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High-Yield-Investments: Sind die Riskoprämien zurzeit angemessen?
23.10.19 11:15
Barings
Boston (www.anleihencheck.de) - Angesichts der gegenwärtigen fundamentalen Rahmenbedingungen und Ausfallwahrscheinlichkeiten deuten die Spreadniveaus darauf hin, dass die Anleger für die Höhe des Risikos, das sie eingehen, im Vergleich zu anderen Zeitpunkten des Zyklus zurzeit angemessen entschädigt werden, so David Mihalick, Head of U.S. Public Fixed Income und Head of U.S. High Yield bei Barings.
Die Suche nach Renditen sei zwar nichts Neues, sie habe sich in den letzten Monaten aber zweifellos intensiviert, da niedrig und sogar negativ verzinste Schuldtitel die Anlagelandschaft weiterhin dominieren würden. Doch für Anleger, die sich normalerweise renditestärkeren Anlagen wie High-Yield-Anleihen und Loans zuwenden würden, stünden eine Reihe potenzieller Bedenken im Vordergrund: Das nachlassende Wirtschaftswachstum, der verlängerte Kreditzyklus und ein Anstieg der Ausfälle.
Eine wichtige Frage drehe sich insbesondere um die Bewertungen und darum, ob die Spreads auf dem aktuellen Niveau die Anleger für die Höhe des eingegangenen Ausfallrisikos ausreichend entschädigen würden. Die Antwort laute nach Meinung der Experten von Barings ja und basiere auf einigen entscheidenden Überlegungen: 1. Fundamentaldaten des Marktes und des Emittenten, 2. Angebot-Nachfrage-Dynamik, 3. Historische Ausfall- und Rückgewinnungsraten.
Im Großen und Ganzen scheinen High-Yield-Emittenten im Vergleich zu den Jahren vor der globalen Finanzkrise disziplinierter zu sein, so die Experten von Barings. Betrachte man beispielsweise US-High-Yield-Anleihen, so sei das Volumen der Leveraged Buyouts - d.h. der Transaktionen mit erhöhtem Risiko, die mit einem erheblichen Betrag an Fremdkapital finanziert würden - heute niedriger als 2006/2007. Darüber hinaus sei die Emission von CCC-Anleihen im Vergleich zu den Jahren unmittelbar vor der Finanzkrise etwas verhalten. Die Emission von risikoreicheren Payment-in-kind oder Deferred Bonds sei ebenfalls geringer und habe in den letzten Jahren weniger als 1% der Gesamtemissionen ausgemacht.
Getrieben von einem relativ starken wirtschaftlichen Umfeld in den letzten Jahren seien die Unternehmensgewinne solide und das Verschuldungsniveau weitgehend stabil. Darüber hinaus scheinen die Zinsdeckungsraten, auch aufgrund der niedrigeren Finanzierungskosten in den letzten zehn Jahren, relativ solide zu sein, so die Experten von Barings.
Daher lägen die Ausfälle - das größte potenzielle Risiko für High-Yield-Investoren - weiterhin bei rund 3% und damit leicht unter dem langfristigen historischen Durchschnitt. Während eine Zunahme der Ausfälle in stärker bedrängten Sektoren - d.h. Energie und Einzelhandel - in diesem Jahr zu einem leichten Anstieg der Gesamtausfälle beitrug, erwarten wir kurzfristig keinen weit verbreiteten oder wesentlichen Anstieg der Ausfälle, so die Experten von Barings.
Aus technischer Sicht seien die Experten von Barings der Meinung, dass der High-Yield-Markt insgesamt weiterhin gestützt werde. Die Nachfrage sei stabil und komme sowohl aus der Reinvestition von bestehendem Kapital als auch aus neuem Kapital, das in die Anlageklasse investiert werde. Angesichts der anhaltenden Suche nach Renditen würden die Experten von Barings davon ausgehen, dass die Nachfrage solide bleiben und der Markt bei einer relativ verhaltenen Entwicklung in Zukunft gut gestützt sein dürfte.
Allerdings hätten Konjunkturzyklen von Natur aus ein Enddatum, sodass man irgendwann wieder eine Rezession durchlaufen werde. Und obwohl die Experten - basierend auf den heute generell vorsichtigeren Finanzprofilen von High-Yield-Emittenten - nicht erwarten würden, dass der nächste Abschwung so schwerwiegend sein werde wie die Finanzkrise, würden sie zweifellos mit einem Anstieg der Ausfälle im nächsten Zyklus rechnen.
Obwohl Ausfälle einen potenziellen Kapitalverlust mit sich bringen würden, gebe es in der Regel Möglichkeiten, einen Teil davon durch einen Umstrukturierungsprozess zurückzugewinnen. Auch wenn frühere Rückgewinnungsraten keine Indikatoren für zukünftigen Ergebnisse seien, könne die Berücksichtigung langfristiger Rückgewinnungsannahmen für verschiedene High-Yield-Assets - von vorrangig besicherten Loans und Anleihen bis hin zu unbesicherten Anleihen - eine allgemeine Vorstellung davon vermitteln, wie hoch die implizite Ausfallquote basierend auf den aktuellen Spreadniveaus über verschiedene Rückgewinnungsannahmen hinweg sein sollte.
Beispiel: High-Yield-Anleihen würden aktuell Spreads von ca. 400 Basispunkten (Bps) über dem risikofreien Zinssatz bieten. Wenn ein Anleger eine Rückgewinnungsrate von 50% für High-Yield-Anleihen - sehr nahe an der langfristigen durchschnittlichen Rückgewinnungsrate für vorrangig unbesicherte High-Yield-Anleihen - annehme, würde ein Spread von 400 Bps eine Ausfallrate von 8% implizieren, um einen Überschuss-Spread vollständig zu beseitigen, der über einer risikofreien Chance erforderlich sein sollte. In diesem Zusammenhang sei es während der Finanzkrise das letzte Mal gewesen, dass die Ausfälle bei US-High-Yield-Anleihen 8% erreicht hätten. Selbst unter der Annahme einer Rückgewinnungsrate von 30% - deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt für vorrangig unbesicherte High-Yield-Anleihen - würde ein Spread von 400 Bps eine Ausfallrate von 5% bis 6% implizieren, um den Überschuss-Spread vollständig zu beseitigen, d.h. eine Quote, die seit 2008/2009 nicht mehr zu beobachten gewesen sei. Dieses Szenario scheine angesichts der aktuellen Wirtschaftslage und der bereits erwähnten fundamentalen Rahmenbedingungen zu pessimistisch zu sein.
Bemerkenswert sei, dass diese Annahmen die potenzielle Handelsvolatilität in der Anlageklasse in wirtschaftlich schwachen Zeiten nicht vollständig erfassen, aber helfen würden, das relative Niveau des Risikozuschlags im Markt für langfristige, strategische Investoren zu bestimmen. Jeder Anleger sei anders und die Risiko-/Belohnungsschwellen könnten erheblich variieren. Obwohl diese Annahmen keine Garantie für zukünftige Ergebnisse sind, können sie es den Anlegern ermöglichen, auf der Grundlage ihrer eigenen Annahmen und Zukunftserwartungen festzustellen, ob die aktuellen Spreadniveaus angesichts der Risiken, mit denen sie für die Zukunft rechnen, attraktiv erscheinen, so die Experten von Barings.
In dem derzeit unsicheren Umfeld würden die Experten von Barings einen Bottom-up- und Credit-intensiven Ansatz für entscheidend halten. Obwohl wir glauben, dass die Märkte aus fundamentaler Sicht ziemlich stabil erscheinen, gibt es eine Reihe potenzieller Risiken - eskalierende Handelsspannungen, laufende Brexit-Verhandlungen, Bedenken bezüglich der Rohstoffpreise -, die sich zukünftig auf High Yield auswirken könnten, so die Experten von Barings. Die Sorgen um die Abschwächung des globalen Wirtschaftswachstums und die Möglichkeit einer Rezession würden ebenfalls bestehen bleiben.
Statt zu versuchen, Investitionsentscheidungen um diese Faktoren herum zu timen, sähen die Experten von Barings eine Chance darin, einen rigorosen Bottom-up-Ansatz für die Kreditauswahl vorzunehmen, der darauf abziele, Kredit-Investments zu wählen, die Gegenwind standhalten und sich über Zyklen hinweg stabil zeigen könnten. Ein aktiver Ansatz könne besonders vorteilhaft sein, da er es den Managern ermögliche, zugunsten soliderer Emittenten von Krediten Abstand zu nehmen, die eine fundamentale Schwäche aufweisen würden. Falls oder wenn die Ausfälle tatsächlich zunähmen, könnten Anleger von einer Partnerschaft mit Managern profitieren, die über eine langjährige Erfahrung im Umgang mit diesen Situationen verfügen würden. (23.10.2019/alc/a/a)
Die Suche nach Renditen sei zwar nichts Neues, sie habe sich in den letzten Monaten aber zweifellos intensiviert, da niedrig und sogar negativ verzinste Schuldtitel die Anlagelandschaft weiterhin dominieren würden. Doch für Anleger, die sich normalerweise renditestärkeren Anlagen wie High-Yield-Anleihen und Loans zuwenden würden, stünden eine Reihe potenzieller Bedenken im Vordergrund: Das nachlassende Wirtschaftswachstum, der verlängerte Kreditzyklus und ein Anstieg der Ausfälle.
Im Großen und Ganzen scheinen High-Yield-Emittenten im Vergleich zu den Jahren vor der globalen Finanzkrise disziplinierter zu sein, so die Experten von Barings. Betrachte man beispielsweise US-High-Yield-Anleihen, so sei das Volumen der Leveraged Buyouts - d.h. der Transaktionen mit erhöhtem Risiko, die mit einem erheblichen Betrag an Fremdkapital finanziert würden - heute niedriger als 2006/2007. Darüber hinaus sei die Emission von CCC-Anleihen im Vergleich zu den Jahren unmittelbar vor der Finanzkrise etwas verhalten. Die Emission von risikoreicheren Payment-in-kind oder Deferred Bonds sei ebenfalls geringer und habe in den letzten Jahren weniger als 1% der Gesamtemissionen ausgemacht.
Getrieben von einem relativ starken wirtschaftlichen Umfeld in den letzten Jahren seien die Unternehmensgewinne solide und das Verschuldungsniveau weitgehend stabil. Darüber hinaus scheinen die Zinsdeckungsraten, auch aufgrund der niedrigeren Finanzierungskosten in den letzten zehn Jahren, relativ solide zu sein, so die Experten von Barings.
Daher lägen die Ausfälle - das größte potenzielle Risiko für High-Yield-Investoren - weiterhin bei rund 3% und damit leicht unter dem langfristigen historischen Durchschnitt. Während eine Zunahme der Ausfälle in stärker bedrängten Sektoren - d.h. Energie und Einzelhandel - in diesem Jahr zu einem leichten Anstieg der Gesamtausfälle beitrug, erwarten wir kurzfristig keinen weit verbreiteten oder wesentlichen Anstieg der Ausfälle, so die Experten von Barings.
Allerdings hätten Konjunkturzyklen von Natur aus ein Enddatum, sodass man irgendwann wieder eine Rezession durchlaufen werde. Und obwohl die Experten - basierend auf den heute generell vorsichtigeren Finanzprofilen von High-Yield-Emittenten - nicht erwarten würden, dass der nächste Abschwung so schwerwiegend sein werde wie die Finanzkrise, würden sie zweifellos mit einem Anstieg der Ausfälle im nächsten Zyklus rechnen.
Obwohl Ausfälle einen potenziellen Kapitalverlust mit sich bringen würden, gebe es in der Regel Möglichkeiten, einen Teil davon durch einen Umstrukturierungsprozess zurückzugewinnen. Auch wenn frühere Rückgewinnungsraten keine Indikatoren für zukünftigen Ergebnisse seien, könne die Berücksichtigung langfristiger Rückgewinnungsannahmen für verschiedene High-Yield-Assets - von vorrangig besicherten Loans und Anleihen bis hin zu unbesicherten Anleihen - eine allgemeine Vorstellung davon vermitteln, wie hoch die implizite Ausfallquote basierend auf den aktuellen Spreadniveaus über verschiedene Rückgewinnungsannahmen hinweg sein sollte.
Beispiel: High-Yield-Anleihen würden aktuell Spreads von ca. 400 Basispunkten (Bps) über dem risikofreien Zinssatz bieten. Wenn ein Anleger eine Rückgewinnungsrate von 50% für High-Yield-Anleihen - sehr nahe an der langfristigen durchschnittlichen Rückgewinnungsrate für vorrangig unbesicherte High-Yield-Anleihen - annehme, würde ein Spread von 400 Bps eine Ausfallrate von 8% implizieren, um einen Überschuss-Spread vollständig zu beseitigen, der über einer risikofreien Chance erforderlich sein sollte. In diesem Zusammenhang sei es während der Finanzkrise das letzte Mal gewesen, dass die Ausfälle bei US-High-Yield-Anleihen 8% erreicht hätten. Selbst unter der Annahme einer Rückgewinnungsrate von 30% - deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt für vorrangig unbesicherte High-Yield-Anleihen - würde ein Spread von 400 Bps eine Ausfallrate von 5% bis 6% implizieren, um den Überschuss-Spread vollständig zu beseitigen, d.h. eine Quote, die seit 2008/2009 nicht mehr zu beobachten gewesen sei. Dieses Szenario scheine angesichts der aktuellen Wirtschaftslage und der bereits erwähnten fundamentalen Rahmenbedingungen zu pessimistisch zu sein.
Bemerkenswert sei, dass diese Annahmen die potenzielle Handelsvolatilität in der Anlageklasse in wirtschaftlich schwachen Zeiten nicht vollständig erfassen, aber helfen würden, das relative Niveau des Risikozuschlags im Markt für langfristige, strategische Investoren zu bestimmen. Jeder Anleger sei anders und die Risiko-/Belohnungsschwellen könnten erheblich variieren. Obwohl diese Annahmen keine Garantie für zukünftige Ergebnisse sind, können sie es den Anlegern ermöglichen, auf der Grundlage ihrer eigenen Annahmen und Zukunftserwartungen festzustellen, ob die aktuellen Spreadniveaus angesichts der Risiken, mit denen sie für die Zukunft rechnen, attraktiv erscheinen, so die Experten von Barings.
In dem derzeit unsicheren Umfeld würden die Experten von Barings einen Bottom-up- und Credit-intensiven Ansatz für entscheidend halten. Obwohl wir glauben, dass die Märkte aus fundamentaler Sicht ziemlich stabil erscheinen, gibt es eine Reihe potenzieller Risiken - eskalierende Handelsspannungen, laufende Brexit-Verhandlungen, Bedenken bezüglich der Rohstoffpreise -, die sich zukünftig auf High Yield auswirken könnten, so die Experten von Barings. Die Sorgen um die Abschwächung des globalen Wirtschaftswachstums und die Möglichkeit einer Rezession würden ebenfalls bestehen bleiben.
Statt zu versuchen, Investitionsentscheidungen um diese Faktoren herum zu timen, sähen die Experten von Barings eine Chance darin, einen rigorosen Bottom-up-Ansatz für die Kreditauswahl vorzunehmen, der darauf abziele, Kredit-Investments zu wählen, die Gegenwind standhalten und sich über Zyklen hinweg stabil zeigen könnten. Ein aktiver Ansatz könne besonders vorteilhaft sein, da er es den Managern ermögliche, zugunsten soliderer Emittenten von Krediten Abstand zu nehmen, die eine fundamentale Schwäche aufweisen würden. Falls oder wenn die Ausfälle tatsächlich zunähmen, könnten Anleger von einer Partnerschaft mit Managern profitieren, die über eine langjährige Erfahrung im Umgang mit diesen Situationen verfügen würden. (23.10.2019/alc/a/a)