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ROBECO Quartalsausblick Unternehmensanleihen: Ernüchterung nach der Party
06.07.22 12:30
ROBECO
Rotterdam (www.anleihencheck.de) - US-Staatsanleihen haben sich von Januar bis April so schlecht entwickelt wie noch nie seit 1788, so Victor Verberk, Sander Bus und Jamie Stuttard, ROBECOs Credit-Experten in ihrem aktuellen Quartalsausblick.
Außerdem hätten sich die Credit-Spreads ausgeweitet. An allen gängigen Größen gemessen sei es zu einer weitreichenden Neubewertung von Anleihen gekommen. Das globale Umfeld sehe düster aus und man könnte leicht von einem weiter anhaltenden Bärenmarkt ausgehen. Allerdings könnten Panik und verstärkte Kursschwankungen auch Chancen eröffnen.
Man beobachte bereits, dass einige Marktsegmente möglicherweise attraktiver würden. Der Investment Grade-Bereich erscheine auf den gegebenen Niveaus günstig bewertet. Anleger, die stärkere Kursschwankungen verkraften würden und einen längeren Anlagehorizont akzeptieren könnten, könnten wieder als Käufer auftreten. Zwar sei das High Yield-Segment noch nicht so weit, höherwertige Titel im Hochzinsbereich würden den Experten jedoch bereits attraktiv erscheinen.
Wie sei es zu diesen Verwerfungen gekommen? "Die politische Reaktion auf das Coronavirus schien während der Gesundheitskrise als wirksame Therapie. Mittlerweile zeigt sich aber, dass die Kombination enormer fiskal- und geldpolitischer Anreize eine übermäßige Verlängerung einer verschwenderischen Ära war, die zu einer anderen Malaise beigetragen hat, der Inflation," sage Sander Bus, Co-Head von ROBECOs Credit Team.
Während viele Wirtschaftsbereiche noch boomen würden, würden Frühindikatoren zunehmend auf das Risiko einer Rezession hindeuten: Das Vertrauen von Konsumenten und Unternehmen, invertierte Renditekurven und die Preisentwicklung bei Wohnraum würden für bevorstehende Probleme sprechen. Dies sollte nicht überraschen angesichts der starken Straffung der Geldpolitik, mit der auf die drastische Teuerung reagiert werde.
Die Notenbanken hätten derzeit keine andere Wahl, als die Finanzierungsbedingungen weiter einzuschränken, um die Konjunktur zu dämpfen und das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wieder herzustellen. Bevor sie mit der Straffung der Geldpolitik aufhören könnten, seien eindeutige Anzeichen für einen Rückgang der Inflation erforderlich. Die Chancen seien gering, dass der Inflationsdruck einfach von selbst verschwinde.
Darauf hätten die Vertreter der Notenbanken gehofft, als sie die Inflation im Jahr 2021 noch als "vorübergehend" bezeichnet hätten. Diese Einschätzung habe sich längst erledigt. "Nimmt man die Entwicklung seit 1955 als Maßstab, bleibt die Schlussfolgerung, die zuerst von Larry Summers und Alex Domash formuliert wurde - eine Straffung der US-Geldpolitik vom derzeitigen Inflationsniveau und der Überhitzung am Arbeitsmarkt ausgehend hat stets zu einer Rezession geführt", sage Jamie Stuttard, Credit Strategist bei ROBECO.
In den USA und in Europa schieße die Inflation über die Zielmarken hinaus, während sie in China etwas moderater bleibe. Was die USA betreffe, sei der Hauptauslöser eindeutig der überhöhte fiskalpolitische Stimulus zu einem Zeitpunkt gewesen, an dem sich die Output-Lücke bereits geschlossen habe. In Europa würden überzogene Staatsausgaben ebenfalls eine Rolle spielen. Hinzu komme eine Krise bei Nahrungsmitteln und Energie vor dem Hintergrund des Kriegs in der Ukraine sowie importierte Inflation infolge der Wechselkursentwicklung.
In den USA habe die Inflation die Realeinkommen so stark beeinträchtigt wie zuletzt in den 1970er Jahren. In Verbindung mit der starken Straffung der Finanzierungsbedingungen und dem anfälligen Makroumfeld in China bedeute das aus Sicht der Experten ein reales Rezessionsrisiko. Es gebe weitere Parallelen zur Entwicklung in den 1970er Jahren. Auch damals hätten die Notenbanken die Ansicht vertreten, dass sich die Inflation nur vorübergehend beschleunigt habe, da sie anfänglich von externen Schocks ausgelöst worden sei.
Auch wenn es sich durchweg um temporäre Schocks gehandelt habe, hätten sie die Wirtschaftssubjekte zur Erwartung höherer Inflation veranlasst. Dadurch habe sich die Inflationsdynamik intensiviert und zu einer sich selbst verstärkenden Lohn-Preis-Spirale beigetragen. Zwar beobachte man noch nicht, dass die Inflation außer Kontrolle gerate. Dieses Szenario jedoch möchten die Notenbanken um jeden Preis vermeiden, da diese Art Inflation sehr schwer zu bekämpfen sein könnte.
Die Gewinnmargen der Unternehmen würden auf zyklischen Hochs liegen, was am Vorabend einer Konjunkturabschwächung nicht ungewöhnlich sei. In den Jahren 2020 und 2021 hätten die Unternehmen von hoher Preisdurchsetzungsmacht profitiert. Eingeschränktes Angebot und staatliche Unterstützung hätten zur Ausweitung der Margen beigetragen. In allen wichtigen Regionen würden die Unternehmensgewinne um 20 bis 40 Prozent über dem Niveau des Jahres 2019 liegen.
Ein wichtiger Faktor bei der Beurteilung der Solidität der Unternehmen sei deren Zinssensitivität. Firmen, die eine hohe Verschuldung aufweisen und einen hohen Anteil variabel verzinster Verbindlichkeiten in ihrer Bilanz hätten, seien eindeutig anfälliger.
In Europa stelle sich die Situation noch schwieriger dar. Die Verknappung des Gasangebots und die ungünstige Entwicklung der Terms of Trade hätten die Gas- und Strompreise in Euro sehr stark ansteigen lassen. Die Nachwirkungen der Energiekrise seien zwar ungünstig für Europa, gleichzeitig dürften sie aber die Europäische Zentralbank davon abhalten, ihre Leitzinsen so stark anzuheben wie die US-Notenbank.
Da die Experten von ROBECO in europäischen Banken übergewichtet sind und viele Kunden noch die globale Finanzkrise in lebendiger Erinnerung haben, halten sie einige Anmerkungen zu diesem Segment für angebracht. Während der Coronavirus-Krise habe sich durch Einsatz staatlich garantierter Kredite ein beträchtlicher Teil des Bonitätsrisikos kleinerer und mittlerer Unternehmen aus den Bankbilanzen hin zu staatlichen Institutionen verlagert. Dieses Instrument sei vor allem in Südeuropa genutzt worden. So gebe es in Italien mittlerweile staatlich garantierte Kredite im Volumen von mehr als 10 Prozent des Bruttoinlandprodukts.
Das bedeute, dass bei vermehrten Zahlungsausfällen die Banken teilweise geschützt seien, weil einige der Verluste beim Staat anfallen würden. Victor Verberk, Co-Head des Credit Teams von ROBECO: "Wir sind der Auffassung, dass im Vergleich zu früheren Konjunktureinbrüchen eine solidere Eigenkapitalposition und wahrscheinlich geringere Kreditausfälle den Banken das Überstehen der Krise erleichtern sollten. Wir sind zuversichtlich, dass die Banken in der nächsten Rezession nicht im Mittelpunkt der Krise stehen werden."
In allen Segmenten des Anleihenmarkts würden die Spreads mittlerweile zweifellos oberhalb des Median liegen. Im Euroraum würden sie sich in den Bereichen Investment Grade und High Yield sogar bereits im obersten Quartil befinden.
Im Investment Grade-Segment würden die Experten das Niveau inzwischen als attraktiv genug einschätzen, um das Portfolio-Beta knapp über 1 zu halten. In den Portfolios für Hochzins- und Schwellenlandanleihen hätten sie die Untergewichtung des Beta ebenfalls reduziert, es liege aber noch nicht bei allen Fonds im positiven Bereich.
Gegenüber dem High Yield-Bereich seien die Experten vorsichtiger gestimmt als gegenüber dem Investment Grade-Segment. Die Relation zwischen den Spreads von Hochzins- und Investment Grade-Anleihen sei nach historischen Standards noch niedrig. Von daher könnten sich High Yield Bonds auf risikoadjustierter Basis unterdurchschnittlich entwickeln. "Für besonders anfällig halten wir das untere Ende des Bonitätsspektrums. Bei einer Rezession wird das emittentenspezifische Risiko und die Dispersion in diesem Segment zunehmen. Dieses Risiko ist noch nicht ausreichend in den Kursen berücksichtigt", sage Sander Bus.
Der die Asset-Preise dominierende Einflussfaktor sei in diesem Jahr sicherlich die Geldpolitik. Es bestehe ein hohes Maß an Ungewissheit, wie stark die Geldpolitik gestrafft werden müsse, um Preisstabilität zu erreichen und die Inflationsraten wieder auf die festgelegten Zielgrößen zu drücken, ohne eine Deflation auszulösen. Diese Unsicherheit sorge an den Anleihenmärkten derzeit für sehr starke Kursschwankungen.
Während des Ausverkaufs im laufenden Jahr hätten sich die Experten zeitweise an den März 2020 und den September 2008 erinnert gefühlt, als die Liquidität an den Märkten sehr niedrig gewesen sei. Das mache einem wieder bewusst, dass die Bilanzen der Investmentbanken nicht dieselben seien wie vor der globalen Finanzkrise. Infolge verstärkter Regulierung, strikteren Risikomanagements und einem geringeren Interesse an physischen Assets seien die Investmentbanken nicht in der Lage, als Puffer zu fungieren.
Aus diesem Grund verringere sich die Liquidität an den Märkten rapide, wenn alle zu verkaufen versuchen würden. "Dies unterstreicht einmal mehr die Bedeutung eines konträren Ansatzes an diesen Märkten", sage Victor Verberk. "Man kann bei ausgeprägten Bärenmarktrallys auf dem falschen Fuß erwischt werden und sollte vielmehr dann Risiken einzugehen versuchen, wenn die meisten Marktteilnehmer dies vermeiden - und umgekehrt. Die Liquidität am Markt ist sehr dünn und das sollte man zum eigenen Vorteil ausnutzen."
Insgesamt würden die Bewertungen an den Credit-Märkten für eine etwas konstruktivere Haltung sprechen. Allerdings seien die Fundamentaldaten und die technische Lage nach wie vor ungünstig. Während der Phase der Ausweitung der Geldmenge haben wir verstanden, dass es nicht klug ist, sich den Notenbanken entgegenzustellen, so die Experten von ROBECO. Dasselbe gelte nun während einer Phase der geldpolitischen Straffung. Die US-Notenbank kämpfe derzeit gegen die Inflation und die negative Marktentwicklung sei ein Nebeneffekt, welchen sie in Kauf nehme. Die Spreads könnten sich durchaus noch ausweiten. In diesem Fall komme für die Experten eine weitere Anhebung des Beta in Betracht. "Das Rezessionsrisiko ist gestiegen und die Marktteilnehmer haben sich ebenfalls diesem Szenario angenähert", sage Sander Bus. "Dessen ungeachtet befinden wir uns noch nicht in der Phase der Kapitulation und unbegründet günstiger Bewertungen. Entsprechende Gelegenheiten können sich durchaus in den nächsten drei bis sechs Monaten ergeben." (06.07.2022/alc/a/a)
Außerdem hätten sich die Credit-Spreads ausgeweitet. An allen gängigen Größen gemessen sei es zu einer weitreichenden Neubewertung von Anleihen gekommen. Das globale Umfeld sehe düster aus und man könnte leicht von einem weiter anhaltenden Bärenmarkt ausgehen. Allerdings könnten Panik und verstärkte Kursschwankungen auch Chancen eröffnen.
Wie sei es zu diesen Verwerfungen gekommen? "Die politische Reaktion auf das Coronavirus schien während der Gesundheitskrise als wirksame Therapie. Mittlerweile zeigt sich aber, dass die Kombination enormer fiskal- und geldpolitischer Anreize eine übermäßige Verlängerung einer verschwenderischen Ära war, die zu einer anderen Malaise beigetragen hat, der Inflation," sage Sander Bus, Co-Head von ROBECOs Credit Team.
Während viele Wirtschaftsbereiche noch boomen würden, würden Frühindikatoren zunehmend auf das Risiko einer Rezession hindeuten: Das Vertrauen von Konsumenten und Unternehmen, invertierte Renditekurven und die Preisentwicklung bei Wohnraum würden für bevorstehende Probleme sprechen. Dies sollte nicht überraschen angesichts der starken Straffung der Geldpolitik, mit der auf die drastische Teuerung reagiert werde.
Die Notenbanken hätten derzeit keine andere Wahl, als die Finanzierungsbedingungen weiter einzuschränken, um die Konjunktur zu dämpfen und das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage wieder herzustellen. Bevor sie mit der Straffung der Geldpolitik aufhören könnten, seien eindeutige Anzeichen für einen Rückgang der Inflation erforderlich. Die Chancen seien gering, dass der Inflationsdruck einfach von selbst verschwinde.
Darauf hätten die Vertreter der Notenbanken gehofft, als sie die Inflation im Jahr 2021 noch als "vorübergehend" bezeichnet hätten. Diese Einschätzung habe sich längst erledigt. "Nimmt man die Entwicklung seit 1955 als Maßstab, bleibt die Schlussfolgerung, die zuerst von Larry Summers und Alex Domash formuliert wurde - eine Straffung der US-Geldpolitik vom derzeitigen Inflationsniveau und der Überhitzung am Arbeitsmarkt ausgehend hat stets zu einer Rezession geführt", sage Jamie Stuttard, Credit Strategist bei ROBECO.
In den USA und in Europa schieße die Inflation über die Zielmarken hinaus, während sie in China etwas moderater bleibe. Was die USA betreffe, sei der Hauptauslöser eindeutig der überhöhte fiskalpolitische Stimulus zu einem Zeitpunkt gewesen, an dem sich die Output-Lücke bereits geschlossen habe. In Europa würden überzogene Staatsausgaben ebenfalls eine Rolle spielen. Hinzu komme eine Krise bei Nahrungsmitteln und Energie vor dem Hintergrund des Kriegs in der Ukraine sowie importierte Inflation infolge der Wechselkursentwicklung.
In den USA habe die Inflation die Realeinkommen so stark beeinträchtigt wie zuletzt in den 1970er Jahren. In Verbindung mit der starken Straffung der Finanzierungsbedingungen und dem anfälligen Makroumfeld in China bedeute das aus Sicht der Experten ein reales Rezessionsrisiko. Es gebe weitere Parallelen zur Entwicklung in den 1970er Jahren. Auch damals hätten die Notenbanken die Ansicht vertreten, dass sich die Inflation nur vorübergehend beschleunigt habe, da sie anfänglich von externen Schocks ausgelöst worden sei.
Auch wenn es sich durchweg um temporäre Schocks gehandelt habe, hätten sie die Wirtschaftssubjekte zur Erwartung höherer Inflation veranlasst. Dadurch habe sich die Inflationsdynamik intensiviert und zu einer sich selbst verstärkenden Lohn-Preis-Spirale beigetragen. Zwar beobachte man noch nicht, dass die Inflation außer Kontrolle gerate. Dieses Szenario jedoch möchten die Notenbanken um jeden Preis vermeiden, da diese Art Inflation sehr schwer zu bekämpfen sein könnte.
Ein wichtiger Faktor bei der Beurteilung der Solidität der Unternehmen sei deren Zinssensitivität. Firmen, die eine hohe Verschuldung aufweisen und einen hohen Anteil variabel verzinster Verbindlichkeiten in ihrer Bilanz hätten, seien eindeutig anfälliger.
In Europa stelle sich die Situation noch schwieriger dar. Die Verknappung des Gasangebots und die ungünstige Entwicklung der Terms of Trade hätten die Gas- und Strompreise in Euro sehr stark ansteigen lassen. Die Nachwirkungen der Energiekrise seien zwar ungünstig für Europa, gleichzeitig dürften sie aber die Europäische Zentralbank davon abhalten, ihre Leitzinsen so stark anzuheben wie die US-Notenbank.
Da die Experten von ROBECO in europäischen Banken übergewichtet sind und viele Kunden noch die globale Finanzkrise in lebendiger Erinnerung haben, halten sie einige Anmerkungen zu diesem Segment für angebracht. Während der Coronavirus-Krise habe sich durch Einsatz staatlich garantierter Kredite ein beträchtlicher Teil des Bonitätsrisikos kleinerer und mittlerer Unternehmen aus den Bankbilanzen hin zu staatlichen Institutionen verlagert. Dieses Instrument sei vor allem in Südeuropa genutzt worden. So gebe es in Italien mittlerweile staatlich garantierte Kredite im Volumen von mehr als 10 Prozent des Bruttoinlandprodukts.
Das bedeute, dass bei vermehrten Zahlungsausfällen die Banken teilweise geschützt seien, weil einige der Verluste beim Staat anfallen würden. Victor Verberk, Co-Head des Credit Teams von ROBECO: "Wir sind der Auffassung, dass im Vergleich zu früheren Konjunktureinbrüchen eine solidere Eigenkapitalposition und wahrscheinlich geringere Kreditausfälle den Banken das Überstehen der Krise erleichtern sollten. Wir sind zuversichtlich, dass die Banken in der nächsten Rezession nicht im Mittelpunkt der Krise stehen werden."
In allen Segmenten des Anleihenmarkts würden die Spreads mittlerweile zweifellos oberhalb des Median liegen. Im Euroraum würden sie sich in den Bereichen Investment Grade und High Yield sogar bereits im obersten Quartil befinden.
Im Investment Grade-Segment würden die Experten das Niveau inzwischen als attraktiv genug einschätzen, um das Portfolio-Beta knapp über 1 zu halten. In den Portfolios für Hochzins- und Schwellenlandanleihen hätten sie die Untergewichtung des Beta ebenfalls reduziert, es liege aber noch nicht bei allen Fonds im positiven Bereich.
Gegenüber dem High Yield-Bereich seien die Experten vorsichtiger gestimmt als gegenüber dem Investment Grade-Segment. Die Relation zwischen den Spreads von Hochzins- und Investment Grade-Anleihen sei nach historischen Standards noch niedrig. Von daher könnten sich High Yield Bonds auf risikoadjustierter Basis unterdurchschnittlich entwickeln. "Für besonders anfällig halten wir das untere Ende des Bonitätsspektrums. Bei einer Rezession wird das emittentenspezifische Risiko und die Dispersion in diesem Segment zunehmen. Dieses Risiko ist noch nicht ausreichend in den Kursen berücksichtigt", sage Sander Bus.
Der die Asset-Preise dominierende Einflussfaktor sei in diesem Jahr sicherlich die Geldpolitik. Es bestehe ein hohes Maß an Ungewissheit, wie stark die Geldpolitik gestrafft werden müsse, um Preisstabilität zu erreichen und die Inflationsraten wieder auf die festgelegten Zielgrößen zu drücken, ohne eine Deflation auszulösen. Diese Unsicherheit sorge an den Anleihenmärkten derzeit für sehr starke Kursschwankungen.
Während des Ausverkaufs im laufenden Jahr hätten sich die Experten zeitweise an den März 2020 und den September 2008 erinnert gefühlt, als die Liquidität an den Märkten sehr niedrig gewesen sei. Das mache einem wieder bewusst, dass die Bilanzen der Investmentbanken nicht dieselben seien wie vor der globalen Finanzkrise. Infolge verstärkter Regulierung, strikteren Risikomanagements und einem geringeren Interesse an physischen Assets seien die Investmentbanken nicht in der Lage, als Puffer zu fungieren.
Aus diesem Grund verringere sich die Liquidität an den Märkten rapide, wenn alle zu verkaufen versuchen würden. "Dies unterstreicht einmal mehr die Bedeutung eines konträren Ansatzes an diesen Märkten", sage Victor Verberk. "Man kann bei ausgeprägten Bärenmarktrallys auf dem falschen Fuß erwischt werden und sollte vielmehr dann Risiken einzugehen versuchen, wenn die meisten Marktteilnehmer dies vermeiden - und umgekehrt. Die Liquidität am Markt ist sehr dünn und das sollte man zum eigenen Vorteil ausnutzen."
Insgesamt würden die Bewertungen an den Credit-Märkten für eine etwas konstruktivere Haltung sprechen. Allerdings seien die Fundamentaldaten und die technische Lage nach wie vor ungünstig. Während der Phase der Ausweitung der Geldmenge haben wir verstanden, dass es nicht klug ist, sich den Notenbanken entgegenzustellen, so die Experten von ROBECO. Dasselbe gelte nun während einer Phase der geldpolitischen Straffung. Die US-Notenbank kämpfe derzeit gegen die Inflation und die negative Marktentwicklung sei ein Nebeneffekt, welchen sie in Kauf nehme. Die Spreads könnten sich durchaus noch ausweiten. In diesem Fall komme für die Experten eine weitere Anhebung des Beta in Betracht. "Das Rezessionsrisiko ist gestiegen und die Marktteilnehmer haben sich ebenfalls diesem Szenario angenähert", sage Sander Bus. "Dessen ungeachtet befinden wir uns noch nicht in der Phase der Kapitulation und unbegründet günstiger Bewertungen. Entsprechende Gelegenheiten können sich durchaus in den nächsten drei bis sechs Monaten ergeben." (06.07.2022/alc/a/a)