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Geldpolitik: Was ist schon "normal"?
18.09.17 12:15
IKB Deutsche Industriebank
Düsseldorf (www.anleihencheck.de) - Nach ihrer jüngsten Pressekonferenz ist die EZB für ihren unveränderten Kurs zum Teil scharf kritisiert worden, denn die Konjunkturerholung in Europa zeigt sich robust, so Dr. Klaus Bauknecht von der IKB Deutsche Industriebank AG.
Nach einem BIP-Wachstum von 1,7% in 2016 werde die Euro-Zone in 2017 um rund 2% zulegen. Und auch wenn es Risiken wie den Brexit oder geopolitische Unsicherheiten gebe, so würden Konjunkturindikatoren weiterhin auf ein positives Umfeld hindeuten. Die Arbeitslosenquote sei inzwischen auf 9,1% gesunken - der niedrigste Stand seit Februar 2009. Die Inflationsrate falle zwar weiterhin gering aus, Deflationsrisiken seien laut EZB allerdings kein Thema mehr. Dennoch sehe sich die europäische Notenbank immer noch nicht in der Lage, sich mit Überzeugung von ihrem Aufkaufprogramm zu verabschieden, geschweige denn, die Negativzinspolitik zu ändern.
Wie lange müsse die Konjunktur noch gute Zahlen liefern, bevor die EZB eine überzeugende Wende starte? Das Fenster für eine Normalisierung der Geldpolitik könnte sich mit einer erneut eintrübenden Konjunktur im Euro-Raum relativ schnell schließen. Dann wäre die Geldpolitik ausgereizt, noch bevor sie begonnen hätte, die Konjunktur zu stützen. Demnach sollten zumindest die Negativzinspolitik und das Aufkaufprogramm schnellstmöglich beendet werden. Was halte die EZB zurück?
Ein Grund sei sicherlich die FED-Politik, die aus europäischer Sicht ebenfalls in der Kritik stehe, denn deren zögerliches Verhalten habe zur Aufwertung des Euro geführt und die europäische Geldpolitik auch ohne EZB-Zinsanhebung gestrafft. Nun bestehe die Sorge, dass mit einem Kurswechsel der EZB die Euro-Aufwertung anhalte, und die geldpolitischen Straffung über das Ziel hinausschieße.
Ein anderer Grund für das Zögern der EZB sei, dass die Geldpolitik - gemessen an der Geldmengenausweitung - nicht ausreichend in der Wirtschaft ankomme bzw. sich nicht in anziehenden Investitionen niederschlage und damit nicht als außerordentlich expansiv einzuschätzen sei. Es würden weder eine Kreditblase noch Anzeichen von Überinvestitionen existieren.
Eine Geldpolitik müsse jedoch vorausschauend sein. So sei die aktuelle Lage weniger entscheidend als die Erwartungen bzw. das Risiko negativer Überraschungen. Hier würden sich die Kritiker von der EZB unterscheiden: Während die einen auf die stabile bzw. sich normalisierende Konjunktur verweisen würden, betone die EZB immer wieder, dass hierfür ihre geldpolitische Unterstützung bedeutsam gewesen sei bzw. sei, und dass nach wie vor die Gefahr einer erneuten Eintrübung bestehe.
Die Sorge vor einem neuerlichen konjunkturellen Abschwung, möglichweise als Folge einer weniger unterstützenden Geldpolitik, scheine von zentraler Bedeutung für die EZB zu sein. Dies hänge sicherlich damit zusammen, dass das Risiko für die Geldpolitik nicht symmetrisch sei: Die Kosten, zu spät zu reagieren, seien deutlich geringer als die, welche bei einer zu frühen Straffung und einem daraus resultierenden Abschwung zu erwarten wären. So scheine trotz anhaltend guter Konjunkturdaten die Sorge das EZB-Handeln weiterhin zu bestimmen, dass die Wirtschaft dem Einfluss der EZB-Politik infolge eines konjunkturellen Abschwungs völlig entgleiten könnte.
Sei der Konjunkturausblick wirklich so unsicher, dass so unterschiedliche Einschätzungen zur Geldpolitik angebracht seien? Die Erfahrungen der Finanzkrise und die Sorge um den Einflussverlust der EZB auf die Wirtschaft infolge eines erneuten Abschwungs seien sicherlich nicht unbegründet, auch wenn sich die Euro-Wirtschaft nun schon im vierten Jahr einer konjunkturellen Erholung befinde. Doch entscheidender scheine etwas anderes zu sein: Die Argumente für eine schnellere geldpolitische Wende würden auf der Einschätzung basieren, dass das Zinsniveau im aktuellen Konjunkturumfeld zu niedrig ausfalle und angehoben werden müsse.
Die bedeutendere Frage für die EZB sei allerdings, ob eine nennenswerte geldpolitische Veränderung aktuell tatsächlich angebracht sei. Nicht das Zinsniveau selber, sondern der Einfluss einer Veränderung der Geldpolitik sei entscheidend: Sollte bei der aktuellen Inflations- und Konjunkturentwicklung die EZB eine Straffung ihrer Politik vornehmen? Die Antwort auf diese Frage sei weniger eindeutig, da es keine Anzeichen einer Überhitzung gebe. So sei das Zinsniveau alleine nicht entscheidend für das geldpolitische Handeln. Seien negative Zinsen grundsätzlich schädlich, wie so oft betont, werde dies eine Veränderung der Geldpolitik fördern. Noch scheine es jedoch keine nachhaltigen Anzeichen dafür zu geben.
Vielen Kommentatoren falle es schwer, angesichts negativer Zinsen und umfangreicher Anleiheaufkäufe nur auf die Wirkung einer Veränderung der Geldpolitik zu schauen, ohne über das Zinsniveau oder nicht-konventionelle Maßnahmen ein Urteil zu fällen. Zinsen unter 0% und eine ausweitende Bilanz würden keine "normale" Politik spiegeln, sondern eine Krisenpolitik und sollten somit alleine deshalb so schnell wie möglich gestoppt werden. Doch wie sei "normale" Geldpolitik zu definieren und wer habe darüber die Deutungshoheit? Geldpolitik reflektiere immer die aktuellen Umstände. Sicherlich fördere sie gegenwärtig Blasenbildung, Umverteilungen und Fehlinvestitionen.
Doch diese Folgen seien entweder teilweise gewünscht oder noch nicht signifikant, während die Schuldenstabilität vieler Euro-Länder immer noch ein reales Thema sei ebenso wie der nachhaltige Erhalt der Währungsunion und damit verbundene ausstehende Reformen. Die Vorstellung einer unabhängigen Notenbank mit alleinigem Fokus auf Inflation habe mit der steigenden Inflationsrate in den 70er Jahren an Popularität gewonnen. Nun hätten sich aber die weltweiten Prioritäten der Notenbanken aufgrund schwachen Wachstums, hoher Schuldenquoten und global agierender Finanzmärkte geändert. Negative preisbereinigte Renditen seien hingegen nichts Neues.
Keynes habe in seiner General Theory mit Bezug auf neue Theorien und Ansätze betont: "The difficulty lies not so much in developing new ideas as in escaping from old ones". Sicherlich habe die Aussage, dass eine zu lockere Geldpolitik mit Inflation einhergehe, auch weiterhin Bestand. Dies sei keine neue Theorie, sondern vielmehr eine Tatsache. Doch der Gedanke, dass die geldpolitische Verantwortung weitergehe, und dass kurzfristig eine stabile Inflationsrate nicht das alleinige, und vor allem auch nicht das wichtigste Ziel sein könne, werde nach wie vor ignoriert bzw. nicht akzeptiert.
Ähnliches gelte für die indirekte Staatsfinanzierung, welche die EZB durch ihre Bilanzausweitung nun schon länger betreibe. Denn auch dabei handle es sich um ein notwendiges Instrument, um die Zinszahlungen der Staaten zu reduzieren und so eine stabile bzw. sinkende Schuldenquote sicherzustellen. Dadurch werde verhindert, dass keine extremen staatlichen Sparvorhaben erforderlich seien, die die Nachfrage und somit das Wachstum belasten würden. Denn die Herausforderungen sowie die Rahmenbedingungen für die Wirtschaftspolitik hätten sich vor allem seit der Finanzkrise deutlich geändert. Dies benötige eine Neuausrichtung in den Prioritäten der Notenbankpolitik; ein Prozess wie er in der Geschichte immer wieder vorgekommen sei.
Das mittelfristige Wirtschaftswachstum der Euro-Zone scheine jedoch weiterhin gering zu bleiben, was eine anhaltend unterstützende Geldpolitik erfordere und ihr aktuell wenig Handlungsspielraum lasse. Auf mögliche langfristige negative Implikationen der aktuellen Geldpolitik zu verweisen, sei unangebracht. Denn das Ziel könne nicht sein, ein anhaltend niedriges Wachstum zu akzeptieren, um Überhitzung und Inflationsdruck zu verhindern bzw. an veralteten geldpolitischen Prinzipien festzuhalten.
Es gelte weiterhin, einen möglichen Abschwung zu verhindern und nicht eine etwaige zukünftige Überhitzung: The right remedy for the trade cycle is not to be found in abolishing booms and thus keeping us permanently in a semi-slump; but in abolishing slumps and thus keeping us permanently in a quasi-boom (Keynes: General Theory). Gemäß dieser Aussage handle die EZB richtig. Die Frage sei nur, ob den Notenbanken noch ausreichend Instrumente zur Verfügung stauenden, um dieses Ziel zu erreichen.
Der aufwertende Euro bzw. eine zögerliche FED-Politik würden den Handlungsspielraum der EZB einschränken, wie die jüngste Pressekonferenz der EZB sehr deutlich gezeigt habe. Dennoch stehe die EZB angesichts guter Konjunkturdaten in der Kritik, eine nicht mehr angebrachte Krisenpolitik zu verfolgen.
Der in diesem Zusammenhang oftmals geäußerte Verweis auf die Notwendigkeit einer "normalen" Geldpolitik sei jedoch unangebracht. Entscheidend sei nicht das Niveau der Zinsen, sondern, ob eine Straffung der Geldpolitik auf Grundlage der wirtschaftlichen Daten angebracht sei. Dies sei angesichts nur moderater Wachstumsperspektiven und möglicher Konjunkturrückschläge in Europa nicht der Fall. Und was bedeute "normale" Geldpolitik überhaupt? Unterliege sie nicht auch dem Wandel der Zeit?
Mittelfristig sei durchaus mit einer graduellen Veränderung der geldpolitischen Ausrichtung zu rechnen. Um den überkommenen Prinzipien von "normaler" Geldpolitik gerecht zu werden, sei deshalb noch für eine geraume Zeit eine positive Konjunkturentwicklung nötig. Preisbereinigte positive Renditen würden somit noch lange auf sich warten lassen. (18.09.2017/alc/a/a)
Nach einem BIP-Wachstum von 1,7% in 2016 werde die Euro-Zone in 2017 um rund 2% zulegen. Und auch wenn es Risiken wie den Brexit oder geopolitische Unsicherheiten gebe, so würden Konjunkturindikatoren weiterhin auf ein positives Umfeld hindeuten. Die Arbeitslosenquote sei inzwischen auf 9,1% gesunken - der niedrigste Stand seit Februar 2009. Die Inflationsrate falle zwar weiterhin gering aus, Deflationsrisiken seien laut EZB allerdings kein Thema mehr. Dennoch sehe sich die europäische Notenbank immer noch nicht in der Lage, sich mit Überzeugung von ihrem Aufkaufprogramm zu verabschieden, geschweige denn, die Negativzinspolitik zu ändern.
Ein Grund sei sicherlich die FED-Politik, die aus europäischer Sicht ebenfalls in der Kritik stehe, denn deren zögerliches Verhalten habe zur Aufwertung des Euro geführt und die europäische Geldpolitik auch ohne EZB-Zinsanhebung gestrafft. Nun bestehe die Sorge, dass mit einem Kurswechsel der EZB die Euro-Aufwertung anhalte, und die geldpolitischen Straffung über das Ziel hinausschieße.
Ein anderer Grund für das Zögern der EZB sei, dass die Geldpolitik - gemessen an der Geldmengenausweitung - nicht ausreichend in der Wirtschaft ankomme bzw. sich nicht in anziehenden Investitionen niederschlage und damit nicht als außerordentlich expansiv einzuschätzen sei. Es würden weder eine Kreditblase noch Anzeichen von Überinvestitionen existieren.
Eine Geldpolitik müsse jedoch vorausschauend sein. So sei die aktuelle Lage weniger entscheidend als die Erwartungen bzw. das Risiko negativer Überraschungen. Hier würden sich die Kritiker von der EZB unterscheiden: Während die einen auf die stabile bzw. sich normalisierende Konjunktur verweisen würden, betone die EZB immer wieder, dass hierfür ihre geldpolitische Unterstützung bedeutsam gewesen sei bzw. sei, und dass nach wie vor die Gefahr einer erneuten Eintrübung bestehe.
Die Sorge vor einem neuerlichen konjunkturellen Abschwung, möglichweise als Folge einer weniger unterstützenden Geldpolitik, scheine von zentraler Bedeutung für die EZB zu sein. Dies hänge sicherlich damit zusammen, dass das Risiko für die Geldpolitik nicht symmetrisch sei: Die Kosten, zu spät zu reagieren, seien deutlich geringer als die, welche bei einer zu frühen Straffung und einem daraus resultierenden Abschwung zu erwarten wären. So scheine trotz anhaltend guter Konjunkturdaten die Sorge das EZB-Handeln weiterhin zu bestimmen, dass die Wirtschaft dem Einfluss der EZB-Politik infolge eines konjunkturellen Abschwungs völlig entgleiten könnte.
Sei der Konjunkturausblick wirklich so unsicher, dass so unterschiedliche Einschätzungen zur Geldpolitik angebracht seien? Die Erfahrungen der Finanzkrise und die Sorge um den Einflussverlust der EZB auf die Wirtschaft infolge eines erneuten Abschwungs seien sicherlich nicht unbegründet, auch wenn sich die Euro-Wirtschaft nun schon im vierten Jahr einer konjunkturellen Erholung befinde. Doch entscheidender scheine etwas anderes zu sein: Die Argumente für eine schnellere geldpolitische Wende würden auf der Einschätzung basieren, dass das Zinsniveau im aktuellen Konjunkturumfeld zu niedrig ausfalle und angehoben werden müsse.
Vielen Kommentatoren falle es schwer, angesichts negativer Zinsen und umfangreicher Anleiheaufkäufe nur auf die Wirkung einer Veränderung der Geldpolitik zu schauen, ohne über das Zinsniveau oder nicht-konventionelle Maßnahmen ein Urteil zu fällen. Zinsen unter 0% und eine ausweitende Bilanz würden keine "normale" Politik spiegeln, sondern eine Krisenpolitik und sollten somit alleine deshalb so schnell wie möglich gestoppt werden. Doch wie sei "normale" Geldpolitik zu definieren und wer habe darüber die Deutungshoheit? Geldpolitik reflektiere immer die aktuellen Umstände. Sicherlich fördere sie gegenwärtig Blasenbildung, Umverteilungen und Fehlinvestitionen.
Doch diese Folgen seien entweder teilweise gewünscht oder noch nicht signifikant, während die Schuldenstabilität vieler Euro-Länder immer noch ein reales Thema sei ebenso wie der nachhaltige Erhalt der Währungsunion und damit verbundene ausstehende Reformen. Die Vorstellung einer unabhängigen Notenbank mit alleinigem Fokus auf Inflation habe mit der steigenden Inflationsrate in den 70er Jahren an Popularität gewonnen. Nun hätten sich aber die weltweiten Prioritäten der Notenbanken aufgrund schwachen Wachstums, hoher Schuldenquoten und global agierender Finanzmärkte geändert. Negative preisbereinigte Renditen seien hingegen nichts Neues.
Keynes habe in seiner General Theory mit Bezug auf neue Theorien und Ansätze betont: "The difficulty lies not so much in developing new ideas as in escaping from old ones". Sicherlich habe die Aussage, dass eine zu lockere Geldpolitik mit Inflation einhergehe, auch weiterhin Bestand. Dies sei keine neue Theorie, sondern vielmehr eine Tatsache. Doch der Gedanke, dass die geldpolitische Verantwortung weitergehe, und dass kurzfristig eine stabile Inflationsrate nicht das alleinige, und vor allem auch nicht das wichtigste Ziel sein könne, werde nach wie vor ignoriert bzw. nicht akzeptiert.
Ähnliches gelte für die indirekte Staatsfinanzierung, welche die EZB durch ihre Bilanzausweitung nun schon länger betreibe. Denn auch dabei handle es sich um ein notwendiges Instrument, um die Zinszahlungen der Staaten zu reduzieren und so eine stabile bzw. sinkende Schuldenquote sicherzustellen. Dadurch werde verhindert, dass keine extremen staatlichen Sparvorhaben erforderlich seien, die die Nachfrage und somit das Wachstum belasten würden. Denn die Herausforderungen sowie die Rahmenbedingungen für die Wirtschaftspolitik hätten sich vor allem seit der Finanzkrise deutlich geändert. Dies benötige eine Neuausrichtung in den Prioritäten der Notenbankpolitik; ein Prozess wie er in der Geschichte immer wieder vorgekommen sei.
Das mittelfristige Wirtschaftswachstum der Euro-Zone scheine jedoch weiterhin gering zu bleiben, was eine anhaltend unterstützende Geldpolitik erfordere und ihr aktuell wenig Handlungsspielraum lasse. Auf mögliche langfristige negative Implikationen der aktuellen Geldpolitik zu verweisen, sei unangebracht. Denn das Ziel könne nicht sein, ein anhaltend niedriges Wachstum zu akzeptieren, um Überhitzung und Inflationsdruck zu verhindern bzw. an veralteten geldpolitischen Prinzipien festzuhalten.
Es gelte weiterhin, einen möglichen Abschwung zu verhindern und nicht eine etwaige zukünftige Überhitzung: The right remedy for the trade cycle is not to be found in abolishing booms and thus keeping us permanently in a semi-slump; but in abolishing slumps and thus keeping us permanently in a quasi-boom (Keynes: General Theory). Gemäß dieser Aussage handle die EZB richtig. Die Frage sei nur, ob den Notenbanken noch ausreichend Instrumente zur Verfügung stauenden, um dieses Ziel zu erreichen.
Der aufwertende Euro bzw. eine zögerliche FED-Politik würden den Handlungsspielraum der EZB einschränken, wie die jüngste Pressekonferenz der EZB sehr deutlich gezeigt habe. Dennoch stehe die EZB angesichts guter Konjunkturdaten in der Kritik, eine nicht mehr angebrachte Krisenpolitik zu verfolgen.
Der in diesem Zusammenhang oftmals geäußerte Verweis auf die Notwendigkeit einer "normalen" Geldpolitik sei jedoch unangebracht. Entscheidend sei nicht das Niveau der Zinsen, sondern, ob eine Straffung der Geldpolitik auf Grundlage der wirtschaftlichen Daten angebracht sei. Dies sei angesichts nur moderater Wachstumsperspektiven und möglicher Konjunkturrückschläge in Europa nicht der Fall. Und was bedeute "normale" Geldpolitik überhaupt? Unterliege sie nicht auch dem Wandel der Zeit?
Mittelfristig sei durchaus mit einer graduellen Veränderung der geldpolitischen Ausrichtung zu rechnen. Um den überkommenen Prinzipien von "normaler" Geldpolitik gerecht zu werden, sei deshalb noch für eine geraume Zeit eine positive Konjunkturentwicklung nötig. Preisbereinigte positive Renditen würden somit noch lange auf sich warten lassen. (18.09.2017/alc/a/a)