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Realitätscheck bei riskanteren Anlagen
19.10.22 08:30
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - In diesem Jahr, das von erheblicher Volatilität an den Finanzmärkten geprägt war, hat das kurze Ende von Treasuries sowohl als Motor als auch als Barometer für künftige Wirtschafts- und Marktentwicklungen gewirkt, so Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson Investors.
Angesichts einer fast unvermeidlichen Konjunkturabschwächung würden Anleihen - einschließlich kurzlaufender Treasuries - ihrem Status als "sicherer Hafen" nicht gerecht. Der Übeltäter sei, wenig überraschend, die allgemein hohe Inflation. Die Experten hätten gewusst, dass die Aufhebung der akkommodierenden Geldpolitik der Pandemiezeit nicht reibungslos vonstattengehen würde, aber die Inflation, die sich in vielen Industrieländern einer zweistelligen Jahresrate nähere, habe den Vorgang sehr riskant gemacht.
Obwohl die Experten davon ausgehen würden, dass sich die schlimmsten Auswirkungen der Inflation in den kommenden Monaten abschwächen würden, dürften die Zinsen so lange volatil bleiben, bis Klarheit darüber herrsche, wann sich die Verbraucherpreise stabilisieren, auf welchem Niveau sie sich einpendeln würden und - vielleicht am wichtigsten - was das Zusammenspiel von Inflation und höheren Kapitalkosten für das globale Wirtschaftswachstum bedeute.
Der diesjährige historische Anstieg der Zinsen sei von den Zentralbanken verursacht worden, die versucht hätten, die Leitzinsen auf das zur Inflationsbekämpfung notwendige Niveau anzuheben. Sie hätten zunächst langsam begonnen. Ende 2021 hätten die Futures-Märkte prognostiziert, dass der Leitzins bis Dezember dieses Jahres auf 0,82% steigen würde. Bereits jetzt liege der Leitzins bei 3,25%, und die Futures-Märkte würden davon ausgehen, dass er bis zum Jahresende um weitere 100 Basispunkte (BP) steigen werde. Der seit Jahresbeginn zu verzeichnende Anstieg der Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen um 358 Basispunkte zeige, dass der Markt die Federal Reserve (FED) beim Wort nehme, dass die Eindämmung der Inflation oberste Priorität habe.
So gesehen sei die Arbeit der Ökonomen fast getan. Die Wachstumsprognosen seien zurückgeschraubt worden, und die Futures-Märkte würden sogar das Potenzial für US-Zinssenkungen Ende 2023 sehen (nicht die Meinung der Experten). Wir glauben, dass jetzt die Analysten ihre Prognosen an die Realität einer sich verlangsamenden Wirtschaft anpassen müssen, so die Experten von Janus Henderson Investors. Dies gelte für das gesamte Risikospektrum - sowohl für Aktien als auch für Unternehmensanleihen. Im Jahresverlauf seien die Konsensprognosen für das globale Wirtschaftswachstum laut Bloomberg von 4,4% auf 2,9% gesunken. Die gleiche Kennzahl für die USA sei von 4,1% auf 1,6% gesunken.
Unterdessen seien die Gewinnprognosen für 2022 für den MSCI World IndexSM und den S&P 500® Index gegenüber ihren Höchstständen zur Jahresmitte um 2,9% bzw. 2,2% gesunken. Die Experten würden bezweifeln, dass das ausreiche. Auch wenn die Rendite von US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating mit 5,7% attraktiv erscheine, sei der Großteil dieses Anstiegs auf die höheren Zinssätze zurückzuführen. Mit 154 Basispunkten sei die Differenz zwischen diesen Anleihen und ihren risikolosen Benchmarks bei weitem nicht so groß, wie die Experten es vor einem Konjunkturrückgang erwarten würden.
Mit 3,25% liege der Leitzins bereits über dem von der Zentralbank erwarteten langfristigen neutralen Zinssatz von 2,50%. Und es sei so gut wie sicher, dass sich diese Differenz in den kommenden Monaten noch ausweiten werde. Hinter diesem Vorstoß verberge sich die von den Zentralbankern gefürchtete Lohn-Preis-Spirale. Folglich würden die Experten bezweifeln, dass die FED mit den Zinserhöhungen pausieren werde, solange die Beschäftigungszuwächse in den USA nicht nachlassen und das Lohnwachstum nicht zu sinken beginne.
Wenn die FED der Ansicht sei, dass ein sich abkühlender Arbeitsmarkt der Dreh- und Angelpunkt für die Eindämmung der Inflation sei, dann deute die immer noch relativ solide Zunahme der Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft um 263.000 im September auf weitere Zinserhöhungen hin - auch wenn diese deutlich unter ihrem bisherigen Jahresdurchschnitt liege. In Anbetracht der langen und variablen Verzögerung der Geldpolitik bedeute die Konzentration auf diesen rückblickenden Indikator jedoch wahrscheinlich, dass eine zumindest leichte Rezession unausweichlich sei.
Bislang würden sich die Turbulenzen auf die Finanzmärkte beschränken. Wie die Geschichte zeige, könnte dies nicht von Dauer sein, vor allem wenn sich die FED auf die Eindämmung des Arbeitsmarktes zu fokussieren scheine. Anders als bei der globalen Finanzkrise, bei der der amerikanische Immobilienmarkt eine akute Risikoquelle dargestellt habe, sei die übermäßige Verschuldung - dank der lockeren Zinspolitik - in der gesamten Weltwirtschaft zu finden. Diese Streuung beseitige jedoch nicht die Risiken.
In der Regel seien es die schwächsten Wirtschaftsbereiche, die zuerst zusammenbrechen würden. Diese Entwicklungen würden zunächst als idiosynkratisch betrachtet, bis sie sich zu häufen beginnen würden. Erst mit Verspätung erkenne der Markt, dass es sich um ein systemisches Problem handele. Eine weitere Sorge sei die Marktstruktur, vor allem angesichts der großen Hebeleffekte im System. Eine starke Mischung aus Hebelwirkung und weit verbreiteter Verwendung von Derivaten brauche nur einen Katalysator, um Preisverwerfungen oder, im schlimmsten Fall, einen Marktstillstand auszulösen.
Es gebe viele Kandidaten für den nächsten Absturz. Floating Rate Debt, Frontier-Märkte und Unternehmensanleihen niedrigerer Bonität müssten beobachtet werden. Die Kapitalkosten würden in der gesamten Weltwirtschaft steigen. Bleiben wir bei den 2-jährigen Treasuries, deren Realrendite (Nominalzins abzüglich Breakeven-Inflation) im vergangenen Jahr von unter -3,0% auf bis zu 2,3% geklettert ist, so die Experten von Janus Henderson Investors. Die zehnjährigen Realrenditen hätten sich ähnlich, wenn auch etwas weniger stark, entwickelt, da der Markt eine Verlangsamung der Wirtschaft über einen längeren Zeitraum einpreise.
Die Experten seien der Meinung, dass das Augenmerk der Anleger in den kommenden Monaten auf der Inflation und der Frage liegen sollte, ob riskantere Anlagen eine sich verlangsamende Wirtschaft, schrumpfende Gewinnspannen und möglicherweise höhere Zahlungsrückstände stärker einpreisen würden. Zwei positive Entwicklungen seien, dass die Unternehmen im Vergleich zu anderen Zyklen ihre Bilanzen diszipliniert führen würden, indem sie sich kostengünstige Kredite sichern würden, und dass die US-Hypothekenfinanzierer die Fehlentscheidungen, die der Finanzkrise vorausgegangen seien, weitgehend vermieden hätten.
Dennoch könnten die Kapitalkosten in nächster Zeit weiter steigen, da Arbeitsmarktdaten wie der 4-Wochen-Durchschnitt der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung weiterhin unter dem Sicherheitsniveau lägen. Schließlich - und das würden die zwischenzeitlichen, aber letztlich kurzlebigen Erholungen zeigen - brauche der Markt einen Realitätscheck, wenn es darum gehe, was die FED und andere Zentralbanken mit der Eindämmung der Inflation meinen würden. Ein Rückgang der Gesamtinflation in den USA von 9,1% auf vielleicht 5,0% würde keine Entwarnung bei riskanteren Anlagen rechtfertigen. In Europa sei dieser Prozess sogar noch schwieriger.
Da die Gesamtinflation in Großbritannien knapp unter 10% und in der Eurozone nicht viel niedriger liege, würden die Futures-Märkte davon ausgehen, dass die Zentralbanken dieser Länder die Zinssätze bis weit in das Jahr 2023 hinein kräftig anheben würden, obwohl die Wirtschaft deutlich schwächele. Das sei ein Rezept für Stagflation, ein Umfeld, in dem die Experten erwarten würden, dass sowohl riskantere Anlagen als auch sicherere Anleihen weiter leiden würden. (19.10.2022/alc/a/a)
Angesichts einer fast unvermeidlichen Konjunkturabschwächung würden Anleihen - einschließlich kurzlaufender Treasuries - ihrem Status als "sicherer Hafen" nicht gerecht. Der Übeltäter sei, wenig überraschend, die allgemein hohe Inflation. Die Experten hätten gewusst, dass die Aufhebung der akkommodierenden Geldpolitik der Pandemiezeit nicht reibungslos vonstattengehen würde, aber die Inflation, die sich in vielen Industrieländern einer zweistelligen Jahresrate nähere, habe den Vorgang sehr riskant gemacht.
Der diesjährige historische Anstieg der Zinsen sei von den Zentralbanken verursacht worden, die versucht hätten, die Leitzinsen auf das zur Inflationsbekämpfung notwendige Niveau anzuheben. Sie hätten zunächst langsam begonnen. Ende 2021 hätten die Futures-Märkte prognostiziert, dass der Leitzins bis Dezember dieses Jahres auf 0,82% steigen würde. Bereits jetzt liege der Leitzins bei 3,25%, und die Futures-Märkte würden davon ausgehen, dass er bis zum Jahresende um weitere 100 Basispunkte (BP) steigen werde. Der seit Jahresbeginn zu verzeichnende Anstieg der Rendite 2-jähriger US-Staatsanleihen um 358 Basispunkte zeige, dass der Markt die Federal Reserve (FED) beim Wort nehme, dass die Eindämmung der Inflation oberste Priorität habe.
So gesehen sei die Arbeit der Ökonomen fast getan. Die Wachstumsprognosen seien zurückgeschraubt worden, und die Futures-Märkte würden sogar das Potenzial für US-Zinssenkungen Ende 2023 sehen (nicht die Meinung der Experten). Wir glauben, dass jetzt die Analysten ihre Prognosen an die Realität einer sich verlangsamenden Wirtschaft anpassen müssen, so die Experten von Janus Henderson Investors. Dies gelte für das gesamte Risikospektrum - sowohl für Aktien als auch für Unternehmensanleihen. Im Jahresverlauf seien die Konsensprognosen für das globale Wirtschaftswachstum laut Bloomberg von 4,4% auf 2,9% gesunken. Die gleiche Kennzahl für die USA sei von 4,1% auf 1,6% gesunken.
Unterdessen seien die Gewinnprognosen für 2022 für den MSCI World IndexSM und den S&P 500® Index gegenüber ihren Höchstständen zur Jahresmitte um 2,9% bzw. 2,2% gesunken. Die Experten würden bezweifeln, dass das ausreiche. Auch wenn die Rendite von US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating mit 5,7% attraktiv erscheine, sei der Großteil dieses Anstiegs auf die höheren Zinssätze zurückzuführen. Mit 154 Basispunkten sei die Differenz zwischen diesen Anleihen und ihren risikolosen Benchmarks bei weitem nicht so groß, wie die Experten es vor einem Konjunkturrückgang erwarten würden.
Wenn die FED der Ansicht sei, dass ein sich abkühlender Arbeitsmarkt der Dreh- und Angelpunkt für die Eindämmung der Inflation sei, dann deute die immer noch relativ solide Zunahme der Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft um 263.000 im September auf weitere Zinserhöhungen hin - auch wenn diese deutlich unter ihrem bisherigen Jahresdurchschnitt liege. In Anbetracht der langen und variablen Verzögerung der Geldpolitik bedeute die Konzentration auf diesen rückblickenden Indikator jedoch wahrscheinlich, dass eine zumindest leichte Rezession unausweichlich sei.
Bislang würden sich die Turbulenzen auf die Finanzmärkte beschränken. Wie die Geschichte zeige, könnte dies nicht von Dauer sein, vor allem wenn sich die FED auf die Eindämmung des Arbeitsmarktes zu fokussieren scheine. Anders als bei der globalen Finanzkrise, bei der der amerikanische Immobilienmarkt eine akute Risikoquelle dargestellt habe, sei die übermäßige Verschuldung - dank der lockeren Zinspolitik - in der gesamten Weltwirtschaft zu finden. Diese Streuung beseitige jedoch nicht die Risiken.
In der Regel seien es die schwächsten Wirtschaftsbereiche, die zuerst zusammenbrechen würden. Diese Entwicklungen würden zunächst als idiosynkratisch betrachtet, bis sie sich zu häufen beginnen würden. Erst mit Verspätung erkenne der Markt, dass es sich um ein systemisches Problem handele. Eine weitere Sorge sei die Marktstruktur, vor allem angesichts der großen Hebeleffekte im System. Eine starke Mischung aus Hebelwirkung und weit verbreiteter Verwendung von Derivaten brauche nur einen Katalysator, um Preisverwerfungen oder, im schlimmsten Fall, einen Marktstillstand auszulösen.
Es gebe viele Kandidaten für den nächsten Absturz. Floating Rate Debt, Frontier-Märkte und Unternehmensanleihen niedrigerer Bonität müssten beobachtet werden. Die Kapitalkosten würden in der gesamten Weltwirtschaft steigen. Bleiben wir bei den 2-jährigen Treasuries, deren Realrendite (Nominalzins abzüglich Breakeven-Inflation) im vergangenen Jahr von unter -3,0% auf bis zu 2,3% geklettert ist, so die Experten von Janus Henderson Investors. Die zehnjährigen Realrenditen hätten sich ähnlich, wenn auch etwas weniger stark, entwickelt, da der Markt eine Verlangsamung der Wirtschaft über einen längeren Zeitraum einpreise.
Die Experten seien der Meinung, dass das Augenmerk der Anleger in den kommenden Monaten auf der Inflation und der Frage liegen sollte, ob riskantere Anlagen eine sich verlangsamende Wirtschaft, schrumpfende Gewinnspannen und möglicherweise höhere Zahlungsrückstände stärker einpreisen würden. Zwei positive Entwicklungen seien, dass die Unternehmen im Vergleich zu anderen Zyklen ihre Bilanzen diszipliniert führen würden, indem sie sich kostengünstige Kredite sichern würden, und dass die US-Hypothekenfinanzierer die Fehlentscheidungen, die der Finanzkrise vorausgegangen seien, weitgehend vermieden hätten.
Dennoch könnten die Kapitalkosten in nächster Zeit weiter steigen, da Arbeitsmarktdaten wie der 4-Wochen-Durchschnitt der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung weiterhin unter dem Sicherheitsniveau lägen. Schließlich - und das würden die zwischenzeitlichen, aber letztlich kurzlebigen Erholungen zeigen - brauche der Markt einen Realitätscheck, wenn es darum gehe, was die FED und andere Zentralbanken mit der Eindämmung der Inflation meinen würden. Ein Rückgang der Gesamtinflation in den USA von 9,1% auf vielleicht 5,0% würde keine Entwarnung bei riskanteren Anlagen rechtfertigen. In Europa sei dieser Prozess sogar noch schwieriger.
Da die Gesamtinflation in Großbritannien knapp unter 10% und in der Eurozone nicht viel niedriger liege, würden die Futures-Märkte davon ausgehen, dass die Zentralbanken dieser Länder die Zinssätze bis weit in das Jahr 2023 hinein kräftig anheben würden, obwohl die Wirtschaft deutlich schwächele. Das sei ein Rezept für Stagflation, ein Umfeld, in dem die Experten erwarten würden, dass sowohl riskantere Anlagen als auch sicherere Anleihen weiter leiden würden. (19.10.2022/alc/a/a)