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Der Rentenmarkt hat die Rezessionsrisiken nicht ausreichend eingepreis
23.04.25 12:10
Candriam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - An den Anleihemärkten wurde bereits im März über Zölle gesprochen, als die Trump-Regierung die zuvor aufgeschobenen Zölle gegen Kanada, Mexiko und China einführte, so Nicolas Jullien, Global Head of Fixed Income bei Candriam.
Noch wichtiger für die globalen Märkte sei jedoch der 2. April gewesen, den Donald Trump als ‚Tag der Befreiung‘ angekündigt habe - die Bekanntgabe angeblich ‚gegenseitiger‘ Zölle. Bereits vor der Verkündung hätten sich die Anleger Sorgen über ein schwächeres globales Wachstum gemacht. Risikobehaftete Vermögenswerte hätten bereits leicht nachgegeben und die Kreditspreads sich ausgeweitet. Auf der anderen Seite seien die Renditen im Euroraum zunächst um fast 50 Basispunkte gestiegen, bevor sie nach der Ankündigung der deutschen Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben in Höhe von 1 Billion Euro von ihren Höchstständen wieder zurückgegangen seien und Konjunktursorgen die Bedenken über ein höheres Angebot verdrängt hätten.
Die Ankündigung der Zölle am 2. April sei für die meisten Anleger ein Schock gewesen, sowohl wegen ihres Ausmaßes als auch wegen ihrer scheinbaren Willkür, die von der Trump-Regierung damit gerechtfertigt worden sei, dass sie ‚alle Handelshemmnisse‘, einschließlich der Mehrwertsteuer, berücksichtige. In der Folge hätten die Aktienmärkte weltweit nachgegeben und die Kreditspreads - insbesondere bei Hochzinsanleihen - hätten sich deutlich ausgeweitet. Die Reaktion der Zinsmärkte sei eher ungewöhnlich gewesen. Die Renditen in der Eurozone hätten sich bereits im Vorfeld etwas erholt und diese Entwicklung fortgesetzt, insbesondere am kurzen Ende der Kurve. Im Wesentlichen seien damit die Erwartungen an den Zeitpunkt der EZB-Zinssenkungen vorgezogen worden. In den USA seien die Renditen für Staatsanleihen kurzzeitig zurückgegangen, danach sei es jedoch zu einem Abverkauf von US-Staatsanleihen gekommen. Die Kurven seien auf breiter Front steiler geworden.
Was passiere am US-Staatsanleihen-Markt?
US-amerikanische Staatsanleihen hätten die schlechteste Woche seit 2019 hinter sich, was die Anleger vor ein Rätsel stelle und einige Hinweise, aber keine endgültige Erklärung liefere. US-Vermögenswerte würden sich in einem regelrechten Ausverkauf befinden, der sowohl den US-Dollar, Staatsanleihen als auch risikoreiche Anlagen wie Kredite und Aktien betreffe. Warum hätten sich die vermeintlichen ‚sicheren Häfen‘ Dollar und Staatsanleihen nicht erholt, während Risikoanlagen verkauft worden seien? Zu den gängigen Erklärungen würden die Liquidation von Staatsanleihen-Beständen zur Bedienung von Nachschussforderungen, das Auflösen von Futures-Basisgeschäften sowie Verkäufe durch chinesische Anleger als Vergeltungsmaßnahme zählen - oder vielleicht auch andere Investoren, die einem möglichen chinesischen Ausverkauf zuvorkommen wollten. Wahrscheinlich sei es eine Kombination dieser und weiterer Faktoren. Außerdem lohne sich ein Blick auf einen Faktor, der bisher wohl noch nicht als Erklärung in Frage komme: die Inflationserwartungen. Tatsächlich seien die sogenannten Inflation Breakevens - also die Renditedifferenz zwischen nominalen und inflationsgeschützten US-Staatsanleihen - zuletzt gefallen.
Da es in der jüngeren Vergangenheit keine Erfahrungen mit Zollerhöhungen dieser Größenordnung gebe, sei es in der Tat schwierig, die Auswirkungen der Zölle auf die Inflation zu modellieren. Candriam gehe jedoch davon aus, dass sie zumindest kurzfristig inflationssteigernd sein würden. Auch die Erwartungen der Verbraucher würden auf eine höhere Inflation hindeuten. Die sogenannten Inflations-Breakevens würden sich wie risikobehaftete Vermögenswerte verhalten: Sie würden mit Aktien und Öl steigen und fallen. Das Fehlen einer klaren Erklärung für das Verhalten der Rentenmärkte lasse viel Raum für Spekulationen darüber, ob US-Staatsanleihen ihren Status als sicherer Hafen verlieren könnten. Aus Sicht von Candriam sei es für eine solche Einschätzung jedoch noch zu früh. Die Entwicklungen müssten genau beobachtet werden, und Candriam bevorzuge einen sehr vorsichtigen und taktischen Ansatz, solange diese Ungewissheit bestehe.
Angesichts trüber Aussichten in der Eurozone setze Candriam auf längere Laufzeiten
In der Eurozone sei das Bild deutlich klarer. Schwaches Wachstum und Disinflation seien bereits das Basisszenario von Candriam für die Währungsunion gewesen. Die neuen Zölle würden eindeutig zusätzlichen Abwärtsdruck auf Wachstum und Inflation ausüben. Deflationäre Tendenzen seien nicht nur wegen der schwächeren Konjunktur und Nachfrage zu erwarten, sondern auch wegen der Aufwertung des US-Dollars - normalerweise wäre eine Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar die typische Marktreaktion. Zudem könnten die extrem hohen US-Zölle dazu führen, dass Exportüberschüsse andere Verbrauchermärkte überschwemmen und die Preise dort weiter unter Druck geraten würden.
Vor diesem Hintergrund baue Candriam seine Long-Positionen in Euro-Staatsanleihen aus. Die Renditen lägen derzeit noch über den Niveaus, die vor der Ankündigung des deutschen Fiskalpakets zu beobachten gewesen seien. Aus Sicht von Candriam habe der Rentenmarkt die Rezessionsrisiken entlang der gesamten Kurve noch nicht ausreichend eingepreist. Am sehr kurzen Ende der Kurve habe bereits eine stärkere Anpassung stattgefunden, weshalb Candriam sein Exposure im fünfjährigen Laufzeitenbereich gezielt erhöhe.
Im Einklang mit seiner Strategie, die Portfolios auf ein Szenario mit schwächerem Wachstum auszurichten, bevorzuge Candriam eine Umschichtung von Nicht-Kern- zu Kernländern. Daher reduziere man die Übergewichtung in Spanien und gehe zu einer Untergewichtung in Italien über. In einem ‚Risk-off‘-Szenario erwarte Candriam, dass Deutschland am meisten profitieren werde. Grundsätzlich halte man Spanien weiterhin für einen soliden Emittenten, aber die Anlegerstimmung dürfte dazu führen, dass spanische Anleihen bei einer Flucht in Qualität weniger stark steigen würden als deutsche. (23.04.2025/alc/a/a)
Noch wichtiger für die globalen Märkte sei jedoch der 2. April gewesen, den Donald Trump als ‚Tag der Befreiung‘ angekündigt habe - die Bekanntgabe angeblich ‚gegenseitiger‘ Zölle. Bereits vor der Verkündung hätten sich die Anleger Sorgen über ein schwächeres globales Wachstum gemacht. Risikobehaftete Vermögenswerte hätten bereits leicht nachgegeben und die Kreditspreads sich ausgeweitet. Auf der anderen Seite seien die Renditen im Euroraum zunächst um fast 50 Basispunkte gestiegen, bevor sie nach der Ankündigung der deutschen Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben in Höhe von 1 Billion Euro von ihren Höchstständen wieder zurückgegangen seien und Konjunktursorgen die Bedenken über ein höheres Angebot verdrängt hätten.
Was passiere am US-Staatsanleihen-Markt?
Da es in der jüngeren Vergangenheit keine Erfahrungen mit Zollerhöhungen dieser Größenordnung gebe, sei es in der Tat schwierig, die Auswirkungen der Zölle auf die Inflation zu modellieren. Candriam gehe jedoch davon aus, dass sie zumindest kurzfristig inflationssteigernd sein würden. Auch die Erwartungen der Verbraucher würden auf eine höhere Inflation hindeuten. Die sogenannten Inflations-Breakevens würden sich wie risikobehaftete Vermögenswerte verhalten: Sie würden mit Aktien und Öl steigen und fallen. Das Fehlen einer klaren Erklärung für das Verhalten der Rentenmärkte lasse viel Raum für Spekulationen darüber, ob US-Staatsanleihen ihren Status als sicherer Hafen verlieren könnten. Aus Sicht von Candriam sei es für eine solche Einschätzung jedoch noch zu früh. Die Entwicklungen müssten genau beobachtet werden, und Candriam bevorzuge einen sehr vorsichtigen und taktischen Ansatz, solange diese Ungewissheit bestehe.
Angesichts trüber Aussichten in der Eurozone setze Candriam auf längere Laufzeiten
In der Eurozone sei das Bild deutlich klarer. Schwaches Wachstum und Disinflation seien bereits das Basisszenario von Candriam für die Währungsunion gewesen. Die neuen Zölle würden eindeutig zusätzlichen Abwärtsdruck auf Wachstum und Inflation ausüben. Deflationäre Tendenzen seien nicht nur wegen der schwächeren Konjunktur und Nachfrage zu erwarten, sondern auch wegen der Aufwertung des US-Dollars - normalerweise wäre eine Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar die typische Marktreaktion. Zudem könnten die extrem hohen US-Zölle dazu führen, dass Exportüberschüsse andere Verbrauchermärkte überschwemmen und die Preise dort weiter unter Druck geraten würden.
Vor diesem Hintergrund baue Candriam seine Long-Positionen in Euro-Staatsanleihen aus. Die Renditen lägen derzeit noch über den Niveaus, die vor der Ankündigung des deutschen Fiskalpakets zu beobachten gewesen seien. Aus Sicht von Candriam habe der Rentenmarkt die Rezessionsrisiken entlang der gesamten Kurve noch nicht ausreichend eingepreist. Am sehr kurzen Ende der Kurve habe bereits eine stärkere Anpassung stattgefunden, weshalb Candriam sein Exposure im fünfjährigen Laufzeitenbereich gezielt erhöhe.
Im Einklang mit seiner Strategie, die Portfolios auf ein Szenario mit schwächerem Wachstum auszurichten, bevorzuge Candriam eine Umschichtung von Nicht-Kern- zu Kernländern. Daher reduziere man die Übergewichtung in Spanien und gehe zu einer Untergewichtung in Italien über. In einem ‚Risk-off‘-Szenario erwarte Candriam, dass Deutschland am meisten profitieren werde. Grundsätzlich halte man Spanien weiterhin für einen soliden Emittenten, aber die Anlegerstimmung dürfte dazu führen, dass spanische Anleihen bei einer Flucht in Qualität weniger stark steigen würden als deutsche. (23.04.2025/alc/a/a)