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Kapitalmarktbrief September: Sind Anleihen zurück im Spiel?
10.10.23 08:45
Allianz Global Investors
Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Ist es nun soweit? Anleihen könnten im Jahresverlauf interessant werden, lautete eine unserer Prognosen im Jahresausblick 2023, so Stefan Rondorf, Senior Investment Strategist, Global Economics & Strategy bei Allianz Global Investors.
Seien Anleihen nach den Renditeanstiegen der letzten Wochen jetzt attraktiv? Immerhin würden sich die Renditen langlaufender Staatsanleihen in den USA (zeitweilig über 4,25%) und Deutschland (deutlich über 2,5%) auf Niveaus befinden, die sie zuletzt 2011 erreicht hätten.
Zur Beantwortung dieser Frage lohne es sich, zunächst einige Treiber hinter den gestiegenen Renditen zu untersuchen. Warum seien die Renditen von Anleihen zuletzt so stark gestiegen, obwohl sich am Horizont zunehmend klarer ein Ende der Zinserhöhungszyklen der wesentlichen Zentralbanken abzeichne?
Bei Aufteilung der nominalen Rendite von Staatsanleihen in eine Prämie zur Vergütung von Inflationsrisiken (im Finanzjargon "Break-even", Inflation genannt) und eine sogenannte Realrendite, zeige sich: Der Renditeanstieg sei zuletzt fast vollständig von der Realrendite getrieben worden. Diese sei in den USA auf rund 2% gestiegen und habe sich in Deutschland aus tief negativem Terrain knapp zurück in positive Gefilde bewegt. Das spiegele eine Normalisierung, weg von der extrem lockeren Geldpolitik der letzten Jahre, wider.
Zudem hätten die Anleger damit Vertrauen in eine robuste Wirtschaft ausgedrückt, während die Sorge vor Inflation sich zumindest nicht mehr verstärkt habe. Dazu habe es vorwiegend in den USA Anlass gegeben. Hier würden sich aber weiter ein robuster Konsum und eine subventionsgetriebene Sonderkonjunktur rund um den Bau von Fabriken beobachten lassen ("Inflation Reduction Act"). Sollte sich die Wahrnehmung robusteren Wachstums bestätigen, würde dies für den zukünftigen Zinspfad bedeuten, dass die Zinsen für länger als erwartet erhöht bleiben müssten ("higher for longer").
In den USA dürfte ein höher als erwartetes Budgetdefizit die Anleihemärkte kurzfristig zusätzlich belastet haben. Dies erhöhe das Angebot an Anleihen, die am Markt einen Käufer suchen würden. Gleichzeitig verkaufe die US-Notenbank jeden Monat Staatsanleihen im Volumen von ca. 60 Mrd. US-Dollar, was das Angebot nochmals erhöhe bzw. dem Markt Liquidität entziehe. Auch die EZB und andere Zentralbanken würden schrittweise ihre Bilanz schrumpfen.
Für die globalen Geldströme auf den Anleihemärkten spiele zudem die Entscheidung der Japanischen Zentralbank eine Rolle, die Renditen der einheimischen 10-jährigen Staatsanleihen nicht mehr mit Markteingriffen bei maximal 0,5% zu begrenzen. Dies mache es beispielsweise für japanische Anleger attraktiver, heimische Staatsanleihen zu kaufen, entsprechend würden sie währungsgesicherte Positionen in europäischen oder amerikanischen reduzieren.
All das seien vorwiegend Treiber, welche eher kurzfristige Entwicklungen widerspiegeln würden. Eine langfristige Investition in Staatsanleihen mache für die meisten Anleger aber nur Sinn, wenn diese auf lange Sicht mehr Rendite als die Inflation abwerfen würden. Das sei vor allem in der Eurozone eher fraglich. Am Beispiel deutscher Bundesanleihen zeige sich: Selbst unter der günstigen Annahme, die EZB werde mittelfristig ihr Inflationsziel von 2% "nur" um einen halben Prozentpunkt verfehlen, sei mit den derzeitigen Renditen um die 2,5% für 10-jährige Anleihen gerade einmal der Kaufkrafterhalt zu sichern. In den USA erscheine die Wahrscheinlichkeit inzwischen allerdings hoch, eine positive Realrendite erreichen zu können.
Zusammenfassend lasse sich sagen, Anleihen seien derzeit für solche Anleger interessant, die in absehbarer Zeit auf wieder fallende Zinsen und damit auf Kursgewinne setzen würden. Dies wäre vor allem bei einem merklichen Konjunkturabschwung wahrscheinlich. Dann hätten die Zentralbanken mit ihrer verschärften Geldpolitik schlussendlich die Nachfrage gedrosselt und die Inflation gedämpft.
Insgesamt gelte: Die Anleihemärkte könnten nicht mehr abfällig als zinsloses Risiko bezeichnet werden, sie seien für alle Beobachter hoch interessant. Richtig attraktiv seien sie aber noch nicht.
Das lege derzeit folgende Überlegungen zur Vermögensallokation nahe:
- Aufgrund gestiegener Renditen hätten Staatsanleihen ihre relative Attraktivität gegenüber anderen Assetklassen erhöht. Für Langfristinvestoren erscheine das Erreichen von Erträgen über dem Kaufkrafterhalt allerdings mit Aktien weiterhin wahrscheinlicher. Taktisch dürften Anleihen die höchsten Erträge im Szenario eines Konjunkturabschwungs mit einhergehenden Zinssenkungen abwerfen.
- Kurzfristig würden die Aktienmärkte weiterhin korrekturanfällig bleiben. Gestiegene Bewertungen und optimistische Gewinnschätzungen würden eine sanfte Landung der Konjunktur vorwegnehmen - also rückläufige Inflation ohne das Abgleiten in eine Rezession.
- Vor allem in China und Europa hätten sich die Konjunkturdaten zuletzt merklich eingetrübt. In den USA erscheine die Konjunktur gerade äußerst robust, aber verschiedene Unterstützungsfaktoren dürften sich auch hier bald abschwächen (Bautätigkeit im Verarbeitenden Gewerbe, viele Anlässe Geld im Kultur- und Freizeitsektor auszugeben).
- Kurzfristig dürfte der Abwärtstrend bei den Inflationsraten zudem holpriger werden. Gestiegene Ölpreise und weniger günstig wirkende Basiseffekte im Vergleich zum Vorjahr könnten den Rückgang der Inflationsraten bremsen. Die gestiegenen Ölpreise würden zu einem wesentlichen Teil Angebotsverknappungen von Seiten der OPEC+- Länder reflektieren.
- Der US-Dollar habe sich zuletzt festigen können. Taktisch sollte er von der starken US-Konjunktur und einem unruhigeren Marktumfeld profitieren. (Ausgabe vom 01.09.2023) (10.10.2023/alc/a/a)
Seien Anleihen nach den Renditeanstiegen der letzten Wochen jetzt attraktiv? Immerhin würden sich die Renditen langlaufender Staatsanleihen in den USA (zeitweilig über 4,25%) und Deutschland (deutlich über 2,5%) auf Niveaus befinden, die sie zuletzt 2011 erreicht hätten.
Bei Aufteilung der nominalen Rendite von Staatsanleihen in eine Prämie zur Vergütung von Inflationsrisiken (im Finanzjargon "Break-even", Inflation genannt) und eine sogenannte Realrendite, zeige sich: Der Renditeanstieg sei zuletzt fast vollständig von der Realrendite getrieben worden. Diese sei in den USA auf rund 2% gestiegen und habe sich in Deutschland aus tief negativem Terrain knapp zurück in positive Gefilde bewegt. Das spiegele eine Normalisierung, weg von der extrem lockeren Geldpolitik der letzten Jahre, wider.
Zudem hätten die Anleger damit Vertrauen in eine robuste Wirtschaft ausgedrückt, während die Sorge vor Inflation sich zumindest nicht mehr verstärkt habe. Dazu habe es vorwiegend in den USA Anlass gegeben. Hier würden sich aber weiter ein robuster Konsum und eine subventionsgetriebene Sonderkonjunktur rund um den Bau von Fabriken beobachten lassen ("Inflation Reduction Act"). Sollte sich die Wahrnehmung robusteren Wachstums bestätigen, würde dies für den zukünftigen Zinspfad bedeuten, dass die Zinsen für länger als erwartet erhöht bleiben müssten ("higher for longer").
In den USA dürfte ein höher als erwartetes Budgetdefizit die Anleihemärkte kurzfristig zusätzlich belastet haben. Dies erhöhe das Angebot an Anleihen, die am Markt einen Käufer suchen würden. Gleichzeitig verkaufe die US-Notenbank jeden Monat Staatsanleihen im Volumen von ca. 60 Mrd. US-Dollar, was das Angebot nochmals erhöhe bzw. dem Markt Liquidität entziehe. Auch die EZB und andere Zentralbanken würden schrittweise ihre Bilanz schrumpfen.
Für die globalen Geldströme auf den Anleihemärkten spiele zudem die Entscheidung der Japanischen Zentralbank eine Rolle, die Renditen der einheimischen 10-jährigen Staatsanleihen nicht mehr mit Markteingriffen bei maximal 0,5% zu begrenzen. Dies mache es beispielsweise für japanische Anleger attraktiver, heimische Staatsanleihen zu kaufen, entsprechend würden sie währungsgesicherte Positionen in europäischen oder amerikanischen reduzieren.
Zusammenfassend lasse sich sagen, Anleihen seien derzeit für solche Anleger interessant, die in absehbarer Zeit auf wieder fallende Zinsen und damit auf Kursgewinne setzen würden. Dies wäre vor allem bei einem merklichen Konjunkturabschwung wahrscheinlich. Dann hätten die Zentralbanken mit ihrer verschärften Geldpolitik schlussendlich die Nachfrage gedrosselt und die Inflation gedämpft.
Insgesamt gelte: Die Anleihemärkte könnten nicht mehr abfällig als zinsloses Risiko bezeichnet werden, sie seien für alle Beobachter hoch interessant. Richtig attraktiv seien sie aber noch nicht.
Das lege derzeit folgende Überlegungen zur Vermögensallokation nahe:
- Aufgrund gestiegener Renditen hätten Staatsanleihen ihre relative Attraktivität gegenüber anderen Assetklassen erhöht. Für Langfristinvestoren erscheine das Erreichen von Erträgen über dem Kaufkrafterhalt allerdings mit Aktien weiterhin wahrscheinlicher. Taktisch dürften Anleihen die höchsten Erträge im Szenario eines Konjunkturabschwungs mit einhergehenden Zinssenkungen abwerfen.
- Kurzfristig würden die Aktienmärkte weiterhin korrekturanfällig bleiben. Gestiegene Bewertungen und optimistische Gewinnschätzungen würden eine sanfte Landung der Konjunktur vorwegnehmen - also rückläufige Inflation ohne das Abgleiten in eine Rezession.
- Vor allem in China und Europa hätten sich die Konjunkturdaten zuletzt merklich eingetrübt. In den USA erscheine die Konjunktur gerade äußerst robust, aber verschiedene Unterstützungsfaktoren dürften sich auch hier bald abschwächen (Bautätigkeit im Verarbeitenden Gewerbe, viele Anlässe Geld im Kultur- und Freizeitsektor auszugeben).
- Kurzfristig dürfte der Abwärtstrend bei den Inflationsraten zudem holpriger werden. Gestiegene Ölpreise und weniger günstig wirkende Basiseffekte im Vergleich zum Vorjahr könnten den Rückgang der Inflationsraten bremsen. Die gestiegenen Ölpreise würden zu einem wesentlichen Teil Angebotsverknappungen von Seiten der OPEC+- Länder reflektieren.
- Der US-Dollar habe sich zuletzt festigen können. Taktisch sollte er von der starken US-Konjunktur und einem unruhigeren Marktumfeld profitieren. (Ausgabe vom 01.09.2023) (10.10.2023/alc/a/a)