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Keine EZB-Spezialbehandlung für Italien
19.09.18 09:00
Bank J. Safra Sarasin AG
Basel (www.anleihencheck.de) - Dass EZB-Draghi Fragen zu Italien und dessen Finanzierungsperspektiven bekommen würde, war vor der Pressekonferenz nach dem Zentralbankratstreffen am letzten Donnerstag zu erwarten, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG.
Überraschend sei gewesen, wie klar er herausgestellt habe, dass Italien bei seiner Haushaltspolitik nicht auf besondere Finanzierungsunterstützung der EZB bauen dürfte. Es sei nicht die Aufgabe der EZB die Staatsfinanzierung unter allen Umständen sicherzustellen, stattdessen würden Investoren das neue Budget beurteilen. Auch habe er signalisiert, dass die Wiederanlage von zukünftig zurückgezahlten Anleihen im Besitz der europäischen Zentralbanken weiterhin nach dem Kapitalschlüssel verteilt würden - das heiße, es würden auch zukünftig nicht überproportional viele italienische Anleihen erworben. Stattdessen würde er erwarten, dass sich Italien an die europäischen Regeln halte.
Genau das habe die italienische Regierung aber nicht immer klar signalisiert. Mal scheine sie den Konflikt mit Brüssel zu suchen und poche auf die Umsetzung der teuren Wahlversprechen wie des bedingungslosen Grundeinkommens, deutlicher Steuersenkungen oder der Rücknahme der Rentenreform, mal verspreche sie keine übermäßige Defizitausweitung. Klar erscheine lediglich, dass die Finanzmärkte relativ schnell über die Nachhaltigkeit des Haushaltsvorschlages mit fallenden oder steigenden Renditen italienischer Anleihen urteilen würden; in jedem Fall schneller und entscheidender, als die EU-Kommission, die vermutlich Anfang November, den am 15. Oktober fälligen Budgetvorschlag kommentieren werde. Die Kommission werde sodann Vorschläge machen, die die einzelnen Länder implementieren könnten, aber nicht müssten, wenn sie ihrem Budget formell im Dezember Gesetzeskraft verleihen würden. Bis zu Sanktionen wäre es aber noch ein sehr weiter Weg.
Wirklich kritisch hätten die letzten italienischen Haushalte nicht ausgesehen. Mit schöner Regelmäßigkeit habe die Regierung Primärüberschüsse erzielen können - d.h. sie habe abgesehen von den Zinszahlungen auf bestehende Schulden einen mindestens ausgeglichenen Haushalt aufgewiesen. Da die italienische Wirtschaft gleichzeitig Leistungsbilanzüberschüsse produziert habe, bleibe die aggregierte Nettoverschuldung des privaten und öffentlichen Sektors im Ausland bei moderaten 15% des Bruttoinlandsproduktes. Das bedeute auch, dass der mit rund 130,7% des BIP verschuldete Staat hauptsächlich bei den eigenen Haushalten und Banken in der Kreide stehe. Dies reduziere für jede Regierung massiv den Anreiz sich mittels eines Zahlungsausfalls wieder finanzielle Luft zu verschaffen. Die von manchen Beobachtern geäußerte Befürchtung, die italienische Wirtschaft könnte mit einem Zahlungsausfall, Euro-Ausstieg und Nicht-Begleichung von Target2-Salden glaubhaft drohen, würden die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG daher für übertrieben halten. Sicherlich sei das Verhältnis von Schulden zu BIP zu hoch, solange dies allerdings stabil bleibe, liefere es keine akute Bedrohung.
Potenziell beunruhigend sei an der italienischen Verschuldung allerdings das Verhältnis von Zinszahlungen zu nominalem Wachstum. Dieser so genannte Schneeballeffekt bestimme, ob die Schuldenquote, also das Verhältnis von Schulden zu nominalem BIP, ansteige oder falle. Bei einem exklusive Zinszahlungen ausgeglichenen Haushalt - also einem Primärsaldo von null - würden die Schulden genau um die Zinszahlungen ansteigen. Wenn das nominale BIP prozentual um genau die gleiche Summe ansteige wie die Schulden, bleibe die Schuldenquote konstant. Steige das nominale BIP kräftiger an, falle die Schuldenquote sogar.
Bei Italien sei dies allerdings nicht der Fall. Es sei sogar das einzige Land in der Währungsunion gewesen, das 2017 einen positiven Primärsaldo benötigt habe, um die Schuldenquote konstant zu halten. Schuld daran seien kaum die zu hohen Zinsen. Dank EZB-Kaufprogrammen und Niedrigzinspolitik seien sie extrem niedrig. So sei der Anteil am des BIP, den Italien zur Zinszahlung aufwenden müsse, in den letzten Jahren kontinuierlich gesunken. Noch 1996 habe er bei 10% gelegen, 2003 bei 5% und inzwischen lediglich bei 2,8%. Grund für den negativen Schneeballeffekt sei vielmehr das extrem schwache Wachstum Italiens gewesen. So habe das Produktivitäts- und das Potenzialwachstum in Italien in den letzten Jahren deutlich unter dem Währungsunionsdurchschnitt gelegen und unter dem von Spanien, das mühsame Strukturreformen durchgeführt habe.
Besser werde es nicht. Die bislang immer weiter gefallenen Marktzinsen hätten seit Sommer gedreht. Gelinge es der italienischen Regierung nicht die Finanzmärkte zu beruhigen, sodass die Risikoaufschläge für italienische Anleihen zurückgehen würden, würden auch die durchschnittlichen Kuponzahlungen bald wieder anziehen. Unseren Simulationen zufolge kann die italienische Schuldenquote bei 130% des BIP konstant gehalten werden, wenn der Durchschnittszins und das nominale Wachstum 2% betragen würden, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG. Steige allerdings der Zinssatz auf durchschnittlich 4% an, müsste bereits ein Primärüberschuss im Staatshaushalt von auf Dauer 2,5% erwirtschaftet werden. Ökonomisch möglich sei das, politisch dürfte es aber vor allem für populistische Regierungen zunehmend schwierig werden.
Die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG würden eine begrenzte fiskalpolitische Stimulierung der italienischen Wirtschaft nicht per se für problematisch halten. Sie sollte allerdings innerhalb der europäischen Regeln und investiven statt konsumtiven Charakter haben, somit das Wachstumspotenzial fördern. Die bisherigen Ankündigungen der italienischen Regierung würden wenig Hoffnung machen, zumindest das Überraschungspotenzial sei damit klar auf der positiven Seite. (Ausgabe vom 18.09.2018) (19.09.2018/alc/a/a)
Überraschend sei gewesen, wie klar er herausgestellt habe, dass Italien bei seiner Haushaltspolitik nicht auf besondere Finanzierungsunterstützung der EZB bauen dürfte. Es sei nicht die Aufgabe der EZB die Staatsfinanzierung unter allen Umständen sicherzustellen, stattdessen würden Investoren das neue Budget beurteilen. Auch habe er signalisiert, dass die Wiederanlage von zukünftig zurückgezahlten Anleihen im Besitz der europäischen Zentralbanken weiterhin nach dem Kapitalschlüssel verteilt würden - das heiße, es würden auch zukünftig nicht überproportional viele italienische Anleihen erworben. Stattdessen würde er erwarten, dass sich Italien an die europäischen Regeln halte.
Potenziell beunruhigend sei an der italienischen Verschuldung allerdings das Verhältnis von Zinszahlungen zu nominalem Wachstum. Dieser so genannte Schneeballeffekt bestimme, ob die Schuldenquote, also das Verhältnis von Schulden zu nominalem BIP, ansteige oder falle. Bei einem exklusive Zinszahlungen ausgeglichenen Haushalt - also einem Primärsaldo von null - würden die Schulden genau um die Zinszahlungen ansteigen. Wenn das nominale BIP prozentual um genau die gleiche Summe ansteige wie die Schulden, bleibe die Schuldenquote konstant. Steige das nominale BIP kräftiger an, falle die Schuldenquote sogar.
Bei Italien sei dies allerdings nicht der Fall. Es sei sogar das einzige Land in der Währungsunion gewesen, das 2017 einen positiven Primärsaldo benötigt habe, um die Schuldenquote konstant zu halten. Schuld daran seien kaum die zu hohen Zinsen. Dank EZB-Kaufprogrammen und Niedrigzinspolitik seien sie extrem niedrig. So sei der Anteil am des BIP, den Italien zur Zinszahlung aufwenden müsse, in den letzten Jahren kontinuierlich gesunken. Noch 1996 habe er bei 10% gelegen, 2003 bei 5% und inzwischen lediglich bei 2,8%. Grund für den negativen Schneeballeffekt sei vielmehr das extrem schwache Wachstum Italiens gewesen. So habe das Produktivitäts- und das Potenzialwachstum in Italien in den letzten Jahren deutlich unter dem Währungsunionsdurchschnitt gelegen und unter dem von Spanien, das mühsame Strukturreformen durchgeführt habe.
Besser werde es nicht. Die bislang immer weiter gefallenen Marktzinsen hätten seit Sommer gedreht. Gelinge es der italienischen Regierung nicht die Finanzmärkte zu beruhigen, sodass die Risikoaufschläge für italienische Anleihen zurückgehen würden, würden auch die durchschnittlichen Kuponzahlungen bald wieder anziehen. Unseren Simulationen zufolge kann die italienische Schuldenquote bei 130% des BIP konstant gehalten werden, wenn der Durchschnittszins und das nominale Wachstum 2% betragen würden, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG. Steige allerdings der Zinssatz auf durchschnittlich 4% an, müsste bereits ein Primärüberschuss im Staatshaushalt von auf Dauer 2,5% erwirtschaftet werden. Ökonomisch möglich sei das, politisch dürfte es aber vor allem für populistische Regierungen zunehmend schwierig werden.
Die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG würden eine begrenzte fiskalpolitische Stimulierung der italienischen Wirtschaft nicht per se für problematisch halten. Sie sollte allerdings innerhalb der europäischen Regeln und investiven statt konsumtiven Charakter haben, somit das Wachstumspotenzial fördern. Die bisherigen Ankündigungen der italienischen Regierung würden wenig Hoffnung machen, zumindest das Überraschungspotenzial sei damit klar auf der positiven Seite. (Ausgabe vom 18.09.2018) (19.09.2018/alc/a/a)