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FED beschert auch zu den Feiertagen straffe Geldpolitik
16.12.22 10:00
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Jason England, Global Bonds Portfolio Manager bei Janus Henderson Investors, erklärt, warum die US-Notenbank (FED) den Markt auf den Boden der Tatsachen zurückholen musste und dass die Zinssätze wahrscheinlich steigen werden - wenn auch langsamer -, da das Inflationsrisiko weiterhin gegeben ist.
In den letzten Monaten haben wir die Rally am Anleihemarkt mit Skepsis betrachtet, so England. Obwohl die letzten beiden Inflationszahlen - basierend auf dem Verbraucherpreisindex - die Erwartungen leicht übertroffen hätten, sei der Kampf der FED gegen den Preisanstieg noch lange nicht vorbei.
Die jüngste Abschwächung der Gesamtinflation sei größtenteils auf einen Rückgang der Energiepreise zurückzuführen. Der Dienstleistungssektor leiste jedoch nach wie vor einen wichtigen Beitrag und sei in den letzten drei Monaten für jeweils 3,9 Prozentpunkte der Gesamtinflation verantwortlich gewesen. In der Dienstleistungskomponente sei der massive Lohnanstieg enthalten, der zu einer gefährlichen Aufwärtsspirale führen könne und die Zentralbanker beunruhige.
Der Portfoliomanager befürchte, dass Anleger den moderaten Inflationsrückgang dahingehend fehlinterpretieren würden, dass der Sieg in greifbarer Nähe und eine sanfte Landung der US-Wirtschaft wahrscheinlich sei. Er glaube allerdings, dass es für eine Entwarnung noch zu früh sei. Der FED-Vorsitzende Jerome Powell habe mit Entschlossenheit erklärt, dass die Rückführung der Inflation in Richtung des FED-Ziels von 2,0% seine höchste Priorität sei. Der Rückgang der Gesamtinflation von 9,1% auf 7,1% - und hoffentlich bald auf 5,1% - sei sicherlich einfacher zu erreichen. Ein Großteil des letztjährigen Preisrückgangs sei auf einen deutlichen Rückgang bei Energie und anderen Rohstoffen zurückzuführen, da sich die Versorgungsengpässe langsam auflösen würden. Von 5,0% auf 2,0% zu kommen, werde dagegen viel schwieriger sein. Der Portfoliomanager sei der Meinung, dass der Markt diese Herausforderung unterschätze.
Dies bringe England zur vergangenen Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC). Er habe die Äußerungen von Präsident Powell als Mahnung an das anstehende Ziel interpretiert. Wie erwartet habe die FED ihren Leitzins um 50 Basispunkte (BP) auf 4,5% angehoben. Der eigentliche Knackpunkt seien jedoch die Änderungen an der Zusammenfassung der Wirtschaftsprojektionen (Summary of Economic Projections, SEP) für das Jahr 2023 gewesen - insbesondere die erwartete Entwicklung der künftigen Zinserhöhungen. Die FED gehe nun davon aus, dass der Tagesgeld-Leitzins bis Ende nächsten Jahres auf 5,1% steigen werde. Damit widerspreche sie dem Marktkonsens, wonach die US-Notenbank bereits im nächsten Sommer zu einer Zinssenkung gezwungen sein würde. Stattdessen gehe die FED davon aus, dass sie die Zinsen im Laufe des nächsten Jahres um 50 bis 75 Basispunkte anheben müsse.
Die jüngste Umfrage unter den FED-Vertretern deute darauf hin, dass der Tagesgeldsatz der Zentralbank nicht Mitte 2023, sondern bis Ende 2023 auf über 5,0% steigen müsse.
Andere Komponenten des SEP würden zeigen, wo die Prioritäten der FED liegen und welchen Preis sie zu zahlen bereit sei, um ihr Inflationsziel von 2,0% zu erreichen. Die Prognose des Bruttoinlandsprodukts für 2023 sei von 1,2% auf 0,5% nach unten korrigiert worden, während die erwartete Arbeitslosenquote von 4,4% auf 4,6% im Jahr 2023 angehoben worden sei und 2024 auf diesem Niveau bleiben dürfte. Diese Anpassungen stünden im Einklang mit der Ansicht von England, dass die FED eine hohe Hemmschwelle für eine Änderung ihrer Geldpolitik habe, bevor die Aufgabe erledigt sei. Wenn nicht irgendetwas in der Wirtschaft "zusammenbreche" - und man sehe angesichts der immer noch gesunden Bilanzen der Unternehmen und Haushalte keine offensichtliche mögliche Ursache -, dann erwarte England, dass die FED ihren geldpolitischen Kurs beibehalte, auch wenn als Kollateralschaden das Risiko einer leichten Rezession und höherer Arbeitslosigkeit bestehe.
Die Anhebung des Medianwerts für die Gesamt- und Kerninflation verdeutliche die noch zu leistende Arbeit. Der von der FED bevorzugte Inflationsindikator - die jährliche Veränderung des Kernpreisindex für den persönlichen Konsum - werde nun für die Jahre 2023 und 2024 auf 3,5% bzw. 2,5% geschätzt, bevor er 2025 näher an das Ziel von 2,0% heranrücke. In seinen Kommentaren habe Powell die Bedeutung der Preisstabilität für das Funktionieren der Wirtschaft betont.
Ebenso wie die Futures-Märkte optimistisch prognostizieren würden, wann die FED-Funds-Rates sinken würden, würden die Breakevens für US-Treasuries ein optimistisches Bild zeichnen, was die durchschnittliche Inflation in den nächsten drei Jahren angehe.
Der Markt sei inzwischen gut an die langen und variablen Verzögerungen gewöhnt, die auftreten würden, bevor sich Zinserhöhungen auf die Inflation auswirken würden. Angesichts des historischen Anstiegs von 425 Basispunkten in diesem Jahr erwarte England, dass das Tempo der Zinserhöhungen nachlasse, damit die FED messen könne, wie die zinssensiblen Komponenten der Wirtschaft - insbesondere der Wohnungsbau und die Kapitalanlagen - reagieren würden. Wie Präsident Powell jedoch nachdrücklich bekräftigt habe, bestehe weiterhin ein Inflationsrisiko, und die FED müsste "wesentlich mehr Beweise" für eine Verlangsamung der Inflation sehen, bevor sie ihren Kurs ändere. England sei der Meinung, dass die FED lieber zu spät als zu früh auf einen dovishen Kurs umschwenken würde, da letzteres wahrscheinlich die Volatilität der Inflation erhöhen und bei den Verbrauchern höhere Inflationserwartungen wecken würde.
Das größte Risiko für Anleiheinvestoren bestehe nach Erachten von England darin, dass die Zinssätze schleichend ansteigen würden, da die Kurse die hawkishe Entschlossenheit der FED berücksichtigen würden. Jeder Zinsanstieg würde jedoch im Vergleich zu dem, was der Markt im Jahr 2022 erlebt habe, verblassen. Wichtig sei, dass - anders als im vergangenen Jahr, als es an den Anleihemärkten kaum Ausweichmöglichkeiten gegeben habe - Anleiheinvestoren dank des Zinsanstiegs im Jahr 2022 ein konservatives Zinsexposure beibehalten würden und dennoch ein relativ attraktives Renditeniveau erzielen könnten.
Der Portfoliomanager sei stets der Ansicht gewesen, dass die Zinsentwicklung längerfristig nach oben tendieren würde. Während die letzten Kommentare von Powell dies weitgehend bestätigen würden - ebenso wie die Projektion eines geringeren Wirtschaftswachstums -, warne England vor einer Verlängerung der Duration in dem Versuch, die Zinskurve, die eine Konjunkturabschwächung bereits einpreise, noch stärker als bisher zu nutzen. Die Kurve sei bereits invertiert, was bedeute, dass extrem kurzlaufende Wertpapiere mehr Rendite abwerfen würden als viele fünf- bis zehnjährige Anleihen.
Die Kombination aus der fehlenden Laufzeitprämie und den zahllosen globalen Risiken - darunter der Krieg in der Ukraine und ein historisch angespannter US-Arbeitsmarkt - bedeute, dass sowohl die erhöhte Inflation als auch die Zinsvolatilität bis weit ins Jahr 2023 anhalten könnten. Bis mehr Klarheit darüber bestehe, wie sich die diesjährigen Zinserhöhungen auf die Inflation und die Wirtschaftstätigkeit auswirken würden, sollten Anleiheinvestoren nach Meinung von England einer konservativen Positionierung und einer verbesserten Ertragsgenerierung Priorität einräumen. (16.12.2022/alc/a/a)
In den letzten Monaten haben wir die Rally am Anleihemarkt mit Skepsis betrachtet, so England. Obwohl die letzten beiden Inflationszahlen - basierend auf dem Verbraucherpreisindex - die Erwartungen leicht übertroffen hätten, sei der Kampf der FED gegen den Preisanstieg noch lange nicht vorbei.
Der Portfoliomanager befürchte, dass Anleger den moderaten Inflationsrückgang dahingehend fehlinterpretieren würden, dass der Sieg in greifbarer Nähe und eine sanfte Landung der US-Wirtschaft wahrscheinlich sei. Er glaube allerdings, dass es für eine Entwarnung noch zu früh sei. Der FED-Vorsitzende Jerome Powell habe mit Entschlossenheit erklärt, dass die Rückführung der Inflation in Richtung des FED-Ziels von 2,0% seine höchste Priorität sei. Der Rückgang der Gesamtinflation von 9,1% auf 7,1% - und hoffentlich bald auf 5,1% - sei sicherlich einfacher zu erreichen. Ein Großteil des letztjährigen Preisrückgangs sei auf einen deutlichen Rückgang bei Energie und anderen Rohstoffen zurückzuführen, da sich die Versorgungsengpässe langsam auflösen würden. Von 5,0% auf 2,0% zu kommen, werde dagegen viel schwieriger sein. Der Portfoliomanager sei der Meinung, dass der Markt diese Herausforderung unterschätze.
Dies bringe England zur vergangenen Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC). Er habe die Äußerungen von Präsident Powell als Mahnung an das anstehende Ziel interpretiert. Wie erwartet habe die FED ihren Leitzins um 50 Basispunkte (BP) auf 4,5% angehoben. Der eigentliche Knackpunkt seien jedoch die Änderungen an der Zusammenfassung der Wirtschaftsprojektionen (Summary of Economic Projections, SEP) für das Jahr 2023 gewesen - insbesondere die erwartete Entwicklung der künftigen Zinserhöhungen. Die FED gehe nun davon aus, dass der Tagesgeld-Leitzins bis Ende nächsten Jahres auf 5,1% steigen werde. Damit widerspreche sie dem Marktkonsens, wonach die US-Notenbank bereits im nächsten Sommer zu einer Zinssenkung gezwungen sein würde. Stattdessen gehe die FED davon aus, dass sie die Zinsen im Laufe des nächsten Jahres um 50 bis 75 Basispunkte anheben müsse.
Die jüngste Umfrage unter den FED-Vertretern deute darauf hin, dass der Tagesgeldsatz der Zentralbank nicht Mitte 2023, sondern bis Ende 2023 auf über 5,0% steigen müsse.
Die Anhebung des Medianwerts für die Gesamt- und Kerninflation verdeutliche die noch zu leistende Arbeit. Der von der FED bevorzugte Inflationsindikator - die jährliche Veränderung des Kernpreisindex für den persönlichen Konsum - werde nun für die Jahre 2023 und 2024 auf 3,5% bzw. 2,5% geschätzt, bevor er 2025 näher an das Ziel von 2,0% heranrücke. In seinen Kommentaren habe Powell die Bedeutung der Preisstabilität für das Funktionieren der Wirtschaft betont.
Ebenso wie die Futures-Märkte optimistisch prognostizieren würden, wann die FED-Funds-Rates sinken würden, würden die Breakevens für US-Treasuries ein optimistisches Bild zeichnen, was die durchschnittliche Inflation in den nächsten drei Jahren angehe.
Der Markt sei inzwischen gut an die langen und variablen Verzögerungen gewöhnt, die auftreten würden, bevor sich Zinserhöhungen auf die Inflation auswirken würden. Angesichts des historischen Anstiegs von 425 Basispunkten in diesem Jahr erwarte England, dass das Tempo der Zinserhöhungen nachlasse, damit die FED messen könne, wie die zinssensiblen Komponenten der Wirtschaft - insbesondere der Wohnungsbau und die Kapitalanlagen - reagieren würden. Wie Präsident Powell jedoch nachdrücklich bekräftigt habe, bestehe weiterhin ein Inflationsrisiko, und die FED müsste "wesentlich mehr Beweise" für eine Verlangsamung der Inflation sehen, bevor sie ihren Kurs ändere. England sei der Meinung, dass die FED lieber zu spät als zu früh auf einen dovishen Kurs umschwenken würde, da letzteres wahrscheinlich die Volatilität der Inflation erhöhen und bei den Verbrauchern höhere Inflationserwartungen wecken würde.
Das größte Risiko für Anleiheinvestoren bestehe nach Erachten von England darin, dass die Zinssätze schleichend ansteigen würden, da die Kurse die hawkishe Entschlossenheit der FED berücksichtigen würden. Jeder Zinsanstieg würde jedoch im Vergleich zu dem, was der Markt im Jahr 2022 erlebt habe, verblassen. Wichtig sei, dass - anders als im vergangenen Jahr, als es an den Anleihemärkten kaum Ausweichmöglichkeiten gegeben habe - Anleiheinvestoren dank des Zinsanstiegs im Jahr 2022 ein konservatives Zinsexposure beibehalten würden und dennoch ein relativ attraktives Renditeniveau erzielen könnten.
Der Portfoliomanager sei stets der Ansicht gewesen, dass die Zinsentwicklung längerfristig nach oben tendieren würde. Während die letzten Kommentare von Powell dies weitgehend bestätigen würden - ebenso wie die Projektion eines geringeren Wirtschaftswachstums -, warne England vor einer Verlängerung der Duration in dem Versuch, die Zinskurve, die eine Konjunkturabschwächung bereits einpreise, noch stärker als bisher zu nutzen. Die Kurve sei bereits invertiert, was bedeute, dass extrem kurzlaufende Wertpapiere mehr Rendite abwerfen würden als viele fünf- bis zehnjährige Anleihen.
Die Kombination aus der fehlenden Laufzeitprämie und den zahllosen globalen Risiken - darunter der Krieg in der Ukraine und ein historisch angespannter US-Arbeitsmarkt - bedeute, dass sowohl die erhöhte Inflation als auch die Zinsvolatilität bis weit ins Jahr 2023 anhalten könnten. Bis mehr Klarheit darüber bestehe, wie sich die diesjährigen Zinserhöhungen auf die Inflation und die Wirtschaftstätigkeit auswirken würden, sollten Anleiheinvestoren nach Meinung von England einer konservativen Positionierung und einer verbesserten Ertragsgenerierung Priorität einräumen. (16.12.2022/alc/a/a)