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FED-Sitzung: Geschichte wiederholt sich nicht
02.08.24 08:38
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - FED-Chef Jerome Powell hat bei der Zinspressekonferenz Ende Juli relativ deutlich signalisiert, dass die Notenbank im September beginnen wird, die Zinsen zu senken, so Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank.
Die entscheidende Frage sei, ob die US-Notenbank dann einen ganzen Reigen an Zinssenkungen folgen lasse, oder ob sie eher vorsichtig bleibe. Letztlich hänge alles am Arbeitsmarkt. Und an Donald Trump.
Die FED habe ein duales Ziel, sie habe den Auftrag nachhaltig das Inflationsziel von rund 2% zu erreichen und gleichzeitig solle sie für maximale Beschäftigung sorgen. Würde die FED durch eine zu zögerlich Zinspolitik also eine Rezession auslösen, wäre das problematisch, denn es widerspräche dem Beschäftigungsziel. Angenommen, die FED senke die Zinsen von September bis März nur um einen halben Prozentpunkt - in den letzten sechs Zinssenkungsphasen seit 1984 habe man bis auf ein Mal wesentlich rascher die Zinsen gesenkt - würden viele Unternehmen und private Haushalte in Schwierigkeiten kommen.
Als Grund dafür werde unter anderem angeführt, dass Kredite, die neu aufgenommen werden müssten, um alte Kredite abzulösen, eine deutlich höhere Verzinsung hätten als der Ursprungskredit. Die Marktteilnehmer würden also trotz der Zinssenkungen höher belastet und das führe zu geringeren Investitionen und weniger privaten Verbrauch, die Arbeitslosigkeit stiege und man löse damit eine Rezession aus. Das könne man nur verhindern, wenn die Zinsen rasch nach unten geschleust werden, dann würden die Zinsbelastungen der Wirtschaft in Grenzen gehalten und eine weiche Landung wäre dann noch möglich. Powell habe betont, dass im Notfall die FED angesichts des hohen Zinsniveaus sehr viel Spielraum hätte, um die Wirtschaft zu stützen.
Tatsächlich scheine es aber eine hohe Kunst zu sein, durch rasche Zinssenkungen eine Rezession zu verhindern. Bei den Zinssenkungen, die im Frühjahr 1989, im Winter 2000/2001, im Sommer 2007 und im Sommer 2019 durchgeführt worden seien, sei es stets einige Monate später zu einer Rezession gekommen. Nur die Zinssenkungen startend im Sommer 1984 und Frühjahr 1995 hätten offensichtlich die Wirtschaft ausreichend stabilisiert.
Die letztere Episode sei dabei besonders interessant. Denn 1995 habe sich die FED, die 1994 die Zinsen ähnlich rasch wie 2022/2023 angehoben habe, sehr zögerlich bei der Lockerung ihrer Geldpolitik gezeigt. Zunächst seien die Zinsen innerhalb von acht Monaten nur drei Mal um jeweils 25 Basispunkte gesenkt worden, dann habe man ein gutes Jahr gewartet, dann erneut die Zinsen drei Mal gesenkt, um sie im Anschluss wieder anzuheben. Eine Rezession habe erst Anfang 2001 eingesetzt.
Es sei also kein Naturgesetz, dass es nach Zinserhöhungen stets zu einem Wirtschaftseinbruch kommen müsse. Und auch wenn die Zinsen nur zaghaft statt massiv gesenkt würden, könne dies dennoch genügen, um eine Rezession zu verhindern.
Nun würden einige Beobachter sagen, dass die Situation Mitte der 1990er Jahre eine andere gewesen sei als heute und damit hätten sie natürlich recht, Geschichte wiederhole sich nicht, wie der Notenbankpräsident bei der Pressekonferenz festgestellt habe. Die FED habe 1994 die Zinsen proaktiv erhöht und auf diese Weise die Inflation in Schach gehalten. 2022/2023 habe die FED hingegen die Geldpolitik reaktiv gestrafft, sie sei klar "behind the curve" gewesen.
Gleichzeitig gebe es Faktoren, die heute dafür sprechen würden, dass es trotz der Zinserhöhungen der vergangenen Jahre dennoch zu einer weichen Landung kommen könne. So könne man sowohl für Unternehmen als auch private Haushalte eine relativ solide finanzielle Lage feststellen. In dem Umfeld extrem niedriger Zinsen - von Mitte 2020 bis Anfang 2022 hätten die zehnjährigen Renditen der US-Staatsanleihen bei unter 2% gelegen - hätten die Marktteilnehmer offensichtlich den Anteil ihrer Verbindlichkeiten mit einer festen Verzinsung erhöht. Bis 2025 gebe es keine ungewöhnlichen Konzentrationen von Fälligkeiten bei Unternehmensschulden. Der Effekt von Zinserhöhungen schlage also noch langsamer durch, als das in der Vergangenheit der Fall gewesen sei.
Strukturveränderungen am Arbeitsmarkt würden ebenfalls zu den Faktoren gehören, die für eine weiche Landung und für nur zögerliche Zinssenkungen sprechen würden. Trotz einer hohen Zuwanderung in den letzten Jahren kämen auf einen Arbeitslosen etwa 1,4 offene Stellen. Dieser Wert habe schon einmal bei knapp 2 gelegen, aber im historischen Schnitt liege das Verhältnis bei 0,7. Dies habe mit der ungünstigen demografischen Entwicklung zu tun, denn der Anteil der Bevölkerung, die unter 15 und über 64 sei (eine Proxy für die Bevölkerung, die nicht arbeiten sollte bzw. nicht arbeitsfähig sei) steige seit einigen Jahren stärker an. Anders gewendet: Der Anteil der Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter sinke, Arbeitskräfte würden relativ knapper, trotz Zuwanderung.
Konjunkturell habe dies den positiven Effekt, dass die Arbeitslosenrate niedrig bleibe - sie liege derzeit bei 4,1% -, die Menschen sich ihres Job relativ sicher seien und es nicht zu einem Konsumeinbruch komme. Die Analysten würden davon ausgehen, dass die Arbeitslosenrate anders als in früheren Zyklen wesentlich zäher auf die Konjunkturverlangsamung reagiere und daher in einem geringeren Ausmaß steige. Das alte Muster, dass die Arbeitslosenrate entweder kräftig steige oder kräftig falle, könnte aufgebrochen werden. Eine vergleichsweise niedrige Arbeitslosenrate aber bedeute, dass die Löhne rascher steigen würden, als das im historischen Durchschnitt der Fall gewesen sei.
Das habe inflationäre Effekte, es sei denn, die Entwicklung werde durch ein stärkeres Produktivitätswachstum aufgefangen. Tatsächlich sei 2023 die Produktivität kräftig gestiegen. Dies sei jedoch auf zwei Jahre gefolgt, in denen die Produktivität sich sehr schwach entwickelt habe und auch der langfristige Trend sei nach unten gerichtet. Künstliche Intelligenz könne hier sicher einen Unterschied machen, aber die Erfahrung früherer Innovationszyklen zeige, dass die daraus resultierenden gesamtwirtschaftlichen Produktivitätseffekte wesentlich längere Zeit benötigen würden, als einzelne sensationelle Anwendungen der neuen Technologie das würden vermuten lassen.
Eine weitere Herausforderung für US-Notenbankchef Jerome Powell sei Donald Trump. Da sei zum einen der offensichtlich geplante Angriff auf die Unabhängigkeit der FED, der die Glaubwürdigkeit dieser Institution beschädigen würde und mithin ihre Fähigkeit, die Inflation einzudämmen. Hier werde Powell nichts weiter übrig bleiben, als die politischen Dynamiken auf sich zukommen zu lassen.
Zum anderen sei da die weit verbreitete und nachvollziehbare Prognose, dass die Wirtschaftspolitik unter Trump insbesondere kurzfristig inflationärer wirken werde als die von Kamala Harris. Das habe mit den geplanten Zöllen, den Steuersenkungen sowie der geplanten Politik des schwachen Dollar zu tun. Was wäre, wenn die Umfragen einen so gut wie sicheren Sieg von Donald Trump vorhersagten, sollte die FED sich auf dieses Szenario vorbereiten und daher bei Zinssenkungen vorsichtiger sein, als sie es sonst wären?
Powell habe sehr deutlich gemacht, dass die FED sich nicht auf eventuelle Wahlergebnisse vorbereite, man wolle den Eindruck einer Politisierung der Geldpolitik in jedem Fall vermeiden. Spätestens im November, wenn die Amerikaner gewählt hätten, werde sich die FED aber nicht frei machen können von der Frage, welche inflationären Effekte von der dann zu erwartenden Wirtschaftspolitik ausgehen würden.
Insgesamt habe Powell bei der Pressekonferenz einen zufriedenen Eindruck gemacht. Dazu habe er allen Grund. Denn ihm könnte das seltene Kunststück einer weichen Landung gelingen, die im Idealfall eine Kombination sei aus einer weiterhin niedrigen Arbeitslosenrate und einer Normalisierung der Inflation. Die Analysten seien der Ansicht, dass wachstumstechnisch die weiche Landung gelingen sollte, dass die FED aber in Bezug auf die Inflationsentwicklung zu positiv gestimmt sei. Sie würden mit einer Inflationsrate rechnen, die sich dauerhaft eher in der Nähe von 3% als in der Nähe von 2% bewegen werde, da der Arbeitsmarkt relativ eng bleibe. Wenn gleichzeitig aber eine Rezession vermieden werden könnte, dann wäre das ein gutes Resultat. (Ausgabe vom 01.08.2024) (02.08.2024/alc/a/a)
Die entscheidende Frage sei, ob die US-Notenbank dann einen ganzen Reigen an Zinssenkungen folgen lasse, oder ob sie eher vorsichtig bleibe. Letztlich hänge alles am Arbeitsmarkt. Und an Donald Trump.
Als Grund dafür werde unter anderem angeführt, dass Kredite, die neu aufgenommen werden müssten, um alte Kredite abzulösen, eine deutlich höhere Verzinsung hätten als der Ursprungskredit. Die Marktteilnehmer würden also trotz der Zinssenkungen höher belastet und das führe zu geringeren Investitionen und weniger privaten Verbrauch, die Arbeitslosigkeit stiege und man löse damit eine Rezession aus. Das könne man nur verhindern, wenn die Zinsen rasch nach unten geschleust werden, dann würden die Zinsbelastungen der Wirtschaft in Grenzen gehalten und eine weiche Landung wäre dann noch möglich. Powell habe betont, dass im Notfall die FED angesichts des hohen Zinsniveaus sehr viel Spielraum hätte, um die Wirtschaft zu stützen.
Tatsächlich scheine es aber eine hohe Kunst zu sein, durch rasche Zinssenkungen eine Rezession zu verhindern. Bei den Zinssenkungen, die im Frühjahr 1989, im Winter 2000/2001, im Sommer 2007 und im Sommer 2019 durchgeführt worden seien, sei es stets einige Monate später zu einer Rezession gekommen. Nur die Zinssenkungen startend im Sommer 1984 und Frühjahr 1995 hätten offensichtlich die Wirtschaft ausreichend stabilisiert.
Die letztere Episode sei dabei besonders interessant. Denn 1995 habe sich die FED, die 1994 die Zinsen ähnlich rasch wie 2022/2023 angehoben habe, sehr zögerlich bei der Lockerung ihrer Geldpolitik gezeigt. Zunächst seien die Zinsen innerhalb von acht Monaten nur drei Mal um jeweils 25 Basispunkte gesenkt worden, dann habe man ein gutes Jahr gewartet, dann erneut die Zinsen drei Mal gesenkt, um sie im Anschluss wieder anzuheben. Eine Rezession habe erst Anfang 2001 eingesetzt.
Es sei also kein Naturgesetz, dass es nach Zinserhöhungen stets zu einem Wirtschaftseinbruch kommen müsse. Und auch wenn die Zinsen nur zaghaft statt massiv gesenkt würden, könne dies dennoch genügen, um eine Rezession zu verhindern.
Gleichzeitig gebe es Faktoren, die heute dafür sprechen würden, dass es trotz der Zinserhöhungen der vergangenen Jahre dennoch zu einer weichen Landung kommen könne. So könne man sowohl für Unternehmen als auch private Haushalte eine relativ solide finanzielle Lage feststellen. In dem Umfeld extrem niedriger Zinsen - von Mitte 2020 bis Anfang 2022 hätten die zehnjährigen Renditen der US-Staatsanleihen bei unter 2% gelegen - hätten die Marktteilnehmer offensichtlich den Anteil ihrer Verbindlichkeiten mit einer festen Verzinsung erhöht. Bis 2025 gebe es keine ungewöhnlichen Konzentrationen von Fälligkeiten bei Unternehmensschulden. Der Effekt von Zinserhöhungen schlage also noch langsamer durch, als das in der Vergangenheit der Fall gewesen sei.
Strukturveränderungen am Arbeitsmarkt würden ebenfalls zu den Faktoren gehören, die für eine weiche Landung und für nur zögerliche Zinssenkungen sprechen würden. Trotz einer hohen Zuwanderung in den letzten Jahren kämen auf einen Arbeitslosen etwa 1,4 offene Stellen. Dieser Wert habe schon einmal bei knapp 2 gelegen, aber im historischen Schnitt liege das Verhältnis bei 0,7. Dies habe mit der ungünstigen demografischen Entwicklung zu tun, denn der Anteil der Bevölkerung, die unter 15 und über 64 sei (eine Proxy für die Bevölkerung, die nicht arbeiten sollte bzw. nicht arbeitsfähig sei) steige seit einigen Jahren stärker an. Anders gewendet: Der Anteil der Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter sinke, Arbeitskräfte würden relativ knapper, trotz Zuwanderung.
Konjunkturell habe dies den positiven Effekt, dass die Arbeitslosenrate niedrig bleibe - sie liege derzeit bei 4,1% -, die Menschen sich ihres Job relativ sicher seien und es nicht zu einem Konsumeinbruch komme. Die Analysten würden davon ausgehen, dass die Arbeitslosenrate anders als in früheren Zyklen wesentlich zäher auf die Konjunkturverlangsamung reagiere und daher in einem geringeren Ausmaß steige. Das alte Muster, dass die Arbeitslosenrate entweder kräftig steige oder kräftig falle, könnte aufgebrochen werden. Eine vergleichsweise niedrige Arbeitslosenrate aber bedeute, dass die Löhne rascher steigen würden, als das im historischen Durchschnitt der Fall gewesen sei.
Das habe inflationäre Effekte, es sei denn, die Entwicklung werde durch ein stärkeres Produktivitätswachstum aufgefangen. Tatsächlich sei 2023 die Produktivität kräftig gestiegen. Dies sei jedoch auf zwei Jahre gefolgt, in denen die Produktivität sich sehr schwach entwickelt habe und auch der langfristige Trend sei nach unten gerichtet. Künstliche Intelligenz könne hier sicher einen Unterschied machen, aber die Erfahrung früherer Innovationszyklen zeige, dass die daraus resultierenden gesamtwirtschaftlichen Produktivitätseffekte wesentlich längere Zeit benötigen würden, als einzelne sensationelle Anwendungen der neuen Technologie das würden vermuten lassen.
Eine weitere Herausforderung für US-Notenbankchef Jerome Powell sei Donald Trump. Da sei zum einen der offensichtlich geplante Angriff auf die Unabhängigkeit der FED, der die Glaubwürdigkeit dieser Institution beschädigen würde und mithin ihre Fähigkeit, die Inflation einzudämmen. Hier werde Powell nichts weiter übrig bleiben, als die politischen Dynamiken auf sich zukommen zu lassen.
Zum anderen sei da die weit verbreitete und nachvollziehbare Prognose, dass die Wirtschaftspolitik unter Trump insbesondere kurzfristig inflationärer wirken werde als die von Kamala Harris. Das habe mit den geplanten Zöllen, den Steuersenkungen sowie der geplanten Politik des schwachen Dollar zu tun. Was wäre, wenn die Umfragen einen so gut wie sicheren Sieg von Donald Trump vorhersagten, sollte die FED sich auf dieses Szenario vorbereiten und daher bei Zinssenkungen vorsichtiger sein, als sie es sonst wären?
Powell habe sehr deutlich gemacht, dass die FED sich nicht auf eventuelle Wahlergebnisse vorbereite, man wolle den Eindruck einer Politisierung der Geldpolitik in jedem Fall vermeiden. Spätestens im November, wenn die Amerikaner gewählt hätten, werde sich die FED aber nicht frei machen können von der Frage, welche inflationären Effekte von der dann zu erwartenden Wirtschaftspolitik ausgehen würden.
Insgesamt habe Powell bei der Pressekonferenz einen zufriedenen Eindruck gemacht. Dazu habe er allen Grund. Denn ihm könnte das seltene Kunststück einer weichen Landung gelingen, die im Idealfall eine Kombination sei aus einer weiterhin niedrigen Arbeitslosenrate und einer Normalisierung der Inflation. Die Analysten seien der Ansicht, dass wachstumstechnisch die weiche Landung gelingen sollte, dass die FED aber in Bezug auf die Inflationsentwicklung zu positiv gestimmt sei. Sie würden mit einer Inflationsrate rechnen, die sich dauerhaft eher in der Nähe von 3% als in der Nähe von 2% bewegen werde, da der Arbeitsmarkt relativ eng bleibe. Wenn gleichzeitig aber eine Rezession vermieden werden könnte, dann wäre das ein gutes Resultat. (Ausgabe vom 01.08.2024) (02.08.2024/alc/a/a)