Der Backstop sei daher noch wichtiger und müsse glaubwürdig sein, damit die Märkte Lagardes Entschlossenheit nicht über Gebühr auf die Probe stellen würden.
Um die Tragweite der Herausforderung richtig einschätzen zu können, habe die EZB seit Einführung des QE-Programms Anleihen im Wert von über 4,9 Billionen Euro gekauft, was mehr als einem Drittel des BIP der Eurozone entspreche. Innerhalb von zwei Jahren habe sie mehr als alle weiteren Anleihen der 19 Regierungen des Euroraums aufgekauft, was ihr großen Einfluss auf die Kreditkosten in der Region verleihe. Die EZB habe außerdem ihre Anleihekäufe langsamer heruntergefahren bzw. beendet als die meisten westlichen Zentralbanken.
Ein Teil dieser Käufe sei über das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) - ein begrenztes, aber uneingeschränktes Programm zum Ankauf von Anleihen als Reaktion auf die Folgen der Pandemie erfolgt. Nun, da die EZB ihre Ankäufe von Vermögenswerten Ende Juni eingestellt habe, würden nur noch die Reinvestitionen fällig werdender Anleihen in die Programme bleiben, die im Rahmen des PEPP noch mindestens bis Ende 2024 laufen würden.
Die EZB mache von diesen Reinvestitionen Gebrauch. Auf der Juni-Sitzung habe sie weitere Flexibilität im Rahmen des PEPP angekündigt, um dem Fragmentierungsrisiko zu begegnen. Dies könnte dazu führen, dass künftige Mittelzuflüsse aus fällig werdenden Anleihen vorgezogen und innerhalb der Eurozone investiert würden. Es könnte sich dabei um eine Form der "quantitativen Straffung deutscher Bundesanleihen" handeln, bei der Käufe von nord- auf südeuropäische Länder übertragen würden. Dies könnte einen Wert von rund 200 Mrd. Euro pro Jahr an vorgezogenen Fälligkeitsterminen ausmachen.
Zwar seien PEPP-Käufe in Krisenzeiten effektiver und würden als erste Maßnahme zur Bewältigung von peripheren Spread-Krisen eingesetzt, aber die Flexibilität des PEPP sei nur eine Teillösung für Solvenz- und Liquiditätsprobleme. Der Vorteil des PEPP seien die fehlenden Bedingungen, wodurch Haushaltsbeschränkungen als Reaktion auf einen externen Schock vermieden werden könnten. Das Programm sei jedoch begrenzt, und ein Backstop sollte, um glaubwürdig zu sein, wohl unbegrenzt sein. Je größer die Bazooka, desto weniger werde sie getestet und daher benötigt.
Die Experten von Janus Henderson Investors sind der Meinung, dass die Zentralbank einen wirkungsvollen Backstop entwickeln muss, der jedoch nicht gegen die gesetzlichen Vorschriften der EZB zur monetären Finanzierung verstößt. Andernfalls bestehe die Gefahr, dass sie vor dem deutschen Verfassungsgericht angefochten werde. Hier könnte der NextGenerationEU-Rahmen (NGEU) hilfreich sein.
Die NGEU sei ein Eckpfeiler der europäischen Reaktion auf die Pandemie und unterstützt den Aufschwung, indem sie den EU-Mitgliedstaaten unter der Bedingung spezifischer Investitions- und Reformvorhaben finanzielle Unterstützung biete. Dieser Rahmen sei eine Art Überwachungssystem, das Wachstum und wirtschaftliche Konvergenz in ganz Europa fördere. Die Verbindung dieses Rahmens mit neuen unbegrenzten Outright Monetary Transactions könnte der EZB ermöglichen, ihre Bilanz zu begrenzen und gleichzeitig das Wachstum und die Integration der Eurozone zu fördern. Dies könnte dazu beitragen, dass sich die Spreads annähern und somit die Abwärtsrisiken begrenzen würden.
Wie schnell werde die EZB handeln? In diesem Jahr sei die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen um 2,46% gestiegen, während die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen um 1,87% gestiegen sei und damit den negativen Bereich verlassen habe. Wenn man bedenke, dass es sich bei Italien um einen Schuldtitel mit höherem Beta handle, könnten der Anstieg und die daraus resultierende Ausweitung des Spreads darauf hindeuten, dass es zu weiteren Belastungen kommen könnte.
Die außerordentliche EZB-Sitzung am 15. Juni deute nach Meinung der Experten darauf hin, dass die Zentralbank eher proaktiv als reaktiv gegen unbegründete Marktbelastungen vorgehen werde, um den Weg für nachhaltige Zinserhöhungen zu ebnen. Da die Experten davon ausgehen würden, dass die EZB die Zinssätze im Juli und möglicherweise erneut im September um 0,25% anheben werde, sollte nach Erachten der Experten im Juli ein großzügiger Backstop angekündigt werden. In diesem Fall würden die Renditen deutscher Bundesanleihen unter Druck geraten, die Risikoprämien der Peripherieländer hingegen würden niedrig bleiben.
In erster Linie sei jedoch der Konflikt in der Ukraine Thema und wirke sich auf die Haushaltslage aller Länder aus. Deutschland zum Beispiel habe seine Politik bezüglich der Verteidigungsausgaben abrupt geändert, indem es sich verpflichtet habe, das Nato-Ziel von 2% zu erreichen, und seine Schuldenbremse weiter aufgehoben. Auch die Frage der Energiesicherheit müsse möglicherweise mit erheblichen Investitionen beantwortet werden. Derartige fiskalische Zwänge würden wahrscheinlich auch in den kommenden Jahren alle westlichen Staaten in unterschiedlichem Maße treffen. Es sei daher denkbar, dass irgendwann sogar eine weitere Runde von QE notwendig werden könnte. (01.07.2022/alc/a/a)
Höhere Zinserwartungen seien Hand in Hand mit einer Ausweitung der Spreads zwischen den Renditen deutscher Staatsanleihen und den Renditen der Peripheriestaaten gegangen.
Das einzigartige Rahmenwerk der EZB für Preisstabilität würde höhere Diskontsätze unabhängig vom Beschäftigungsniveau verlangen, was für einige Volkswirtschaften unangemessen wäre. Dies sei eine Glaubensprobe für die EU, und die EZB könnte schnell auf moralische Risiken stoßen. Anders als die Federal Reserve in den USA wolle die EZB die Nachfrage nicht drosseln, um die Inflation zu bekämpfen - auch ihre maßvolle finanzpolitische Reaktion auf die Pandemie rechtfertige dies nicht. Strukturelle disinflationäre Kräfte wie der technologische Fortschritt und die Unterauslastung der Arbeitskräfte seien nach wie vor vorherrschend. Und darin liege die Gefahr, dass man mit den geldpolitischen Maßnahmen über das Ziel hinausschieße.
Die Dringlichkeitssitzung der EZB sei nur eine Woche nach der planmäßigen Sitzung einberufen worden, auf der die EZB lediglich einen Hinweis auf mehrere künftige Zinserhöhungen gegeben habe. Der rasche Anstieg der Zinssätze, die Ausweitung der Spreads und die vermeintliche Schwäche Italiens dürften diese Entscheidung vorweggenommen haben. Das untermauere die Einschätzung der Experten, dass die EZB von nun an eher proaktiv als reaktiv agieren werde und die Ankündigung eines neuen Backstops kurz bevorstehe.
EZB-Ratsmitglied Schnabel habe angedeutet, dass der Backstop eher zur Vermeidung von nicht-fundamentalen Fragmentierungsrisiken (wie z. B. der Stimmung) als zur Verhinderung von Spread-Ausweitungen aufgrund fundamentaler Schwächen eingesetzt werde. Die Schuldentragfähigkeit (ein fundamentaler Faktor) sei also nach wie vor wichtig, da eine fundamentale Spread-Ausweitung toleriert werde. Berichten zufolge habe EZB-Präsidentin Lagarde den Finanzministern des Euroraums mitgeteilt, dass der neue Backstop der EZB ausgelöst werde, sollten die Kreditkosten zu weit oder zu schnell steigen. Eine gewisse Ausweitung würde toleriert werden, aber genaue Zielvorgaben für die Zinssätze oder Zinsspannen wurden und werden wahrscheinlich auch nicht bekannt gegeben, so die Experten von Janus Henderson Investors. Niemand im EZB-Rat werde sich dagegen aussprechen, dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus - also der Prozess, durch den sich geldpolitische Entscheidungen auf die Wirtschaft im Allgemeinen und das Preisniveau im Besonderen auswirken würden - geschützt und eine Fragmentierung verhindert werden solle. Wann und wie ein solcher Backstop aktiviert werden könnte, dürfte jedoch sehr umstritten sein, und es seien erhebliche rechtliche und operative Herausforderungen zu überwinden. Die Hürde, etwas Konkretes auf den Weg zu bringen, könnte hoch sein.
Anders als in den Jahren 2010-2012, in denen die EZB ihre Bilanz angesichts der zunehmenden Fragmentierungsrisiken um 67% ausgeweitet habe, bestehe das Paradoxon jetzt darin, dass das QE-Programm auslaufe und der Nettoeffekt der Aufhebung entgegengesetzt wirke. Der Backstop sei daher noch wichtiger und müsse glaubwürdig sein, damit die Märkte Lagardes Entschlossenheit nicht über Gebühr auf die Probe stellen würden.
Ein Teil dieser Käufe sei über das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) - ein begrenztes, aber uneingeschränktes Programm zum Ankauf von Anleihen als Reaktion auf die Folgen der Pandemie erfolgt. Nun, da die EZB ihre Ankäufe von Vermögenswerten Ende Juni eingestellt habe, würden nur noch die Reinvestitionen fällig werdender Anleihen in die Programme bleiben, die im Rahmen des PEPP noch mindestens bis Ende 2024 laufen würden.
Die EZB mache von diesen Reinvestitionen Gebrauch. Auf der Juni-Sitzung habe sie weitere Flexibilität im Rahmen des PEPP angekündigt, um dem Fragmentierungsrisiko zu begegnen. Dies könnte dazu führen, dass künftige Mittelzuflüsse aus fällig werdenden Anleihen vorgezogen und innerhalb der Eurozone investiert würden. Es könnte sich dabei um eine Form der "quantitativen Straffung deutscher Bundesanleihen" handeln, bei der Käufe von nord- auf südeuropäische Länder übertragen würden. Dies könnte einen Wert von rund 200 Mrd. Euro pro Jahr an vorgezogenen Fälligkeitsterminen ausmachen.
Zwar seien PEPP-Käufe in Krisenzeiten effektiver und würden als erste Maßnahme zur Bewältigung von peripheren Spread-Krisen eingesetzt, aber die Flexibilität des PEPP sei nur eine Teillösung für Solvenz- und Liquiditätsprobleme. Der Vorteil des PEPP seien die fehlenden Bedingungen, wodurch Haushaltsbeschränkungen als Reaktion auf einen externen Schock vermieden werden könnten. Das Programm sei jedoch begrenzt, und ein Backstop sollte, um glaubwürdig zu sein, wohl unbegrenzt sein. Je größer die Bazooka, desto weniger werde sie getestet und daher benötigt.
Die Experten von Janus Henderson Investors sind der Meinung, dass die Zentralbank einen wirkungsvollen Backstop entwickeln muss, der jedoch nicht gegen die gesetzlichen Vorschriften der EZB zur monetären Finanzierung verstößt. Andernfalls bestehe die Gefahr, dass sie vor dem deutschen Verfassungsgericht angefochten werde. Hier könnte der NextGenerationEU-Rahmen (NGEU) hilfreich sein.
Die NGEU sei ein Eckpfeiler der europäischen Reaktion auf die Pandemie und unterstützt den Aufschwung, indem sie den EU-Mitgliedstaaten unter der Bedingung spezifischer Investitions- und Reformvorhaben finanzielle Unterstützung biete. Dieser Rahmen sei eine Art Überwachungssystem, das Wachstum und wirtschaftliche Konvergenz in ganz Europa fördere. Die Verbindung dieses Rahmens mit neuen unbegrenzten Outright Monetary Transactions könnte der EZB ermöglichen, ihre Bilanz zu begrenzen und gleichzeitig das Wachstum und die Integration der Eurozone zu fördern. Dies könnte dazu beitragen, dass sich die Spreads annähern und somit die Abwärtsrisiken begrenzen würden.
Wie schnell werde die EZB handeln? In diesem Jahr sei die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen um 2,46% gestiegen, während die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen um 1,87% gestiegen sei und damit den negativen Bereich verlassen habe. Wenn man bedenke, dass es sich bei Italien um einen Schuldtitel mit höherem Beta handle, könnten der Anstieg und die daraus resultierende Ausweitung des Spreads darauf hindeuten, dass es zu weiteren Belastungen kommen könnte.
Die außerordentliche EZB-Sitzung am 15. Juni deute nach Meinung der Experten darauf hin, dass die Zentralbank eher proaktiv als reaktiv gegen unbegründete Marktbelastungen vorgehen werde, um den Weg für nachhaltige Zinserhöhungen zu ebnen. Da die Experten davon ausgehen würden, dass die EZB die Zinssätze im Juli und möglicherweise erneut im September um 0,25% anheben werde, sollte nach Erachten der Experten im Juli ein großzügiger Backstop angekündigt werden. In diesem Fall würden die Renditen deutscher Bundesanleihen unter Druck geraten, die Risikoprämien der Peripherieländer hingegen würden niedrig bleiben.
In erster Linie sei jedoch der Konflikt in der Ukraine Thema und wirke sich auf die Haushaltslage aller Länder aus. Deutschland zum Beispiel habe seine Politik bezüglich der Verteidigungsausgaben abrupt geändert, indem es sich verpflichtet habe, das Nato-Ziel von 2% zu erreichen, und seine Schuldenbremse weiter aufgehoben. Auch die Frage der Energiesicherheit müsse möglicherweise mit erheblichen Investitionen beantwortet werden. Derartige fiskalische Zwänge würden wahrscheinlich auch in den kommenden Jahren alle westlichen Staaten in unterschiedlichem Maße treffen. Es sei daher denkbar, dass irgendwann sogar eine weitere Runde von QE notwendig werden könnte. (01.07.2022/alc/a/a)