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Notenbankpolitik schafft Unsicherheit und birgt Chancen
02.11.15 11:17
GECAM
Wangen (www.anleihencheck.de) - Über die Notenbankpolitik der letzten Jahre und deren Konsequenzen ist viel geschrieben worden, so die Experten von GECAM.
Aktuell schließe sich der Kreis und die Zentralbanker würden sich mit Problemen beschäftigen, die sie selber mit verursacht hätten. Leider sei man als Kapitalmarktbeobachter gezwungen dieses Treiben permanent zu beobachten und zu kommentieren, da die Märkte in eine immer stärkere Abhängigkeit zu geraten scheinen würden.
Seit über zwei Jahren versuche nun die US-Notenbank FED den Krisenmodus in der Geldpolitik zu verlassen. 2013 habe sie dies angekündigt, mit der Folge eines ersten kräftigen Kapitalabzugs aus den Emerging Markets. 2014 habe sie die Wertpapierkäufe das ganze Jahr über zurückgeschraubt und in 2015 hätte der erste Zinsschritt erfolgen sollen. Die Ankündigung dieses Prozesses habe unter anderem zu einem Anstieg des US-Dollars gegenüber einem Währungskorb von 20%, gegenüber dem Euro sogar um rund 25% auf 1,05 US-Dollar im März geführt.
Da die meisten Rohstoffe in Dollar notieren würden, seien auch diese nach dreijähriger Baisse nochmals stärker unter Druck gekommen. Vor allem die rohstoffexportierenden Länder würden sich von mehreren Seiten belastet sehen: Kapitalabzug - schwache Währung - steigende Zinsen wegen der schwachen Währung - Belastung der Wirtschaft durch steigende Zinsen - weniger Einnahmen aus dem Rohstoffverkauf - weniger Investitionen und Unternehmenspleiten in diesem Sektor - zunehmende Staatsverschuldung usw. - ein Teufelskreis. Und das alles nur weil die FED Zinserhöhungen angekündigt habe? Nicht nur, aber die Erst-, Zweit- und Drittrundeneffekte seien in global weitgehend integrierten Kapitalmärkten eben sehr direkt.
Die Geldpolitik der letzten Jahre sei ursprünglich als Krisenmaßnahme initiiert und kommuniziert worden. Negative Effekte seien dadurch bewusst in Kauf genommen worden. Nun seien die Auswirkungen einer zu expansiven US-Geldpolitik auf den Rest der Welt spürbar und die FED sehe sich nicht in der Lage die Zinssätze anzuheben, ohne belastende Effekte auf die Emerging Markets auszulösen, die wieder negative Rückkopplungen auf die eigene Wirtschaft hätten. Die Bank für internationalen Zahlungsverkehr schreibe, dass die Geldpolitik der USA einen signifikanten Einfluss auf die Zinssätze in den Schwellenländern habe und zwar weit über ein Maß hinaus, das man dem Wirtschaftszyklus oder globalen Risikofaktoren zuschreiben könne.
Das heiße also, dass das US-Wirtschaftswachstum gar nicht so überschäumend daherkomme, um gleich in Inflationspanik auszubrechen. Eine Zinserhöhung scheine also nicht unbedingt opportun zu sein. Die Wirtschaft wachse zwar, aber längst nicht so robust, wie erwartet. Vor allem der Industriesektor, in dem die höherbezahlten Jobs geschaffen würden, schrumpfe sogar etwas. Die Arbeitslosenquote sinke zwar stetig, aber die Struktur des Arbeitsmarktes lasse zu wünschen übrig. Die Notenbank schiebe also ständig ihre eigenen Ziele in die Zukunft hinaus.
Das Fazit der Experten: Das Zeitfenster für Zinserhöhungen sei eigentlich vorbei. Die FED hätte frühzeitig handeln und sich weniger Ziele setzen sollen, die sie dann doch nicht einhalte. Die Konsequenz daraus sei sehr viel Unsicherheit in den Märkten weltweit gewesen. Sie werde aber dennoch einen Zinsschritt vollziehen, um nicht das Gesicht zu verlieren.
Auf der anderen Seite des großen Teichs sei die EZB auf die Idee gekommen, die Einlagenzinsen für Banken ins negative Terrain zu senken und ein Anleihekaufprogramm zu initiieren, ganz nach dem Vorbild der Amerikaner in den Vorjahren. Die Vorfreude sei groß gewesen! Der Euro sei auf 1,05 US-Dollar gefallen, Staatsanleihen seien haussiert (= deutsche 10-Jahres-Renditen bei 0,08%!) und Aktienmärkte hätten kein Halten mehr gekannt. Das alles sei jedoch geschehen, bevor die ersten Anleihekäufe im März getätigt worden seien. Seither sei eher Katerstimmung angesagt. Anleihen seien zwischenzeitlich um über 10% gefallen, der Euro habe sich in Richtung 1,15 US-Dollar erholt und die Aktienmärkte hätten so heftig wie seit 2011 nicht mehr korrigiert.
Bereits im letzten Jahr hätten sich erste Erfolge der Reformen in Südeuropa abgezeichnet. Spaniens Wirtschaft sei seit zwei Jahren wieder gewachsen, Deutschland habe um 1,6% zugelegt. Es habe keine Deflation gegeben, sondern nur "gute" Disinflation ausgehend von den Rohstoff- und Energiepreisen und auf diese hätten die Notenbanken nur begrenzt Einfluss. Warum also diese explosive Geldpolitik?
Vordergründig müsse eine Zentralbank die Deflationsgefahren bekämpfen, indem die Inflationserwartungen für die Zukunft angefeuert würden, heiße es. Leider hätten die Experten weder eine Deflationsgefahr erkennen können - wie gesagt seien nicht indogene, sondern exogene Faktoren (Rohstoffe) für den Rückgang verantwortlich gewesen - noch könnten die Experten konstatieren, dass Inflationserwartungen irgendetwas mit der tatsächlichen Inflation in der Zukunft zu tun hätten. Betrachtungen aus der Vergangenheit würden keinen Zusammenhang liefern.
Somit seien Inflationserwartungen aus Sicht der Experten immer nur Spiegelbild der aktuellen Stimmung und hätten keinen signifikanten Prognosecharakter.
Die Experten würden denken, die EZB mache Konjunkturpolitik, indem sie die eigene Währung - den Euro - schwächen wolle, um Exporte anzukurbeln und Importe teurer zu machen (importierte Inflation). In einem Umfeld fallender Rohstoffpreise klappe das leider nicht so richtig, da der Währungseffekt durch noch schwächere Rohwarenpreise überkompensiert werde. Darüber hinaus ziele die Geldpolitik auf die Kreditvergabe in der Eurozone ab. Ein durchaus wichtiger Punkt. Denn nur wenn das Kreditvolumen der Privatwirtschaft steige, ziehe auch die Konjunktur an.
Aktuell würden die Experten hier erstmals wieder Zuwachsraten seit fast vier Jahren sehen! Ein Erfolg, aber leider nicht der Auftrag unserer Zentralbank, so die Experten von GECAM. Das zentrale Ziel sei jedoch die Staaten der Eurozone solvent zu halten. Seit Jahren würden die Experten nahezu ungebremst weiter steigende Staatsschulden beobachten, aber durch die Zinspolitik und das im Frühjahr initiierte Anleihekaufprogramm werde die Zinslast (in Prozent zum BIP) immer geringer. Die Schulden würden also steigen, die Zinszahlungen darauf würden aber weniger. Sei doch klasse, oder? Aber leider nicht im Mandat der Zentralbank!
Jüngst habe Herr Draghi sogar noch die Absicht verkündet, das Anleihekaufprogramm ausweiten zu wollen - die Details kenne nur er. Aber warum? Spanien wachse, Frankreich sei stabil, selbst in Italien wachse die Wirtschaft wieder mal seit langer Zeit und die Verbraucherstimmung sei auf historischen Hochs. Selbst der Arbeitsmarkt erhole sich! Aber die Inflation sei ihm zu niedrig, wieder wegen der Rohstoffpreise.
Diese könnten die Zentralbanker bekanntermaßen zwar nicht beeinflussen, aber es sei und bleibe halt eine tolle Ausrede für eine weiterhin expansive Geldpolitik, die reformfaulen Staaten helfe über die Runden zu kommen - bis zur nächsten Wahl.
Man könne nun die Politik der Zentralbanken beklagen oder gutheißen. Eindeutig sei, dass die Abhängigkeit der Märkte von diesen Institutionen zunehme. Wir befinden uns oft sogar in der paradoxen Situation, dass schlechte Nachrichten aus der Wirtschaft (das sind die, die Wohlstand und Arbeitsplätze schaffen) beklatscht und mit steigenden Kursen gefeiert werden, da ja dann eine noch expansivere Geldpolitik erwartet werden könne, so die Experten von GECAM. Im Umkehrschluss würden dann gute Nachrichten aus der Wirtschaft fallende Kurse bedeuten, weil man Angst habe, die Notenbank könnte weniger Geld drucken. Für durchschnittlich intelligente Beobachter ein absurder Zusammenhang.
Man erlebe durch die Hyperaktivitäten der Notenbanken eine Zweiteilung der Märkte. Einmal die Segmente, die die Notenbank subventioniere (selber kaufe und durch Regulierung bei institutionellen Investoren bevorzuge) und Anlageklassen, die die Notenbank nicht befördere, indirekt über Eigenkapitalvorschriften der Banken, Versicherungen und Pensionskassen sogar sanktioniere. Zum ersten erlauchten Kreis würden Staatsanleihen aller Art (auch schlechte), Pfandbriefe und Anleihen staatsnaher Unternehmen gehören. Zum zweiten Kreis, dem schmuddeligen, würden Aktien, Unternehmensanleihen und vor allem Unternehmensanleihen mit nicht ganz so guter Bonität (High Yield Bonds) gehören.
Effekte aus dem oben beschriebenen Sachverhalt seien, dass Banken aufgrund regulatorisch bedingt knapper werdendem Eigenkapital ihre Handelsbücher drastisch zusammengestrichen hätten. In Krisenphasen verursache dies ein Austrocknen kleiner Märkte, wie dem europäischen High Yield Markt und dadurch hohe Volatilitäten. Generell würden in Zeiten, wo wieder mal die Angst um die Weltkonjunktur "gespielt" werde, sogenannte Risikoanlagen abverkauft. Wenn dann niemand mehr da sei, der dagegen halte und in der Lage sei, Marktschwankungen zu glätten und sich alle in Sicherheit (Staatsanleihen, Zentralbanken) flüchten würden, führe dies zu irrational starken Schwankungen und günstigen Kursen!
Auch Aktienmärkte seien wieder günstig geworden (Europa: KGV 12, Dividendenrendite mehr als 3%). Vor allem aber hochverzinsliche Unternehmensanleihen würden historische Opportunitäten bieten. Die aktuell eingepreisten Ausfallwahrscheinlichkeiten für die nächsten fünf Jahre würden, mit 9% bei Investment-Grade-Anleihen (gute Bonität) und 30% im High Yield-Bereich, ein Niveau widerspiegeln, welches in der europäischen Historie nie erreicht worden sei. Rund 5% Rendite bei ansonsten vorherrschendem Null-Zins-Niveau und einer sich konstruktiv entwickelnden europäischen Konjunktur seien nicht so schlecht. In den USA betrage die Rendite sogar knapp 8%, bei zugegebenermaßen ansonsten höherem Zinsniveau.
Eine US-Notenbank, die für den Dezember Zinserhöhungen erwarten lasse und ihr europäisches Pendant, das für den gleichen Zeitpunkt genau das Gegenteil, nämlich noch stärker negative Zinsen und erhöhte Anleihekäufe in Aussicht stelle, würden eine unzweifelhaft interessante Konstellation bilden, die es so aus Erfahrung der Experten noch nie gegeben habe. Wichtig für die Experten sei, die Unsicherheit an den Märkten, gekoppelt mit der Liquiditätsschwemme für günstige Käufe zu nutzen. Unternehmensnahe Investitionen wie Aktien und Unternehmensanleihen stünden dabei im Vordergrund. Für währungsaffine Anleger könne die einmalige Konstellation für Käufe im Dollar-Zins-Raum genutzt werden. Das dort vorherrschende höhere Zinsniveau liefere den Kupon und die Währung den Kursgewinn. Ein versöhnliches Jahresende könne kommen. (02.11.2015/alc/a/a)
Aktuell schließe sich der Kreis und die Zentralbanker würden sich mit Problemen beschäftigen, die sie selber mit verursacht hätten. Leider sei man als Kapitalmarktbeobachter gezwungen dieses Treiben permanent zu beobachten und zu kommentieren, da die Märkte in eine immer stärkere Abhängigkeit zu geraten scheinen würden.
Da die meisten Rohstoffe in Dollar notieren würden, seien auch diese nach dreijähriger Baisse nochmals stärker unter Druck gekommen. Vor allem die rohstoffexportierenden Länder würden sich von mehreren Seiten belastet sehen: Kapitalabzug - schwache Währung - steigende Zinsen wegen der schwachen Währung - Belastung der Wirtschaft durch steigende Zinsen - weniger Einnahmen aus dem Rohstoffverkauf - weniger Investitionen und Unternehmenspleiten in diesem Sektor - zunehmende Staatsverschuldung usw. - ein Teufelskreis. Und das alles nur weil die FED Zinserhöhungen angekündigt habe? Nicht nur, aber die Erst-, Zweit- und Drittrundeneffekte seien in global weitgehend integrierten Kapitalmärkten eben sehr direkt.
Die Geldpolitik der letzten Jahre sei ursprünglich als Krisenmaßnahme initiiert und kommuniziert worden. Negative Effekte seien dadurch bewusst in Kauf genommen worden. Nun seien die Auswirkungen einer zu expansiven US-Geldpolitik auf den Rest der Welt spürbar und die FED sehe sich nicht in der Lage die Zinssätze anzuheben, ohne belastende Effekte auf die Emerging Markets auszulösen, die wieder negative Rückkopplungen auf die eigene Wirtschaft hätten. Die Bank für internationalen Zahlungsverkehr schreibe, dass die Geldpolitik der USA einen signifikanten Einfluss auf die Zinssätze in den Schwellenländern habe und zwar weit über ein Maß hinaus, das man dem Wirtschaftszyklus oder globalen Risikofaktoren zuschreiben könne.
Das heiße also, dass das US-Wirtschaftswachstum gar nicht so überschäumend daherkomme, um gleich in Inflationspanik auszubrechen. Eine Zinserhöhung scheine also nicht unbedingt opportun zu sein. Die Wirtschaft wachse zwar, aber längst nicht so robust, wie erwartet. Vor allem der Industriesektor, in dem die höherbezahlten Jobs geschaffen würden, schrumpfe sogar etwas. Die Arbeitslosenquote sinke zwar stetig, aber die Struktur des Arbeitsmarktes lasse zu wünschen übrig. Die Notenbank schiebe also ständig ihre eigenen Ziele in die Zukunft hinaus.
Das Fazit der Experten: Das Zeitfenster für Zinserhöhungen sei eigentlich vorbei. Die FED hätte frühzeitig handeln und sich weniger Ziele setzen sollen, die sie dann doch nicht einhalte. Die Konsequenz daraus sei sehr viel Unsicherheit in den Märkten weltweit gewesen. Sie werde aber dennoch einen Zinsschritt vollziehen, um nicht das Gesicht zu verlieren.
Auf der anderen Seite des großen Teichs sei die EZB auf die Idee gekommen, die Einlagenzinsen für Banken ins negative Terrain zu senken und ein Anleihekaufprogramm zu initiieren, ganz nach dem Vorbild der Amerikaner in den Vorjahren. Die Vorfreude sei groß gewesen! Der Euro sei auf 1,05 US-Dollar gefallen, Staatsanleihen seien haussiert (= deutsche 10-Jahres-Renditen bei 0,08%!) und Aktienmärkte hätten kein Halten mehr gekannt. Das alles sei jedoch geschehen, bevor die ersten Anleihekäufe im März getätigt worden seien. Seither sei eher Katerstimmung angesagt. Anleihen seien zwischenzeitlich um über 10% gefallen, der Euro habe sich in Richtung 1,15 US-Dollar erholt und die Aktienmärkte hätten so heftig wie seit 2011 nicht mehr korrigiert.
Bereits im letzten Jahr hätten sich erste Erfolge der Reformen in Südeuropa abgezeichnet. Spaniens Wirtschaft sei seit zwei Jahren wieder gewachsen, Deutschland habe um 1,6% zugelegt. Es habe keine Deflation gegeben, sondern nur "gute" Disinflation ausgehend von den Rohstoff- und Energiepreisen und auf diese hätten die Notenbanken nur begrenzt Einfluss. Warum also diese explosive Geldpolitik?
Somit seien Inflationserwartungen aus Sicht der Experten immer nur Spiegelbild der aktuellen Stimmung und hätten keinen signifikanten Prognosecharakter.
Die Experten würden denken, die EZB mache Konjunkturpolitik, indem sie die eigene Währung - den Euro - schwächen wolle, um Exporte anzukurbeln und Importe teurer zu machen (importierte Inflation). In einem Umfeld fallender Rohstoffpreise klappe das leider nicht so richtig, da der Währungseffekt durch noch schwächere Rohwarenpreise überkompensiert werde. Darüber hinaus ziele die Geldpolitik auf die Kreditvergabe in der Eurozone ab. Ein durchaus wichtiger Punkt. Denn nur wenn das Kreditvolumen der Privatwirtschaft steige, ziehe auch die Konjunktur an.
Aktuell würden die Experten hier erstmals wieder Zuwachsraten seit fast vier Jahren sehen! Ein Erfolg, aber leider nicht der Auftrag unserer Zentralbank, so die Experten von GECAM. Das zentrale Ziel sei jedoch die Staaten der Eurozone solvent zu halten. Seit Jahren würden die Experten nahezu ungebremst weiter steigende Staatsschulden beobachten, aber durch die Zinspolitik und das im Frühjahr initiierte Anleihekaufprogramm werde die Zinslast (in Prozent zum BIP) immer geringer. Die Schulden würden also steigen, die Zinszahlungen darauf würden aber weniger. Sei doch klasse, oder? Aber leider nicht im Mandat der Zentralbank!
Jüngst habe Herr Draghi sogar noch die Absicht verkündet, das Anleihekaufprogramm ausweiten zu wollen - die Details kenne nur er. Aber warum? Spanien wachse, Frankreich sei stabil, selbst in Italien wachse die Wirtschaft wieder mal seit langer Zeit und die Verbraucherstimmung sei auf historischen Hochs. Selbst der Arbeitsmarkt erhole sich! Aber die Inflation sei ihm zu niedrig, wieder wegen der Rohstoffpreise.
Diese könnten die Zentralbanker bekanntermaßen zwar nicht beeinflussen, aber es sei und bleibe halt eine tolle Ausrede für eine weiterhin expansive Geldpolitik, die reformfaulen Staaten helfe über die Runden zu kommen - bis zur nächsten Wahl.
Man könne nun die Politik der Zentralbanken beklagen oder gutheißen. Eindeutig sei, dass die Abhängigkeit der Märkte von diesen Institutionen zunehme. Wir befinden uns oft sogar in der paradoxen Situation, dass schlechte Nachrichten aus der Wirtschaft (das sind die, die Wohlstand und Arbeitsplätze schaffen) beklatscht und mit steigenden Kursen gefeiert werden, da ja dann eine noch expansivere Geldpolitik erwartet werden könne, so die Experten von GECAM. Im Umkehrschluss würden dann gute Nachrichten aus der Wirtschaft fallende Kurse bedeuten, weil man Angst habe, die Notenbank könnte weniger Geld drucken. Für durchschnittlich intelligente Beobachter ein absurder Zusammenhang.
Man erlebe durch die Hyperaktivitäten der Notenbanken eine Zweiteilung der Märkte. Einmal die Segmente, die die Notenbank subventioniere (selber kaufe und durch Regulierung bei institutionellen Investoren bevorzuge) und Anlageklassen, die die Notenbank nicht befördere, indirekt über Eigenkapitalvorschriften der Banken, Versicherungen und Pensionskassen sogar sanktioniere. Zum ersten erlauchten Kreis würden Staatsanleihen aller Art (auch schlechte), Pfandbriefe und Anleihen staatsnaher Unternehmen gehören. Zum zweiten Kreis, dem schmuddeligen, würden Aktien, Unternehmensanleihen und vor allem Unternehmensanleihen mit nicht ganz so guter Bonität (High Yield Bonds) gehören.
Effekte aus dem oben beschriebenen Sachverhalt seien, dass Banken aufgrund regulatorisch bedingt knapper werdendem Eigenkapital ihre Handelsbücher drastisch zusammengestrichen hätten. In Krisenphasen verursache dies ein Austrocknen kleiner Märkte, wie dem europäischen High Yield Markt und dadurch hohe Volatilitäten. Generell würden in Zeiten, wo wieder mal die Angst um die Weltkonjunktur "gespielt" werde, sogenannte Risikoanlagen abverkauft. Wenn dann niemand mehr da sei, der dagegen halte und in der Lage sei, Marktschwankungen zu glätten und sich alle in Sicherheit (Staatsanleihen, Zentralbanken) flüchten würden, führe dies zu irrational starken Schwankungen und günstigen Kursen!
Auch Aktienmärkte seien wieder günstig geworden (Europa: KGV 12, Dividendenrendite mehr als 3%). Vor allem aber hochverzinsliche Unternehmensanleihen würden historische Opportunitäten bieten. Die aktuell eingepreisten Ausfallwahrscheinlichkeiten für die nächsten fünf Jahre würden, mit 9% bei Investment-Grade-Anleihen (gute Bonität) und 30% im High Yield-Bereich, ein Niveau widerspiegeln, welches in der europäischen Historie nie erreicht worden sei. Rund 5% Rendite bei ansonsten vorherrschendem Null-Zins-Niveau und einer sich konstruktiv entwickelnden europäischen Konjunktur seien nicht so schlecht. In den USA betrage die Rendite sogar knapp 8%, bei zugegebenermaßen ansonsten höherem Zinsniveau.
Eine US-Notenbank, die für den Dezember Zinserhöhungen erwarten lasse und ihr europäisches Pendant, das für den gleichen Zeitpunkt genau das Gegenteil, nämlich noch stärker negative Zinsen und erhöhte Anleihekäufe in Aussicht stelle, würden eine unzweifelhaft interessante Konstellation bilden, die es so aus Erfahrung der Experten noch nie gegeben habe. Wichtig für die Experten sei, die Unsicherheit an den Märkten, gekoppelt mit der Liquiditätsschwemme für günstige Käufe zu nutzen. Unternehmensnahe Investitionen wie Aktien und Unternehmensanleihen stünden dabei im Vordergrund. Für währungsaffine Anleger könne die einmalige Konstellation für Käufe im Dollar-Zins-Raum genutzt werden. Das dort vorherrschende höhere Zinsniveau liefere den Kupon und die Währung den Kursgewinn. Ein versöhnliches Jahresende könne kommen. (02.11.2015/alc/a/a)