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Geldpolitik: Gegenläufige Kräfte
22.04.22 12:55
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Nachdem die FED das Wort "vorübergehend" gestrichen hat, hat sie eine 180-Grad-Wende vollzogen, so Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson Investors.
Sie zeige sich nun besorgt über die hohen Inflationsraten. In der Pressekonferenz im Anschluss an die FED-Sitzung im März habe der FED-Vorsitzende Jerome Powell geerklärt: "Im Grunde möchten wir in der gesamten Wirtschaft die Nachfrage bremsen, damit sie besser zum Angebot passt". Dies sei ein sehr deutlicher Kommentar, der darauf hindeute, dass Powell zur Inflationsbekämpfung bereit sei, die Geldpolitik aggressiv zu straffen. Die Lieferkettenprobleme seien erkannt, jedoch scheine die FED bereit zu sein, das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage über die Nachfrageseite anzugehen. Ursprünglich hätten die Märkte erwartet, dass der Russland-Ukraine-Konflikt die Anleger in den so genannten "sicheren Hafen" der Staatsanleihen der Industrieländer treiben würde. Stattdessen scheine es eine Neubewertung dessen gegeben zu haben, was ein solcher Konflikt für die Inflation bedeute.
Die Inflation dürfte zurückgehen, da die FED entschlossen scheine, ihrem neuen Kurs zu folgen. Es sei schwer vorstellbar, dass sie in den kommenden Monaten eine weitere Kehrtwende vollziehe, ohne an Glaubwürdigkeit zu verlieren. Wie ein Linienbus könne die FED nicht von ihrem derzeitigen Kurs abweichen, bis sie eine wichtige Kreuzung erreiche. Dies könnte der Zeitpunkt sein, an dem die Alarmglocken bezüglich der Wachstumsentwicklung ertönen würden.
So schwierig es sei, die Zinssätze nicht anzuheben, wenn die Gesamtinflation hoch sei, so schwierig könnte es werden, sie weiter anzuheben, wenn die Wirtschaftsteilnehmer leiden würden. Dies zeige sich in Daten wie sinkende Einkaufsmanagerindices, schwächeren Einzelhandelsumsätzen und Gewinnkorrekturen nach unten. Die Experten Janus Henderson Investors rechnen im weiteren Jahresverlauf mit dieser Entwicklung, wenn die Unternehmen ihre Lagerbestände langsamer abbauen, die Inflations-"Steuer" die Verbraucherausgaben belasten und die Gewinnmargen der Unternehmen durch höhere Inputkosten, die sie immer weniger weitergeben können, beeinträchtigt werden. Das sei jedoch Zukunftsmusik, während die Zentralbanken heute fest auf die Inflation fixiert seien. Das Wachstum müsse schon überzeugend ausfallen, um einen Kurswechsel zu bewirken.
Die FED habe bereits angedeutet, dass sie den Leitzins über den neutralen Zinssatz anheben wolle (im Dotplot vom März habe der Zinssatz im Jahr 2023 bei 2,8% und damit über dem langfristigen Zinssatz von 2,4% gelegen). Powell sei überzeugt, dass der Arbeitsmarkt in den USA auf Hochtouren laufe und habe die Fahne der FED fest in einem der linken Quadranten verankert. Es sei merkwürdig gewesen, dass der neutrale Zinssatz von 2,5% auf 2,4% gesenkt worden sei, vielleicht eine Anerkennung der zunehmenden Verschuldung der Wirtschaft, die empfindlicher auf Zinserhöhungen reagiere.
Ungeachtet dessen dürften sich die finanziellen Bedingungen weiter verschärfen, da nach Powells eigenen Worten "alle Anzeichen darauf hindeuten, dass es sich um eine starke Wirtschaft handelt ... und eine, die in der Lage sein wird, angesichts einer weniger akkommodierenden Geldpolitik zu florieren." Unter verschärften finanziellen Bedingungen verstehe man den Schwierigkeitsgrad, die der Privatsektor bei der Beschaffung von Finanzierungsquellen habe. Eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen könne sich in größeren Credit-Spreads oder höheren Realrenditen (teurer bei der Aufnahme von Fremdkapital), schwächeren Aktienkursen (teurer bei der Beschaffung von Beteiligungskapital) oder höheren Hypothekenzinsen (teurer bei der Finanzierung von Immobilienkäufen) äußern.
Nach Bekanntgabe ihrer Straffungsabsichten sei die Wahrscheinlichkeit einer inversen Renditekurve (bei der Schulden mit kürzerer Laufzeit mehr Rendite abwerfen würden als Schulden mit längerer Laufzeit) erheblich gestiegen. Tatsächlich sei es Ende März/Anfang April zu einer Umkehrung der Renditen der weit verbreiteten 2- und 10-jährigen US-Staatsanleihen gekommen. Wenn die Differenz negativ werde, kündige dies historisch gesehen eine Rezession an, auch wenn es ein paar verfrühte Fehlsignale gegeben habe. Sie habe sich jedoch vor jeder Rezession nach dem Zweiten Weltkrieg invertiert.
Es gebe jedoch Gründe für die Annahme, dass ihre Wirksamkeit in Zeiten einer nicht so konventionellen Geldpolitik weniger ausgeprägt sein könnte. Das längere Ende der Renditekurve sei wahrscheinlich verzerrt worden, um ein Absinken der Laufzeitprämie zu bewirken. Die Anleiherendite mit längeren Laufzeiten setze sich aus zwei Teilen zusammen: den erwarteten durchschnittlichen Kurzfristzinsen während der Laufzeit und einer Laufzeitprämie. Diese Laufzeitprämie sei im Wesentlichen die zusätzliche Rendite, die ein Anleger dafür erhalte, dass er sein Geld für einen längeren Zeitraum fest anlege.
Die Bank of America habe darauf hingewiesen, dass die 10-jährige Laufzeitprämie in der Nachkriegszeit im Durchschnitt etwa 1,5 Prozent (oder 150 Basispunkte) betragen habe. In der Vergangenheit habe es also einer sehr straffen FED und großer Rezessionsängste bedurft, um eine Umkehrung der Renditekurve auszulösen. Konkret habe der Markt davon ausgehen müssen, dass der künftige Leitzins im Durchschnitt 150 Basispunkte unter dem aktuellen Leitzins liegen würde, um eine Umkehr zu bewirken. Die FED senke den Zinssatz nur in einer Rezession so deutlich. Kein Wunder, dass die Umkehrung ein guter Prädiktor für Rezessionen gewesen sei.
Die Laufzeitprämie sei zum Teil deshalb zurückgegangen, weil die Asset-Käufe der Zentralbank (QE) die langfristigen Renditen gedrückt hätten, sowie relativ niedrige Zinssätze und Anleiherenditen außerhalb der USA Käufer aus dem Ausland zum Kauf von US-Anleihen veranlasst hätten. Dadurch seien die Renditen erneut gesunken. Umfangreiche Käufe von Pensionsfonds und die durch den Russland-Ukraine-Konflikt ausgelöste Flucht in Qualität hätten ebenfalls dazu beigetragen.
Eine inverse Renditekurve stelle heutzutage wahrscheinlich weniger ein Omen dar als früher. Das sei besonders wichtig für die Kreditwirtschaft, die ja aufgrund ihrer Sensitivität gegenüber den Rahmenbedingungen für Unternehmen ein besonderes Interesse an solchen Wirtschaftsindikatoren habe.
Eine Besonderheit der derzeitigen Zinsstraffung sei, dass sich die Credit-Spreads in den letzten Monaten bereits erheblich ausgeweitet hätten. Das sei ungewöhnlich in einer so frühen Phase der Zinsstraffung (normalerweise würden steigende Zinsen mit einer starken Wirtschaft und damit günstigen Bedingungen für Kredite einhergehen).
Die Kreditmärkte scheinen das Potenzial einer Wachstumsverlangsamung zu erkennen, so die Experten Janus Henderson Investors. Die Fundamentaldaten der Unternehmen seien jedoch nach wie vor solide, mit einem starken Cashflow und einem Verschuldungsgrad (Verschuldung im Verhältnis zum Gewinn), der deutlich unter dem Höchststand liege. Sind wir also kurz davor, eine Rezession einzupreisen, fragen sich die Experten Janus Henderson Investors. Die Bank of America weise darauf hin, dass die Einpreisung einer Rezession bei Krediten in vier Phasen erfolge. Zunächst würden die Absicherungskosten steigen. Dies zeige sich an den steigenden Kosten für Credit Default Swaps.
Zweitens: Der Primärmarkt komme zum Stillstand. In den letzten sechs Wochen habe es keine Primäremissionen von CCC-Anleihen in den USA gegeben. Bislang sei dies als positives technisches Zeichen gewertet worden (ein geringes Angebot wirke sich positiv auf die Anleihekurse aus), doch wenn es so weitergehe, könnte dies darauf hindeuten, dass die Unternehmen zurückhaltend seien oder Schwierigkeiten hätten, Kapital zu attraktiven Konditionen aufzunehmen.
Drittens: Die Spreizung nehme zu. Dies sei in geringem Maße der Fall gewesen, aber nicht sehr ausgeprägt (die Anleihekurse würden sich in der Regel auseinander bewegen, wenn Anleger mit dem Verkauf physischer Anleihen beginnen würden, um das Risiko zu verringern, anstatt sich abzusichern), und zwar nicht in der Größenordnung, die man im Vorfeld einer Rezession erwarten würde.
Viertens: Die Schieflage nehme zu. Wir scheinen in diesem Punkt weit von einer Schieflage entfernt zu sein, so die Experten von Janus Henderson Investors. Angesichts der robusten Fundamentaldaten dürften die Ausfallquoten niedrig bleiben.
Insgesamt sind die Experten von Janus Henderson Investors der Meinung, dass sich Anleger auf einen Wachstumsschock einstellen sollten, da der Druck der strafferen Geldpolitik und der Inflations-"Steuer" die Wirtschaftstätigkeit dämpfen wird. Angesichts ihrer Entschlossenheit, die Geldpolitik noch restriktiver zu gestalten, würden die Zentralbanker in nächster Zeit kaum von ihrem Straffungskurs abrücken können. Die Experten von Janus Henderson Investors bezweifeln, dass die von den Marktpreisen suggerierten Endkurse erreicht werden, aber ein Wendepunkt steht bevor, und höhere Volatilität und zunehmender Stress scheinen von Dauer zu sein. (22.04.2022/alc/a/a)
Sie zeige sich nun besorgt über die hohen Inflationsraten. In der Pressekonferenz im Anschluss an die FED-Sitzung im März habe der FED-Vorsitzende Jerome Powell geerklärt: "Im Grunde möchten wir in der gesamten Wirtschaft die Nachfrage bremsen, damit sie besser zum Angebot passt". Dies sei ein sehr deutlicher Kommentar, der darauf hindeute, dass Powell zur Inflationsbekämpfung bereit sei, die Geldpolitik aggressiv zu straffen. Die Lieferkettenprobleme seien erkannt, jedoch scheine die FED bereit zu sein, das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage über die Nachfrageseite anzugehen. Ursprünglich hätten die Märkte erwartet, dass der Russland-Ukraine-Konflikt die Anleger in den so genannten "sicheren Hafen" der Staatsanleihen der Industrieländer treiben würde. Stattdessen scheine es eine Neubewertung dessen gegeben zu haben, was ein solcher Konflikt für die Inflation bedeute.
So schwierig es sei, die Zinssätze nicht anzuheben, wenn die Gesamtinflation hoch sei, so schwierig könnte es werden, sie weiter anzuheben, wenn die Wirtschaftsteilnehmer leiden würden. Dies zeige sich in Daten wie sinkende Einkaufsmanagerindices, schwächeren Einzelhandelsumsätzen und Gewinnkorrekturen nach unten. Die Experten Janus Henderson Investors rechnen im weiteren Jahresverlauf mit dieser Entwicklung, wenn die Unternehmen ihre Lagerbestände langsamer abbauen, die Inflations-"Steuer" die Verbraucherausgaben belasten und die Gewinnmargen der Unternehmen durch höhere Inputkosten, die sie immer weniger weitergeben können, beeinträchtigt werden. Das sei jedoch Zukunftsmusik, während die Zentralbanken heute fest auf die Inflation fixiert seien. Das Wachstum müsse schon überzeugend ausfallen, um einen Kurswechsel zu bewirken.
Die FED habe bereits angedeutet, dass sie den Leitzins über den neutralen Zinssatz anheben wolle (im Dotplot vom März habe der Zinssatz im Jahr 2023 bei 2,8% und damit über dem langfristigen Zinssatz von 2,4% gelegen). Powell sei überzeugt, dass der Arbeitsmarkt in den USA auf Hochtouren laufe und habe die Fahne der FED fest in einem der linken Quadranten verankert. Es sei merkwürdig gewesen, dass der neutrale Zinssatz von 2,5% auf 2,4% gesenkt worden sei, vielleicht eine Anerkennung der zunehmenden Verschuldung der Wirtschaft, die empfindlicher auf Zinserhöhungen reagiere.
Ungeachtet dessen dürften sich die finanziellen Bedingungen weiter verschärfen, da nach Powells eigenen Worten "alle Anzeichen darauf hindeuten, dass es sich um eine starke Wirtschaft handelt ... und eine, die in der Lage sein wird, angesichts einer weniger akkommodierenden Geldpolitik zu florieren." Unter verschärften finanziellen Bedingungen verstehe man den Schwierigkeitsgrad, die der Privatsektor bei der Beschaffung von Finanzierungsquellen habe. Eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen könne sich in größeren Credit-Spreads oder höheren Realrenditen (teurer bei der Aufnahme von Fremdkapital), schwächeren Aktienkursen (teurer bei der Beschaffung von Beteiligungskapital) oder höheren Hypothekenzinsen (teurer bei der Finanzierung von Immobilienkäufen) äußern.
Nach Bekanntgabe ihrer Straffungsabsichten sei die Wahrscheinlichkeit einer inversen Renditekurve (bei der Schulden mit kürzerer Laufzeit mehr Rendite abwerfen würden als Schulden mit längerer Laufzeit) erheblich gestiegen. Tatsächlich sei es Ende März/Anfang April zu einer Umkehrung der Renditen der weit verbreiteten 2- und 10-jährigen US-Staatsanleihen gekommen. Wenn die Differenz negativ werde, kündige dies historisch gesehen eine Rezession an, auch wenn es ein paar verfrühte Fehlsignale gegeben habe. Sie habe sich jedoch vor jeder Rezession nach dem Zweiten Weltkrieg invertiert.
Es gebe jedoch Gründe für die Annahme, dass ihre Wirksamkeit in Zeiten einer nicht so konventionellen Geldpolitik weniger ausgeprägt sein könnte. Das längere Ende der Renditekurve sei wahrscheinlich verzerrt worden, um ein Absinken der Laufzeitprämie zu bewirken. Die Anleiherendite mit längeren Laufzeiten setze sich aus zwei Teilen zusammen: den erwarteten durchschnittlichen Kurzfristzinsen während der Laufzeit und einer Laufzeitprämie. Diese Laufzeitprämie sei im Wesentlichen die zusätzliche Rendite, die ein Anleger dafür erhalte, dass er sein Geld für einen längeren Zeitraum fest anlege.
Die Laufzeitprämie sei zum Teil deshalb zurückgegangen, weil die Asset-Käufe der Zentralbank (QE) die langfristigen Renditen gedrückt hätten, sowie relativ niedrige Zinssätze und Anleiherenditen außerhalb der USA Käufer aus dem Ausland zum Kauf von US-Anleihen veranlasst hätten. Dadurch seien die Renditen erneut gesunken. Umfangreiche Käufe von Pensionsfonds und die durch den Russland-Ukraine-Konflikt ausgelöste Flucht in Qualität hätten ebenfalls dazu beigetragen.
Eine inverse Renditekurve stelle heutzutage wahrscheinlich weniger ein Omen dar als früher. Das sei besonders wichtig für die Kreditwirtschaft, die ja aufgrund ihrer Sensitivität gegenüber den Rahmenbedingungen für Unternehmen ein besonderes Interesse an solchen Wirtschaftsindikatoren habe.
Eine Besonderheit der derzeitigen Zinsstraffung sei, dass sich die Credit-Spreads in den letzten Monaten bereits erheblich ausgeweitet hätten. Das sei ungewöhnlich in einer so frühen Phase der Zinsstraffung (normalerweise würden steigende Zinsen mit einer starken Wirtschaft und damit günstigen Bedingungen für Kredite einhergehen).
Die Kreditmärkte scheinen das Potenzial einer Wachstumsverlangsamung zu erkennen, so die Experten Janus Henderson Investors. Die Fundamentaldaten der Unternehmen seien jedoch nach wie vor solide, mit einem starken Cashflow und einem Verschuldungsgrad (Verschuldung im Verhältnis zum Gewinn), der deutlich unter dem Höchststand liege. Sind wir also kurz davor, eine Rezession einzupreisen, fragen sich die Experten Janus Henderson Investors. Die Bank of America weise darauf hin, dass die Einpreisung einer Rezession bei Krediten in vier Phasen erfolge. Zunächst würden die Absicherungskosten steigen. Dies zeige sich an den steigenden Kosten für Credit Default Swaps.
Zweitens: Der Primärmarkt komme zum Stillstand. In den letzten sechs Wochen habe es keine Primäremissionen von CCC-Anleihen in den USA gegeben. Bislang sei dies als positives technisches Zeichen gewertet worden (ein geringes Angebot wirke sich positiv auf die Anleihekurse aus), doch wenn es so weitergehe, könnte dies darauf hindeuten, dass die Unternehmen zurückhaltend seien oder Schwierigkeiten hätten, Kapital zu attraktiven Konditionen aufzunehmen.
Drittens: Die Spreizung nehme zu. Dies sei in geringem Maße der Fall gewesen, aber nicht sehr ausgeprägt (die Anleihekurse würden sich in der Regel auseinander bewegen, wenn Anleger mit dem Verkauf physischer Anleihen beginnen würden, um das Risiko zu verringern, anstatt sich abzusichern), und zwar nicht in der Größenordnung, die man im Vorfeld einer Rezession erwarten würde.
Viertens: Die Schieflage nehme zu. Wir scheinen in diesem Punkt weit von einer Schieflage entfernt zu sein, so die Experten von Janus Henderson Investors. Angesichts der robusten Fundamentaldaten dürften die Ausfallquoten niedrig bleiben.
Insgesamt sind die Experten von Janus Henderson Investors der Meinung, dass sich Anleger auf einen Wachstumsschock einstellen sollten, da der Druck der strafferen Geldpolitik und der Inflations-"Steuer" die Wirtschaftstätigkeit dämpfen wird. Angesichts ihrer Entschlossenheit, die Geldpolitik noch restriktiver zu gestalten, würden die Zentralbanker in nächster Zeit kaum von ihrem Straffungskurs abrücken können. Die Experten von Janus Henderson Investors bezweifeln, dass die von den Marktpreisen suggerierten Endkurse erreicht werden, aber ein Wendepunkt steht bevor, und höhere Volatilität und zunehmender Stress scheinen von Dauer zu sein. (22.04.2022/alc/a/a)