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Rentenmarkt: Anstieg der Renditen
30.10.13 16:13
MFS Investment Management
Boston (www.anleihencheck.de) - Wenn wir auf das bislang vergangene Jahr 2013 blicken, könnten wir zu einem pessimistischen Fazit kommen. Real wächst die US-Wirtschaft auch in diesem Jahr, wie seit dem Ende der Rezession Mitte 2009, nur um bescheidene 2% - gegenüber 4% oder sogar 5% in den 1980er und 1990er Jahren. Viele Marktbeobachter schütteln angesichts der derzeitigen Weltkonjunktur den Kopf, und die Politik sorgt sich wegen der schwachen Arbeitsmarktdaten, so James Swanson, CFA, MFS Chief Investment Strategist.
Möglich wären aber auch andere Schlussfolgerungen, zum Beispiel, dass die einst 4% bis 5% Wachstum einen Preis hatten, den wir diesmal nicht zahlen müssen, so die Experten von MFS Investment Management. Mit anderen Worten: Anders als damals entstünden heute keine Preisblasen. Damals habe man (oder habe wissen sollen) gewusst, dass jederzeit eine Rezession habe drohen können und das exzessive Kreditwachstum irgendwann abrupt enden würde. Das derzeitige Wachstum von lediglich 2% komme ohne die Übertreibungen einer völlig verrückten Junkbond-Rally und gänzlich überzogene Großfusionen und Firmenübernahmen aus.
Und wie stehe es um die Haushalte? Die Einzelhandelsumsätze würden steigen, auch wenn Otto Normalverbraucher noch immer nicht sein Häuschen verpfände, um eine neue Campingküche zu kaufen oder eine Luxuskreuzfahrt zu buchen.
Vieles spreche dafür, dass der Aufschwung diesmal selbsttragend, ehrlich und nachhaltig sei. Wenn das stimme, könnte die Länge der seit 1945 durchschnittlich fünf Jahre dauernden Konjunkturzyklen durchaus um mehrere Jahre überschritten werden. In der aktuellen Phase mäßigen Wachstums hätten die Unternehmen weltweit hervorragende Bilanzen vorgelegt. Ihre Gewinnmargen seien groß, die freien Cashflows hätten in den USA fast Rekordniveau erreicht und die Bilanzen seien überall stabil. Die sehr guten Unternehmensergebnisse in einer Zeit, in der keinerlei Rezession in Sicht sei, könnten die amerikanischen Aktienkurse weiter steigen lassen.
Der Streit um den US-Haushalt verdecke den Blick auf das reale Trendwachstum in den USA, das zurzeit stabil etwa 2% betrage. 2014 werde sogar ein leichter Anstieg auf 2,25% erwartet, wenn die kontraktive Fiskalpolitik keinen Tribut mehr fordere. Die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung sei aber nicht alles. Ob Investoren gewinnen oder verlieren würden, hänge nicht von der Gesamtwirtschaft, sondern lediglich vom privaten Sektor ab. Er sei in diesem Konjunkturzyklus real um 3,3% p.a. gewachsen. Das sei im Vergangenheitsvergleich nicht wenig.
Zu den wichtigsten Gründen für das nachhaltige Wirtschaftswachstum zähle der steigende Anteil der USA am weltweiten Export. Er sei eine Folge der jetzt höheren Wettbewerbsfähigkeit der Industrie - insbesondere in den Bereichen Plastikerzeugnisse, Chemie und Technologie. Hinzu komme die Wiederbelebung des Wohnimmobilienmarktes, denn trotz der zuletzt strengeren Finanzierungsbedingungen könnten sich noch immer sehr viele Menschen ein Eigenheim leisten.
Dritter Grund sei der steigende Automobilabsatz. Hier seien Ersatzinvestitionen nötig, da die amerikanischen Autos zurzeit im Durchschnitt 11,4 Jahre alt seien. Die Amerikaner, die in Lohn und Brot stünden, würden immer mehr nachfragen - denn die verfügbaren Einkommen seien aufgrund von Überstunden, eines geringeren Schuldendienstes und der abnehmenden Zahl von Berufsanfängern gestiegen.
Außerhalb der USA seien die Daten weniger eindeutig gewesen; bisweilen hätten sie sich sogar verschlechtert. Insgesamt spreche aber viel dafür, dass auch die Weltkonjunktur anziehe. Nach 18 Monaten schwachen Wachstums in den Emerging-Market-Ländern und dem Ende der Rezession in den meisten Teilen Europas würden das Wachstum, die Industrieproduktion, die Dienstleistungskonjunktur und die Exporte allmählich wieder ansteigen.
Dies und die Erholung der Containerschifffahrt auf dem Pazifik, des Luftfrachtverkehrs und des Eisenbahnfrachtvolumens würden für mehr Wachstum sprechen. Mit der Abmilderung der Austeritätspolitik würden auch die Belastungen durch die staatlichen Sparmaßnahmen nachlassen und die Zinsen seien noch immer niedrig. Außerdem würden die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in den USA und der Konsum in Deutschland steigen.
Stabile Gewinne, hohe Margen und ein starker Anstieg der freien Cashflows, aber auch solide Bilanzen und die hohe Liquidität der Unternehmen würden den amerikanischen Aktienmarkt stützen. Die Güter- und Dienstleistungsnachfrage steige, demnächst vielleicht sogar noch schneller als bisher. Die Wettbewerbsfähigkeit der USA profitiere von niedrigeren Energiekosten, und den im internationalen Vergleich durchaus hohen Arbeitskosten stehe eine außerordentlich hohe Arbeitsproduktivität gegenüber.
Auch die wieder stärkere Weltkonjunktur sei eine sehr gute Nachricht für die Unternehmen des S&P 500 Index, da sie stark exportabhängig seien. Da die Betriebskosten der US-Unternehmen sehr niedrig seien, würden höhere Umsätze auch mit deutlich höheren Gewinnen einhergehen. Noch ein Wort zur Bewertung: Im Vergleich zu den letzten 20 bis 30 Jahren würden US-Aktien heute weder teuer noch billig, sondern nahezu fair bewertet erscheinen.
Unterdessen hätten europäische Aktien ihre Tiefststände hinter sich gelassen und sich erholt. Im Vergangenheitsvergleich sei der MSCI Europe Index aber noch immer günstig bewertet und die Dividendenrenditen seien nach wie vor hoch. Das Problem sei aus Sicht der Experten, dass die Strukturreformen am Arbeitsmarkt noch nicht ausreichen würden, insbesondere in Südeuropa. Da die Kostennachteile eine deutliche Gewinnerholung verhindern dürften, sollten die Investoren nicht mit einem allgemeinen Kursanstieg rechnen. Es wäre also unklug, einfach nur in einen marktkapitalisierungsgewichteten europäischen Aktienindex zu investieren.
Eher schwach seien Emerging-Market-Aktien gewesen, so dass hier möglicherweise eine Erholung anstehe. Diesmal sollten Investoren aber der Versuchung widerstehen, alle Emerging Markets über einen Kamm zu scheren. In den letzten fünf Jahren habe die übermäßige Zentralbankliquidität viele Ungleichgewichte in den Schwellenländern verdeckt, sodass Investoren oft nur schwarz oder weiß gekannt hätten. Da die Liquidität allmählich abnehme (wenn die amerikanische Notenbank mit dem Tapering beginne), werde es sich lohnen wieder mehr nach Ländern und Einzelwerten zu differenzieren.
Länder mit Leistungsbilanzdefiziten wie Brasilien könnten noch mehr Zeit brauchen, um wieder ihr gewohntes Trendwachstum zu erreichen. In Ländern mit weniger gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichten wie Mexiko würden die Experten hingegen eine schnellere Erholung der Konjunktur und der Gewinne erwarten.
Da die Welt gespannt auf die nächsten Maßnahmen der FED warte, seien Anleihen ungewöhnlich volatil. Tapering ja, Tapering nein - die verwirrenden Ankündigungen der amerikanischen Notenbank hätten die Zinsprognostiker verunsichert. Anleihen seien heute hoch, aber fair bewertet - insbesondere gemessen an Langfristindikatoren wie Wachstum und Inflation.
Für 2014 würden die Experten einen allmählichen Rückzug der FED aus ihrem ungewöhnlichen und massiven Anleihekaufprogramm erwarten, das bislang für niedrige Renditen gesorgt habe. Weniger Liquidität bedeute steigende Renditen, und Fortschritte am amerikanischen Arbeitsmarkt würden ebenfalls niedrigere Gleichgewichtspreise für Anleihen und höhere Renditen nach sich ziehen.
Die Federal Funds Rate werde zwar nicht angehoben, aber die Langfristrenditen würden steigen. Die Folge sei eine steilere Zinsstrukturkurve. Anleiheinvestoren sollten deshalb erwägen, die Portfolioduration zu verkürzen.
Oft würden steigende Zinsen mit einer positiven Aktienmarktentwicklung einhergehen, weil sie letztlich für ein höheres Wirtschaftswachstum stünden und dies gut für die Unternehmensgewinne sei. Auch wenn die Experten kurzfristig nicht mit einem starken Inflationsanstieg rechnen würden, müssten Aktieninvestoren wissen, dass ein Anstieg der Inflation höhere Aktienkurse und Bewertungskennziffern bedeute - zumindest so lange, wie die Teuerung nicht überhandnehme. Wenn die Inflation über 4,5% steige, löse dies meist Marktturbulenzen aus. Eine derart hohe Teuerung erscheine jetzt aber sehr unwahrscheinlich.
Trotz der auf kurze Sicht positiven Auswirkungen einer höheren Inflation und höherer Zinsen auf die Aktienmärkte sollten sich Investoren der möglichen Gefahren bewusst sein - einschließlich des wichtigsten Risikos, dem einer Rezession. Dies gelte insbesondere für jene Anleger, die noch mit Verlusten aus den Jahren 2008 und 2009 zu kämpfen hätten. Im Folgenden würden die Anleger daher mögliche Warnsignale sowie die Einschätzung der aktuellen Lage durch die Experten finden.
Wenn der Anteil der Gewinne am BIP zurückgehe, folge oft eine Rezession. Zurzeit sei der Anteil der Gewinne am BIP so hoch wie nie und es gebe keine Anzeichen für einen Rückgang.
Üblicherweise erreiche ein Konjunkturzyklus dann seinen Höhepunkt, wenn das Kreditwachstum 8% überschreite. Zurzeit sei es weit von diesem Wert entfernt und deutlich geringer als das Trendwachstum des BIP.
Die Investoren würden sensibler auf mögliche Preisblasen reagieren. Typisch für sie seien Überkapazitäten in einem Sektor, beispielsweise im Technologie- oder Wohnimmobiliensektor, oder viel zu hohe Preise für ausgewählte Güter. Zurzeit würden sich keine derartigen Exzesse beobachten lassen.
Steigende Zinsen seien oft Vorboten konjunktureller Wendepunkte. Zurzeit bestehe keinerlei Risiko eines massiven Anstiegs der Kurzfristzinsen. Da sowohl Verbraucher als auch Unternehmen nur wenige neue Kredite aufnehmen würden, habe die FED erneut bestätigt, dass sie die Leitzinsen so bald nicht erhöhen werde.
Die aktuelle reale Wachstumsrate von 2% bis 2,5% möge viele Marktbeobachter enttäuschen. Wer jedoch auf Aktien gesetzt habe, sei von den enormen Gewinnen in den letzten vier Jahren alles andere als enttäuscht gewesen. Trotz des in diesem Konjunkturzyklus bislang eher unspektakulären Wachstums seien die US-Unternehmen erfolgreich gewesen. Und es scheine noch besser zu werden.
Die Experten würden glauben, dass ein Wachstum von nur 2%, so niedrig es im Vergleich zu früheren Boomjahren auch scheinen möge, voraussichtlich nachhaltiger, dauerhafter und letztlich ehrlicher sei als das Wachstum in früheren Konjunkturzyklen. Der aktuelle Zyklus könne deshalb länger werden als seine Vorgänger, sodass die nächste Rezession länger auf sich warten lasse als gewohnt. Der Arbeitsmarkt, der Wohnimmobilienmarkt und das Verarbeitende Gewerbe könnten sich, wie schon in den letzten vier Jahren, langsam aber sicher erholen. (30.10.2013/alc/a/a)
Möglich wären aber auch andere Schlussfolgerungen, zum Beispiel, dass die einst 4% bis 5% Wachstum einen Preis hatten, den wir diesmal nicht zahlen müssen, so die Experten von MFS Investment Management. Mit anderen Worten: Anders als damals entstünden heute keine Preisblasen. Damals habe man (oder habe wissen sollen) gewusst, dass jederzeit eine Rezession habe drohen können und das exzessive Kreditwachstum irgendwann abrupt enden würde. Das derzeitige Wachstum von lediglich 2% komme ohne die Übertreibungen einer völlig verrückten Junkbond-Rally und gänzlich überzogene Großfusionen und Firmenübernahmen aus.
Vieles spreche dafür, dass der Aufschwung diesmal selbsttragend, ehrlich und nachhaltig sei. Wenn das stimme, könnte die Länge der seit 1945 durchschnittlich fünf Jahre dauernden Konjunkturzyklen durchaus um mehrere Jahre überschritten werden. In der aktuellen Phase mäßigen Wachstums hätten die Unternehmen weltweit hervorragende Bilanzen vorgelegt. Ihre Gewinnmargen seien groß, die freien Cashflows hätten in den USA fast Rekordniveau erreicht und die Bilanzen seien überall stabil. Die sehr guten Unternehmensergebnisse in einer Zeit, in der keinerlei Rezession in Sicht sei, könnten die amerikanischen Aktienkurse weiter steigen lassen.
Der Streit um den US-Haushalt verdecke den Blick auf das reale Trendwachstum in den USA, das zurzeit stabil etwa 2% betrage. 2014 werde sogar ein leichter Anstieg auf 2,25% erwartet, wenn die kontraktive Fiskalpolitik keinen Tribut mehr fordere. Die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung sei aber nicht alles. Ob Investoren gewinnen oder verlieren würden, hänge nicht von der Gesamtwirtschaft, sondern lediglich vom privaten Sektor ab. Er sei in diesem Konjunkturzyklus real um 3,3% p.a. gewachsen. Das sei im Vergangenheitsvergleich nicht wenig.
Zu den wichtigsten Gründen für das nachhaltige Wirtschaftswachstum zähle der steigende Anteil der USA am weltweiten Export. Er sei eine Folge der jetzt höheren Wettbewerbsfähigkeit der Industrie - insbesondere in den Bereichen Plastikerzeugnisse, Chemie und Technologie. Hinzu komme die Wiederbelebung des Wohnimmobilienmarktes, denn trotz der zuletzt strengeren Finanzierungsbedingungen könnten sich noch immer sehr viele Menschen ein Eigenheim leisten.
Dritter Grund sei der steigende Automobilabsatz. Hier seien Ersatzinvestitionen nötig, da die amerikanischen Autos zurzeit im Durchschnitt 11,4 Jahre alt seien. Die Amerikaner, die in Lohn und Brot stünden, würden immer mehr nachfragen - denn die verfügbaren Einkommen seien aufgrund von Überstunden, eines geringeren Schuldendienstes und der abnehmenden Zahl von Berufsanfängern gestiegen.
Außerhalb der USA seien die Daten weniger eindeutig gewesen; bisweilen hätten sie sich sogar verschlechtert. Insgesamt spreche aber viel dafür, dass auch die Weltkonjunktur anziehe. Nach 18 Monaten schwachen Wachstums in den Emerging-Market-Ländern und dem Ende der Rezession in den meisten Teilen Europas würden das Wachstum, die Industrieproduktion, die Dienstleistungskonjunktur und die Exporte allmählich wieder ansteigen.
Dies und die Erholung der Containerschifffahrt auf dem Pazifik, des Luftfrachtverkehrs und des Eisenbahnfrachtvolumens würden für mehr Wachstum sprechen. Mit der Abmilderung der Austeritätspolitik würden auch die Belastungen durch die staatlichen Sparmaßnahmen nachlassen und die Zinsen seien noch immer niedrig. Außerdem würden die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in den USA und der Konsum in Deutschland steigen.
Stabile Gewinne, hohe Margen und ein starker Anstieg der freien Cashflows, aber auch solide Bilanzen und die hohe Liquidität der Unternehmen würden den amerikanischen Aktienmarkt stützen. Die Güter- und Dienstleistungsnachfrage steige, demnächst vielleicht sogar noch schneller als bisher. Die Wettbewerbsfähigkeit der USA profitiere von niedrigeren Energiekosten, und den im internationalen Vergleich durchaus hohen Arbeitskosten stehe eine außerordentlich hohe Arbeitsproduktivität gegenüber.
Auch die wieder stärkere Weltkonjunktur sei eine sehr gute Nachricht für die Unternehmen des S&P 500 Index, da sie stark exportabhängig seien. Da die Betriebskosten der US-Unternehmen sehr niedrig seien, würden höhere Umsätze auch mit deutlich höheren Gewinnen einhergehen. Noch ein Wort zur Bewertung: Im Vergleich zu den letzten 20 bis 30 Jahren würden US-Aktien heute weder teuer noch billig, sondern nahezu fair bewertet erscheinen.
Unterdessen hätten europäische Aktien ihre Tiefststände hinter sich gelassen und sich erholt. Im Vergangenheitsvergleich sei der MSCI Europe Index aber noch immer günstig bewertet und die Dividendenrenditen seien nach wie vor hoch. Das Problem sei aus Sicht der Experten, dass die Strukturreformen am Arbeitsmarkt noch nicht ausreichen würden, insbesondere in Südeuropa. Da die Kostennachteile eine deutliche Gewinnerholung verhindern dürften, sollten die Investoren nicht mit einem allgemeinen Kursanstieg rechnen. Es wäre also unklug, einfach nur in einen marktkapitalisierungsgewichteten europäischen Aktienindex zu investieren.
Länder mit Leistungsbilanzdefiziten wie Brasilien könnten noch mehr Zeit brauchen, um wieder ihr gewohntes Trendwachstum zu erreichen. In Ländern mit weniger gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichten wie Mexiko würden die Experten hingegen eine schnellere Erholung der Konjunktur und der Gewinne erwarten.
Da die Welt gespannt auf die nächsten Maßnahmen der FED warte, seien Anleihen ungewöhnlich volatil. Tapering ja, Tapering nein - die verwirrenden Ankündigungen der amerikanischen Notenbank hätten die Zinsprognostiker verunsichert. Anleihen seien heute hoch, aber fair bewertet - insbesondere gemessen an Langfristindikatoren wie Wachstum und Inflation.
Für 2014 würden die Experten einen allmählichen Rückzug der FED aus ihrem ungewöhnlichen und massiven Anleihekaufprogramm erwarten, das bislang für niedrige Renditen gesorgt habe. Weniger Liquidität bedeute steigende Renditen, und Fortschritte am amerikanischen Arbeitsmarkt würden ebenfalls niedrigere Gleichgewichtspreise für Anleihen und höhere Renditen nach sich ziehen.
Die Federal Funds Rate werde zwar nicht angehoben, aber die Langfristrenditen würden steigen. Die Folge sei eine steilere Zinsstrukturkurve. Anleiheinvestoren sollten deshalb erwägen, die Portfolioduration zu verkürzen.
Oft würden steigende Zinsen mit einer positiven Aktienmarktentwicklung einhergehen, weil sie letztlich für ein höheres Wirtschaftswachstum stünden und dies gut für die Unternehmensgewinne sei. Auch wenn die Experten kurzfristig nicht mit einem starken Inflationsanstieg rechnen würden, müssten Aktieninvestoren wissen, dass ein Anstieg der Inflation höhere Aktienkurse und Bewertungskennziffern bedeute - zumindest so lange, wie die Teuerung nicht überhandnehme. Wenn die Inflation über 4,5% steige, löse dies meist Marktturbulenzen aus. Eine derart hohe Teuerung erscheine jetzt aber sehr unwahrscheinlich.
Trotz der auf kurze Sicht positiven Auswirkungen einer höheren Inflation und höherer Zinsen auf die Aktienmärkte sollten sich Investoren der möglichen Gefahren bewusst sein - einschließlich des wichtigsten Risikos, dem einer Rezession. Dies gelte insbesondere für jene Anleger, die noch mit Verlusten aus den Jahren 2008 und 2009 zu kämpfen hätten. Im Folgenden würden die Anleger daher mögliche Warnsignale sowie die Einschätzung der aktuellen Lage durch die Experten finden.
Wenn der Anteil der Gewinne am BIP zurückgehe, folge oft eine Rezession. Zurzeit sei der Anteil der Gewinne am BIP so hoch wie nie und es gebe keine Anzeichen für einen Rückgang.
Üblicherweise erreiche ein Konjunkturzyklus dann seinen Höhepunkt, wenn das Kreditwachstum 8% überschreite. Zurzeit sei es weit von diesem Wert entfernt und deutlich geringer als das Trendwachstum des BIP.
Die Investoren würden sensibler auf mögliche Preisblasen reagieren. Typisch für sie seien Überkapazitäten in einem Sektor, beispielsweise im Technologie- oder Wohnimmobiliensektor, oder viel zu hohe Preise für ausgewählte Güter. Zurzeit würden sich keine derartigen Exzesse beobachten lassen.
Steigende Zinsen seien oft Vorboten konjunktureller Wendepunkte. Zurzeit bestehe keinerlei Risiko eines massiven Anstiegs der Kurzfristzinsen. Da sowohl Verbraucher als auch Unternehmen nur wenige neue Kredite aufnehmen würden, habe die FED erneut bestätigt, dass sie die Leitzinsen so bald nicht erhöhen werde.
Die aktuelle reale Wachstumsrate von 2% bis 2,5% möge viele Marktbeobachter enttäuschen. Wer jedoch auf Aktien gesetzt habe, sei von den enormen Gewinnen in den letzten vier Jahren alles andere als enttäuscht gewesen. Trotz des in diesem Konjunkturzyklus bislang eher unspektakulären Wachstums seien die US-Unternehmen erfolgreich gewesen. Und es scheine noch besser zu werden.
Die Experten würden glauben, dass ein Wachstum von nur 2%, so niedrig es im Vergleich zu früheren Boomjahren auch scheinen möge, voraussichtlich nachhaltiger, dauerhafter und letztlich ehrlicher sei als das Wachstum in früheren Konjunkturzyklen. Der aktuelle Zyklus könne deshalb länger werden als seine Vorgänger, sodass die nächste Rezession länger auf sich warten lasse als gewohnt. Der Arbeitsmarkt, der Wohnimmobilienmarkt und das Verarbeitende Gewerbe könnten sich, wie schon in den letzten vier Jahren, langsam aber sicher erholen. (30.10.2013/alc/a/a)