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"Higher for longer" - positiv für Darlehen, aber selektiv bleiben
21.05.24 11:21
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Nach den enttäuschenden Ergebnissen von Altice France (SFR) für das vierte Quartal 2023 (und das Geschäftsjahr 2023), die zu erheblichen Kurseinbrüchen bei seinen Anleihen und Darlehen geführt haben, fanden viele Anleger einen möglichen Schuldenerlass des Medien- und Telekommunikationsriesens fragwürdig, so Tim Elliot und David Huang, Portfolio Manager bei Janus Henderson Investors.
Die Gewinnmitteilung vom 20. März 2024 habe Bedenken geweckt: Sowohl über die Verwendung der Erlöse aus dem Verkauf von Vermögenswerten durch das übermäßig gehebelte Unternehmen als auch über die drohende Beeinträchtigung der Schuldner im Rahmen des überraschend angekündigten Plans, die Nettoverschuldung auf ein neues Ziel von unter dem vierfachen Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung zu EBITDA) zu senken.
Ende März sei das Unternehmen weiter unter Druck geraten: S&P habe Altice France und seine besicherten Schulden auf CCC+ herabgestuft (CCC für die unbesicherten Schulden der Altice France Holding) und dies unter anderem mit schwachen Kreditkennzahlen, schlechteren Cashflow-Aussichten, einer wachsenden Zinslast und Bedenken hinsichtlich der Unternehmensführung begründet.
Altice France (Altice France S.A. und Altice France Holding S.A.) sei zwar der größte Einzelemittent von S&P-gerateten Schuldtiteln bezogen auf europäische Collateralized Loan Obligations, doch würden die Experten die Auswirkungen auf den Gesamtmarkt für eher begrenzt halten. Es handle sich nicht um ein systemisches Problem für den europäischen Darlehensmarkt.
Allerdings erwarten die Experten von Janus Henderson Investors eine größere Ertragsdispersion innerhalb dieses Marktes, da er sich auf den Abbau von übermäßig gehebelten Krediten in den Portfolios konzentrieren dürfte. Sie würden eine Neubewertung des Risikos erwarten, die zu möglichen Kursabschlägen bei Darlehen von Unternehmen mit hoher Verschuldung und schwacher operativer Performance führen dürfte.
Vermögenswerte von geringerer Qualität würden 2024 wahrscheinlich nicht so gut abschneiden wie 2023, unter anderem aus folgenden Gründen:
- Einige stark gehebelte Unternehmen, die auf Fremdfinanzierung angewiesen seien, müssten möglicherweise - sei es aufgrund von M&A oder Investitionsprogrammen - neue Darlehen aufnehmen, um ihren Liquiditätsbedarf zu decken. Angesichts des zunehmenden Marktfokus auf stark gehebelte Schuldtitel dürften Anleger bei Neuemissionen eine vorsichtigere Risikobewertung verlangen, was wiederum zu einer stärkeren Belastung der Kreditkennzahlen führen könnte. Anleger dürften bei großen Engagements mit B3-Rating - eine Stufe entfernt von der risikoreichsten C-Kategorie (hohes Ausfallrisiko) - weiterhin vorsichtig bleiben.
- Die seit Jahresbeginn gestiegene Zinsvolatilität - erkennbar am starken Anstieg des MOVE-Index im April und dem deutlichen Wiederanstieg der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen 2024, die Ende Dezember 2023 auf einen Tiefststand gefallen seien - signalisiere eine größere finanzielle Unsicherheit für einige stark verschuldete Unternehmen. Die Schweizerische Nationalbank habe zwar im März ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf 1,50% gesenkt, aber die Erwartungen eines Pivots der US-Notenbank (FED) für dieses Jahr seien deutlich zurückgeschraubt worden (von sieben Senkungen um 25 Basispunkte auf zwei oder drei). Auch die Europäische Zentralbank (EZB) habe ihren Leitzins am 11. April 2024 unverändert bei 4% belassen. Obwohl von der EZB im Juni eine Zinssenkung erwartet werde, sei die Aussicht auf "higher for longer" generell größer, insbesondere wenn die Ölpreise weiter steigen und sich die weltweiten geopolitischen Spannungen verschärfen würden. Ein "Higher for longer"-Szenario sei eindeutig negativ für übermäßig gehebelte Unternehmen, insbesondere für solche mit einem hohen Anteil an variabel verzinslichen Schulden.
Die Experten von Janus Henderson Investors glauben, dass 2024 neben der geringeren Ertragskorrelation bei Darlehen Anlagestrategien, die wie Altice France Kursrückgänge vermeiden können, profitieren werden.
2023 seien die Marktteilnehmer risikofreudig gewesen, und Emittenten geringerer Qualität hätten neben hochwertigen Titeln zugelegt. Für 2024 würden die Experten weiterhin hohe Erträge aus dieser Anlageklasse erwarten, die vor allem auf hohen Kupons basieren würden - in der Größenordnung von 8%!
Die Ausfälle dürften weiter zunehmen, würden sich aber nach Erachten der Experten in Grenzen halten. Am 29. Februar 2024 habe die nachlaufende 12-Monats-Paritätsausfallrate des Benchmark-Indexes Credit Suisse Western Europe Leveraged Loan Index (CS WELLI) bei 1,2% gelegen. Selbst wenn die Ausfälle auf 3 bis 4% ansteigen würden, sei dies historisch gesehen immer noch eine überschaubare Größenordnung.
Für die überdurchschnittliche Investment-Performance 2024 - verglichen mit dem CS WELLI Index - dürften Anlagestrategien verantwortlich sein, die notleidende Kredite, eine übermäßige Verschuldung und eine schlechte operative Performance vermeiden (d. h. Credits, die mit den strukturellen wirtschaftlichen Veränderungen nicht Schritt hätten halten können oder schlechte Geschäftspraktiken aufgewiesen hätten).
Die Experten seien aus verschiedenen Gründen weiterhin optimistisch für europäische Darlehen. Erstens seien die Spreads relativ attraktiv. Vergleiche man die 4-Jahres-Diskontierungsmarge von Darlehen mit den Z-Spreads für festverzinsliche Unternehmenskredite, so würden die Bewertungen im Vergleich der Anlageklassen insgesamt weiterhin recht attraktiv erscheinen.
Zweitens würden die risikobereinigten Renditen eine Rolle spielen. Betrachte man die 3-Jahres-Diskontierungsmarge für westeuropäische Darlehen: Berücksichtige man ein Szenario, das schlechter sei als die derzeitige Situation - Ausfälle von 3,5%, von denen sich 50% wieder erholen würden -, ergebe sich immer noch eine verlustbereinigte Überschussrendite (über dem Barwert) von mehr als 3%. Diese Statistiken würden natürlich für den europäischen Darlehensmarkt insgesamt gelten. Angesichts ihrer selektiven Positionierung würden die Experten eine niedrigere Ausfallrate als der Markt erwarten.
Drittens würden die Experten die Kupons optimistisch stimmen. Zugegebenermaßen seien die Darlehenspreise im Vergleich zum letzten Jahr insgesamt viel näher an den Nennwert herangerückt. Die Rally bei hochwertigen Titeln in diesem Zeitraum bedeute, dass die Anleger ein höheres Risiko eingehen müssten, um über die durchschnittliche Kupon-Rendite hinauszukommen. Dies erscheine den Experten zum jetzigen Zeitpunkt unvorsichtig.
Das heiße, dass die Erträge weitgehend von den Kupons bestimmt würden. Erfreulicherweise seien die Kupons hoch und würden weiterhin für starke Erträge sorgen. Sie dürften auch bei Zinssenkungen hoch bleiben.
Viertens seien die Experten auch deshalb positiv gegenüber Darlehen eingestellt, weil sie eine Absicherung gegen die Inflation darstellen würden - falls diese zurückkehre. Eine hartnäckige oder steigende Inflation werde angesichts moderater Inflationsdaten zwar nicht erwartet, doch bleibe die Inflation ein Risikofaktor für Fixed-Income-Credit. Sollten etwa die Ölpreise weiter steigen und die Zentralbanken die Zinssätze anheben, würden die Kupons steigen. Wie 2022 und 2023 zu beobachten gewesen sei, werde der reale Schuldenwert zudem durch Preiserhöhungen der Unternehmen geschmälert
Unser derzeitiger Investmentansatz ist eher defensiv ausgerichtet, so die Experten von Janus Henderson Investors. Da die Experten davon ausgehen würden, dass es bis Ende 2024 zu einer stärkeren Dispersion (Dekompression) bei den Erträgen kommen werde, wobei qualitativ hochwertige Titel vergleichsweise besser abschneiden würden, würden sie sich auf Titel mit einem weniger hohen Hebeleffekt konzentrieren. (21.05.2024/alc/a/a)
Die Gewinnmitteilung vom 20. März 2024 habe Bedenken geweckt: Sowohl über die Verwendung der Erlöse aus dem Verkauf von Vermögenswerten durch das übermäßig gehebelte Unternehmen als auch über die drohende Beeinträchtigung der Schuldner im Rahmen des überraschend angekündigten Plans, die Nettoverschuldung auf ein neues Ziel von unter dem vierfachen Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung zu EBITDA) zu senken.
Altice France (Altice France S.A. und Altice France Holding S.A.) sei zwar der größte Einzelemittent von S&P-gerateten Schuldtiteln bezogen auf europäische Collateralized Loan Obligations, doch würden die Experten die Auswirkungen auf den Gesamtmarkt für eher begrenzt halten. Es handle sich nicht um ein systemisches Problem für den europäischen Darlehensmarkt.
Allerdings erwarten die Experten von Janus Henderson Investors eine größere Ertragsdispersion innerhalb dieses Marktes, da er sich auf den Abbau von übermäßig gehebelten Krediten in den Portfolios konzentrieren dürfte. Sie würden eine Neubewertung des Risikos erwarten, die zu möglichen Kursabschlägen bei Darlehen von Unternehmen mit hoher Verschuldung und schwacher operativer Performance führen dürfte.
Vermögenswerte von geringerer Qualität würden 2024 wahrscheinlich nicht so gut abschneiden wie 2023, unter anderem aus folgenden Gründen:
- Einige stark gehebelte Unternehmen, die auf Fremdfinanzierung angewiesen seien, müssten möglicherweise - sei es aufgrund von M&A oder Investitionsprogrammen - neue Darlehen aufnehmen, um ihren Liquiditätsbedarf zu decken. Angesichts des zunehmenden Marktfokus auf stark gehebelte Schuldtitel dürften Anleger bei Neuemissionen eine vorsichtigere Risikobewertung verlangen, was wiederum zu einer stärkeren Belastung der Kreditkennzahlen führen könnte. Anleger dürften bei großen Engagements mit B3-Rating - eine Stufe entfernt von der risikoreichsten C-Kategorie (hohes Ausfallrisiko) - weiterhin vorsichtig bleiben.
- Die seit Jahresbeginn gestiegene Zinsvolatilität - erkennbar am starken Anstieg des MOVE-Index im April und dem deutlichen Wiederanstieg der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen 2024, die Ende Dezember 2023 auf einen Tiefststand gefallen seien - signalisiere eine größere finanzielle Unsicherheit für einige stark verschuldete Unternehmen. Die Schweizerische Nationalbank habe zwar im März ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf 1,50% gesenkt, aber die Erwartungen eines Pivots der US-Notenbank (FED) für dieses Jahr seien deutlich zurückgeschraubt worden (von sieben Senkungen um 25 Basispunkte auf zwei oder drei). Auch die Europäische Zentralbank (EZB) habe ihren Leitzins am 11. April 2024 unverändert bei 4% belassen. Obwohl von der EZB im Juni eine Zinssenkung erwartet werde, sei die Aussicht auf "higher for longer" generell größer, insbesondere wenn die Ölpreise weiter steigen und sich die weltweiten geopolitischen Spannungen verschärfen würden. Ein "Higher for longer"-Szenario sei eindeutig negativ für übermäßig gehebelte Unternehmen, insbesondere für solche mit einem hohen Anteil an variabel verzinslichen Schulden.
2023 seien die Marktteilnehmer risikofreudig gewesen, und Emittenten geringerer Qualität hätten neben hochwertigen Titeln zugelegt. Für 2024 würden die Experten weiterhin hohe Erträge aus dieser Anlageklasse erwarten, die vor allem auf hohen Kupons basieren würden - in der Größenordnung von 8%!
Die Ausfälle dürften weiter zunehmen, würden sich aber nach Erachten der Experten in Grenzen halten. Am 29. Februar 2024 habe die nachlaufende 12-Monats-Paritätsausfallrate des Benchmark-Indexes Credit Suisse Western Europe Leveraged Loan Index (CS WELLI) bei 1,2% gelegen. Selbst wenn die Ausfälle auf 3 bis 4% ansteigen würden, sei dies historisch gesehen immer noch eine überschaubare Größenordnung.
Für die überdurchschnittliche Investment-Performance 2024 - verglichen mit dem CS WELLI Index - dürften Anlagestrategien verantwortlich sein, die notleidende Kredite, eine übermäßige Verschuldung und eine schlechte operative Performance vermeiden (d. h. Credits, die mit den strukturellen wirtschaftlichen Veränderungen nicht Schritt hätten halten können oder schlechte Geschäftspraktiken aufgewiesen hätten).
Die Experten seien aus verschiedenen Gründen weiterhin optimistisch für europäische Darlehen. Erstens seien die Spreads relativ attraktiv. Vergleiche man die 4-Jahres-Diskontierungsmarge von Darlehen mit den Z-Spreads für festverzinsliche Unternehmenskredite, so würden die Bewertungen im Vergleich der Anlageklassen insgesamt weiterhin recht attraktiv erscheinen.
Zweitens würden die risikobereinigten Renditen eine Rolle spielen. Betrachte man die 3-Jahres-Diskontierungsmarge für westeuropäische Darlehen: Berücksichtige man ein Szenario, das schlechter sei als die derzeitige Situation - Ausfälle von 3,5%, von denen sich 50% wieder erholen würden -, ergebe sich immer noch eine verlustbereinigte Überschussrendite (über dem Barwert) von mehr als 3%. Diese Statistiken würden natürlich für den europäischen Darlehensmarkt insgesamt gelten. Angesichts ihrer selektiven Positionierung würden die Experten eine niedrigere Ausfallrate als der Markt erwarten.
Drittens würden die Experten die Kupons optimistisch stimmen. Zugegebenermaßen seien die Darlehenspreise im Vergleich zum letzten Jahr insgesamt viel näher an den Nennwert herangerückt. Die Rally bei hochwertigen Titeln in diesem Zeitraum bedeute, dass die Anleger ein höheres Risiko eingehen müssten, um über die durchschnittliche Kupon-Rendite hinauszukommen. Dies erscheine den Experten zum jetzigen Zeitpunkt unvorsichtig.
Das heiße, dass die Erträge weitgehend von den Kupons bestimmt würden. Erfreulicherweise seien die Kupons hoch und würden weiterhin für starke Erträge sorgen. Sie dürften auch bei Zinssenkungen hoch bleiben.
Viertens seien die Experten auch deshalb positiv gegenüber Darlehen eingestellt, weil sie eine Absicherung gegen die Inflation darstellen würden - falls diese zurückkehre. Eine hartnäckige oder steigende Inflation werde angesichts moderater Inflationsdaten zwar nicht erwartet, doch bleibe die Inflation ein Risikofaktor für Fixed-Income-Credit. Sollten etwa die Ölpreise weiter steigen und die Zentralbanken die Zinssätze anheben, würden die Kupons steigen. Wie 2022 und 2023 zu beobachten gewesen sei, werde der reale Schuldenwert zudem durch Preiserhöhungen der Unternehmen geschmälert
Unser derzeitiger Investmentansatz ist eher defensiv ausgerichtet, so die Experten von Janus Henderson Investors. Da die Experten davon ausgehen würden, dass es bis Ende 2024 zu einer stärkeren Dispersion (Dekompression) bei den Erträgen kommen werde, wobei qualitativ hochwertige Titel vergleichsweise besser abschneiden würden, würden sie sich auf Titel mit einem weniger hohen Hebeleffekt konzentrieren. (21.05.2024/alc/a/a)