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FED-Zinsentscheidung: Um Flexibilität bemüht
16.06.23 12:00
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Als sich in den letzten Monaten abzeichnete, dass sich die Federal Reserve (FED) dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus näherte, setzte sich am Markt die Ansicht durch, dass die Geldpolitiker nur zwei Möglichkeiten hätten: eine Pause oder einen Kurswechsel, so Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, und Jason England, Portfolio Manager, Janus Henderson Investors.
Nach und nach sei "Pause" zu einem Code dafür geworden, dass die FED ihren Endsatz erreicht habe - d. h. keine weiteren Zinserhöhungen -, die Bedingungen aber noch keine Senkung des Tagesgeldsatzes rechtfertigen würden. Mit der heutigen Ankündigung habe die US-Notenbank jedoch eine dritte Möglichkeit gewählt: die des Aussetzens.
Man könnte sich über die Bedeutung einer Pause und eines Aussetzens streiten, aber die Experten würden glauben, dass die heutige Ankündigung der FED, eine Sitzung auszusetzen und stattdessen die Obergrenze des Leitzinses bei 5,25% zu belassen, darauf hindeute, dass wir den Höhepunkt dieses Zyklus bei den Leitzinsen noch nicht erreicht hätten.
Angesichts der bekannten Schwierigkeit, die Auswirkungen früherer Straffungsmaßnahmen zu beurteilen (man denke nur an die monatliche Verringerung der FED-Bilanz um 90 Milliarden US-Dollar), gehen die Experten von Janus Henderson Investors davon aus, dass sich die FED mit der heutigen Entscheidung Zeit verschafft hat, um die verzögerte Wirkung von Zinserhöhungen um 500 Basispunkte besser einschätzen zu können. Erschwerend kämen ein robuster US-Arbeitsmarkt und die Frage hinzu, inwieweit die Turbulenzen in den US-Regionalbanken die Kreditbedingungen belasten könnten.
Unsere langjährige Ansicht, dass "eine Pause nicht gleichbedeutend mit einem Kurswechsel ist", habe sich bestätigt, da der an den Futures-Märkten implizierte Verlauf des Leitzinses gestiegen sei und die Anleger nun akzeptieren würden, dass es 2023 keine Zinssenkung geben werde. Dennoch habe der implizite Zinssatz in der überarbeiteten Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen der FED - ihrer weithin beachteten "Dots"-Umfrage - die Aufmerksamkeit der Experten erregt, da die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) in diesem Jahr zusätzliche Zinserhöhungen von bis zu 50 Basispunkten sehen würden. Sie würden nicht glauben, dass diese Erhöhungen in Stein gemeißelt seien, sondern dass sie der FED Flexibilität bieten würden - und vielleicht die Falken, die auf eine Zinserhöhung bei dieser Sitzung gehofft hätten, vorübergehend zum Schweigen bringen würden.
In den letzten neun Monaten habe die FED ihren erwarteten Kurs für den Tagesgeldsatz kontinuierlich erhöht, sodass er nun bis zum Jahresende den Höchststand von 5,75% erreichen könnte.
Neben dem angepassten Dots-Kurs habe der FOMC weitere Änderungen an seinen Wirtschaftsprojektionen vorgenommen. Vor allem habe er die für Ende 2023 erwartete Arbeitslosenquote von 4,5% auf 4,1% gesenkt. Hinter dieser Änderung stehe die Bestätigung eines stabilen Beschäftigungsumfelds in den USA.
Von allen Spätindikatoren, an denen sich viele Anleger beim Versuch einer Vorhersage der künftigen Geldpolitik fälschlicherweise orientieren würden, sei die Arbeitslosenquote in der Regel der am stärksten verzögerte. Dies erscheint den Experten von Janus Henderson Investors in diesem Zyklus besonders relevant. Denn das weiterhin positive nominale Wirtschaftswachstum verstärke die Tendenz der Unternehmen, Arbeitskräfte zu "horten" - eine sanfte Landung sei also nicht vom Tisch. Die Arbeitgeber wollten auch keine Kapazitäten abbauen, falls die Wirtschaft positiv überrasche. Ein weiterer Grund sei der viel zitierte Arbeitskräftemangel. Die Mitarbeitergewinnung sei in der Zeit nach der Pandemie ein mühsames Unterfangen gewesen; warum sollte man das wiederholen?
Interessant sei auch, dass die Kerninflation für 2023 von 3,6% auf 3,9% angehoben worden sei, gemessen an der von der FED bevorzugten Kennzahl. Dieser Wert habe im April bei 4,7% (und im Mai bei 5,3% auf Basis des separaten Verbraucherpreisindex) gelegen. Da sich beide Messgrößen immer noch in der Nähe von 5,0% befänden, dürfte die FED kaum eine andere Wahl gehabt haben, als zu signalisieren, dass sie die Inflation, die sich auf die Kaufkraft der Haushalte auswirke, weiterhin fest im Blick habe.
Auch wenn dies angesichts der Inflationsdaten vielleicht gerechtfertigt sei, wären künftige Zinserhöhungen nach Meinung der Experten mit erheblichen Risiken verbunden. Ein Großteil der Inflation habe sich bereits überholt. Die Warenpreise seien dank der nachlassenden Angebotsstörungen und der auslaufenden Konjunkturprogramme der Pandemiezeit gesunken. Die Erzeugerpreise seien gefallen, und auch bei den Dienstleistungen (ohne Unterkünfte), die lange Zeit für einen Preisauftrieb gesorgt hätten, sei ein Rückgang zu verzeichnen.
Am aufschlussreichsten sei vielleicht die Tatsache, dass der Wohnungsmarkt selbst, bereinigt um die zeitliche Verzögerung, mit der diese Messgröße erstellt werde, nachgebe, da der Anstieg der neu abgeschlossenen Mietverträge weit von den Spitzenwerten des Zyklus entfernt sei. Angesichts des Abwärtstrends könnten ein oder zwei späte Zinserhöhungen in diesem Jahr zu den sich abzeichnenden disinflationären Kräften beitragen. Dies würde jedoch die Nachfrage zum Erliegen bringen, was unweigerlich die Wirtschaft und den Unternehmenssektor belasten würde.
Da die Preise für Energie, Waren und sogar Dienstleistungen (ohne Unterkunft) sinken würden, könnte eine weitere Straffung die Nachfrage zu einem Zeitpunkt belasten, an dem die Wirtschaft nach der historischen Straffung des letzten Jahres bereits nachgebe.
Die Experten von Janus Henderson Investors begrüßen es, dass die FED ihre Erklärung mit einer Bemerkung über die Solidität des US-Bankensystems beginnt. Allerdings habe sie unmittelbar danach unsere Besorgnis darüber bekräftigt, dass die Verschärfung der Kreditkonditionen - zum Teil aufgrund der Turbulenzen bei den Regionalbanken im Frühjahr - zu keinem schlechteren Zeitpunkt hätte kommen können.
2022 hätten strengere Kreditbedingungen die Zinserhöhungen bei der Bekämpfung der historischen Inflation unterstützt. Dieses Jahr, in dem sich viele Frühindikatoren der Inflation bereits umkehren würden, könnte eine Kreditverknappung darüber entscheiden, ob die US-Wirtschaft mit einer sanften Landung oder einem weniger günstigen Ergebnis davonkomme. Die Einschätzung der Experten von Janus Henderson Investors wird durch die Umfragen unter Senior Loan Officers untermauert, die auf eine Verschärfung der Kreditbedingungen hindeuten. Die Wirkung höherer Kreditvergabestandards verzögere sich in der Regel um bis zu zwölf Monate, was bedeute, dass die Auswirkungen der Zurückhaltung der Banker in diesem Frühjahr möglicherweise erst 2024 voll zum Tragen kämen.
Eine Sache habe sich durch die aktuelle Entscheidung nicht geändert: Die FED nähere sich dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus. Die Experten hätten eine echte Pause - zur Erinnerung: das sei ein Code für das Erreichen des Endsatzes - und sogar "höher für länger" als nicht zwingend negativ für risikoreichere Anlagen interpretiert. Denn die Bestätigung eines disinflationären Trends wäre eine Erleichterung für die breitere Wirtschaft. Höhere - aber nicht steigende - Zinssätze würden auch ein Argument für das Halten von Bargeld und Bargeldäquivalenten liefern.
Allerdings können die Experten von Janus Henderson Investors den aktuellen hawkishen Ton nur als leicht negativ für risikoreichere Anlagen interpretieren. Ihrer Ansicht nach erhöhe die Kombination aus zahlreichen rückläufigen Inflationsdatenreihen und der Möglichkeit weiterer Zinserhöhungen (und nicht zu vergessen die strengeren Kreditbedingungen) die Wahrscheinlichkeit eines geldpolitischen Fehlers, einschließlich einer härteren als erwarteten Landung.
Geringfügig höhere Leitzinsen dürften dazu führen, dass die Renditen kürzerer Laufzeiten in einer Spanne bleiben würden und die Zinskurve bei längeren Laufzeiten aufgrund des weiterhin gedämpften Wirtschaftswachstums abflache. Die Anleger müssten sich jedoch des Risikos bewusst sein, dass die FED bereits zu weit gegangen sein könnte. Die Beeinträchtigung des Wirtschaftswachstums werde sich erst zeigen, wenn die Spätindikatoren die Auswirkungen der Straffungspolitik der letzten 18 Monate vollständig widerspiegeln würden. Sollte dies der Fall sein, könnte es tatsächlich zu einem Kurswechsel kommen, da die Geldpolitiker die schlimmstmöglichen wirtschaftlichen Folgen abwenden wollten. (16.06.2023/alc/a/a)
Nach und nach sei "Pause" zu einem Code dafür geworden, dass die FED ihren Endsatz erreicht habe - d. h. keine weiteren Zinserhöhungen -, die Bedingungen aber noch keine Senkung des Tagesgeldsatzes rechtfertigen würden. Mit der heutigen Ankündigung habe die US-Notenbank jedoch eine dritte Möglichkeit gewählt: die des Aussetzens.
Angesichts der bekannten Schwierigkeit, die Auswirkungen früherer Straffungsmaßnahmen zu beurteilen (man denke nur an die monatliche Verringerung der FED-Bilanz um 90 Milliarden US-Dollar), gehen die Experten von Janus Henderson Investors davon aus, dass sich die FED mit der heutigen Entscheidung Zeit verschafft hat, um die verzögerte Wirkung von Zinserhöhungen um 500 Basispunkte besser einschätzen zu können. Erschwerend kämen ein robuster US-Arbeitsmarkt und die Frage hinzu, inwieweit die Turbulenzen in den US-Regionalbanken die Kreditbedingungen belasten könnten.
Unsere langjährige Ansicht, dass "eine Pause nicht gleichbedeutend mit einem Kurswechsel ist", habe sich bestätigt, da der an den Futures-Märkten implizierte Verlauf des Leitzinses gestiegen sei und die Anleger nun akzeptieren würden, dass es 2023 keine Zinssenkung geben werde. Dennoch habe der implizite Zinssatz in der überarbeiteten Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen der FED - ihrer weithin beachteten "Dots"-Umfrage - die Aufmerksamkeit der Experten erregt, da die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) in diesem Jahr zusätzliche Zinserhöhungen von bis zu 50 Basispunkten sehen würden. Sie würden nicht glauben, dass diese Erhöhungen in Stein gemeißelt seien, sondern dass sie der FED Flexibilität bieten würden - und vielleicht die Falken, die auf eine Zinserhöhung bei dieser Sitzung gehofft hätten, vorübergehend zum Schweigen bringen würden.
In den letzten neun Monaten habe die FED ihren erwarteten Kurs für den Tagesgeldsatz kontinuierlich erhöht, sodass er nun bis zum Jahresende den Höchststand von 5,75% erreichen könnte.
Neben dem angepassten Dots-Kurs habe der FOMC weitere Änderungen an seinen Wirtschaftsprojektionen vorgenommen. Vor allem habe er die für Ende 2023 erwartete Arbeitslosenquote von 4,5% auf 4,1% gesenkt. Hinter dieser Änderung stehe die Bestätigung eines stabilen Beschäftigungsumfelds in den USA.
Von allen Spätindikatoren, an denen sich viele Anleger beim Versuch einer Vorhersage der künftigen Geldpolitik fälschlicherweise orientieren würden, sei die Arbeitslosenquote in der Regel der am stärksten verzögerte. Dies erscheint den Experten von Janus Henderson Investors in diesem Zyklus besonders relevant. Denn das weiterhin positive nominale Wirtschaftswachstum verstärke die Tendenz der Unternehmen, Arbeitskräfte zu "horten" - eine sanfte Landung sei also nicht vom Tisch. Die Arbeitgeber wollten auch keine Kapazitäten abbauen, falls die Wirtschaft positiv überrasche. Ein weiterer Grund sei der viel zitierte Arbeitskräftemangel. Die Mitarbeitergewinnung sei in der Zeit nach der Pandemie ein mühsames Unterfangen gewesen; warum sollte man das wiederholen?
Auch wenn dies angesichts der Inflationsdaten vielleicht gerechtfertigt sei, wären künftige Zinserhöhungen nach Meinung der Experten mit erheblichen Risiken verbunden. Ein Großteil der Inflation habe sich bereits überholt. Die Warenpreise seien dank der nachlassenden Angebotsstörungen und der auslaufenden Konjunkturprogramme der Pandemiezeit gesunken. Die Erzeugerpreise seien gefallen, und auch bei den Dienstleistungen (ohne Unterkünfte), die lange Zeit für einen Preisauftrieb gesorgt hätten, sei ein Rückgang zu verzeichnen.
Am aufschlussreichsten sei vielleicht die Tatsache, dass der Wohnungsmarkt selbst, bereinigt um die zeitliche Verzögerung, mit der diese Messgröße erstellt werde, nachgebe, da der Anstieg der neu abgeschlossenen Mietverträge weit von den Spitzenwerten des Zyklus entfernt sei. Angesichts des Abwärtstrends könnten ein oder zwei späte Zinserhöhungen in diesem Jahr zu den sich abzeichnenden disinflationären Kräften beitragen. Dies würde jedoch die Nachfrage zum Erliegen bringen, was unweigerlich die Wirtschaft und den Unternehmenssektor belasten würde.
Da die Preise für Energie, Waren und sogar Dienstleistungen (ohne Unterkunft) sinken würden, könnte eine weitere Straffung die Nachfrage zu einem Zeitpunkt belasten, an dem die Wirtschaft nach der historischen Straffung des letzten Jahres bereits nachgebe.
Die Experten von Janus Henderson Investors begrüßen es, dass die FED ihre Erklärung mit einer Bemerkung über die Solidität des US-Bankensystems beginnt. Allerdings habe sie unmittelbar danach unsere Besorgnis darüber bekräftigt, dass die Verschärfung der Kreditkonditionen - zum Teil aufgrund der Turbulenzen bei den Regionalbanken im Frühjahr - zu keinem schlechteren Zeitpunkt hätte kommen können.
2022 hätten strengere Kreditbedingungen die Zinserhöhungen bei der Bekämpfung der historischen Inflation unterstützt. Dieses Jahr, in dem sich viele Frühindikatoren der Inflation bereits umkehren würden, könnte eine Kreditverknappung darüber entscheiden, ob die US-Wirtschaft mit einer sanften Landung oder einem weniger günstigen Ergebnis davonkomme. Die Einschätzung der Experten von Janus Henderson Investors wird durch die Umfragen unter Senior Loan Officers untermauert, die auf eine Verschärfung der Kreditbedingungen hindeuten. Die Wirkung höherer Kreditvergabestandards verzögere sich in der Regel um bis zu zwölf Monate, was bedeute, dass die Auswirkungen der Zurückhaltung der Banker in diesem Frühjahr möglicherweise erst 2024 voll zum Tragen kämen.
Eine Sache habe sich durch die aktuelle Entscheidung nicht geändert: Die FED nähere sich dem Ende ihres Zinserhöhungszyklus. Die Experten hätten eine echte Pause - zur Erinnerung: das sei ein Code für das Erreichen des Endsatzes - und sogar "höher für länger" als nicht zwingend negativ für risikoreichere Anlagen interpretiert. Denn die Bestätigung eines disinflationären Trends wäre eine Erleichterung für die breitere Wirtschaft. Höhere - aber nicht steigende - Zinssätze würden auch ein Argument für das Halten von Bargeld und Bargeldäquivalenten liefern.
Allerdings können die Experten von Janus Henderson Investors den aktuellen hawkishen Ton nur als leicht negativ für risikoreichere Anlagen interpretieren. Ihrer Ansicht nach erhöhe die Kombination aus zahlreichen rückläufigen Inflationsdatenreihen und der Möglichkeit weiterer Zinserhöhungen (und nicht zu vergessen die strengeren Kreditbedingungen) die Wahrscheinlichkeit eines geldpolitischen Fehlers, einschließlich einer härteren als erwarteten Landung.
Geringfügig höhere Leitzinsen dürften dazu führen, dass die Renditen kürzerer Laufzeiten in einer Spanne bleiben würden und die Zinskurve bei längeren Laufzeiten aufgrund des weiterhin gedämpften Wirtschaftswachstums abflache. Die Anleger müssten sich jedoch des Risikos bewusst sein, dass die FED bereits zu weit gegangen sein könnte. Die Beeinträchtigung des Wirtschaftswachstums werde sich erst zeigen, wenn die Spätindikatoren die Auswirkungen der Straffungspolitik der letzten 18 Monate vollständig widerspiegeln würden. Sollte dies der Fall sein, könnte es tatsächlich zu einem Kurswechsel kommen, da die Geldpolitiker die schlimmstmöglichen wirtschaftlichen Folgen abwenden wollten. (16.06.2023/alc/a/a)