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Europas Stolpern auf dem Weg zur Schuldenunion
25.06.25 13:30
UBS Asset Management
Frankfurt am Main (www.anleihencheck.de) - Die deutsche Regierung teilt finanzpolitisch große Schläge aus, so Jonathan Gregory, Head of UK Fixed Income bei UBS-AM.
Diese umfangreichen Versprechen könnten, sofern sie eingehalten würden, sicherlich dazu beitragen, interne strukturelle und militärische Schwächen zu beheben und die schwächere Exportnachfrage auszugleichen. Aber Deutschland sei nicht Europa, und Europa sei nicht Deutschland.
Und es wäre ein schwerer Fehler, beides miteinander zu vermischen. Die Fähigkeit anderer Länder, das Ausgabenniveau und die Anpassungen zu erreichen, die notwendig seien, um in einer neuen Weltordnung erfolgreich zu sein, scheine in der Tat sehr begrenzt zu sein.
Obwohl Deutschland an der Schwelle zur zweiten großen Haushaltsexpansion in 35 Jahren stehe, geschehe dies aus einer Position der Stärke heraus, mit einem heutigen Schuldenstand von etwa 60 Prozent des BIP. Die größten Hürden, die es zu überwinden gelte, seien eher psychologischer Natur und die vorherige Verpflichtung zur sogenannten schwarzen Null. Nicht so in Frankreich (115 Prozent Schuldenstand/BIP und ein Haushaltsdefizit von 6,1 Prozent) oder Italien (139 Prozent Schuldenstand/BIP und ein Defizit von 3,4 Prozent), wo die offensichtliche Unfähigkeit (oder der Unwille), die Steuern zu erhöhen oder die Ausgaben zu kürzen, sie in eine eher schlechte Position gebracht hätten. Und dann gebe es da noch den EU-eigenen Stabilitäts- und Wachstumspakt (SWP), der immer noch verlange, dass die Länder die 3-Prozent-Defizit- und 60-Prozent-Schuldengrenze der EU-Verträge einhalten, wenn auch mit längeren Anpassungsfristen.
Angesichts eines möglichen Handelskriegs, der Notwendigkeit zur Aufrüstung und einer schwachen Produktivität und Investitionstätigkeit stehe Europa am Scheideweg eines geringeren Potenzialwachstums. Und all dies innerhalb eines SWP-Rahmens, der den Regierungen vorschreibe, weniger und nicht mehr auszugeben - wie lasse sich das alles miteinander vereinbaren?
Meine Antwort: Wahrscheinlich gar nicht, zumindest nicht ohne einige ernsthafte Tabus zu brechen. Und das deute auf einen steinigen Weg für einige Staatsanleihenmärkte der Eurozone hin.
Es sei wahrscheinlich, dass mittelfristig eine Form der Schuldengemeinschaft der einzige glaubwürdige Ausweg sei, bei dem die EU gemeinsame Schuldtitel ausgebe und die EU-Länder die Haftung teilen würden. Die Gesamtfinanzierungskosten könnten weitaus niedriger gehalten werden, als wenn die Länder einzeln Kredite aufnähmen.
Die EU nehme schon jetzt günstigere Kredite auf als jedes große Land der Eurozone, mit Ausnahme Deutschlands. Es müsse sich nicht um eine vollständige Fiskalunion handeln, bei der jedes Land die vergangenen Verpflichtungen der anderen Länder übernehme und garantiere. Aber es erfordere eine Verpflichtung zu einer Ausweitung des bestehenden gemeinsamen Kreditrahmens für zukünftige "vorübergehende" oder "gezielte" Bedürfnisse. Dies könnte sogar mit einer Art Sicherheit für den EU-Haushalt einhergehen.
Der politische Widerstand der nordeuropäischen Länder (insbesondere Deutschlands, Österreichs, der Niederlande und Finnlands) möge heute so unüberwindbar erscheinen wie die Berliner Mauer in den späten 1980er Jahren. Doch bis vor ein paar Monaten habe auch in Deutschland die schwarze Null uneinnehmbar gewirkt. Als Reaktion auf COVID-19 habe die EU zudem der Aufnahme von 800 Milliarden Euro an gemeinsamen Schulden zugestimmt, um den Wirtschaftsaufschwung im Rahmen des EU-Programms der nächsten Generation zu finanzieren: Obwohl dies nach den EU-Verträgen ausdrücklich verboten gewesen sei, habe es ausgereicht, es als vorübergehend und einmalig darzustellen, um es durchzusetzen.
Es werde sicherlich ernsthafte Herausforderungen für eine stärkere Integration geben. Meine Sorge sei, dass positive Maßnahmen in Europa in der Regel erst nach einer Krise ergriffen würden - das scheine hier einfach so üblich zu sein. Ein Weg, der über eine Länderfinanzierungskrise, eine Herabstufung der Kreditwürdigkeit und einen Ausverkauf an den Anleihemärkten bis hin zur nächsten Version von "Glauben Sie mir, es wird reichen" führe, scheine also nicht unwahrscheinlich zu sein.
Für mich stelle sich die Frage, wann (und nicht ob) sich diese Ereignisse entfalteten, und wie schnell. Wenn sich der heutige Trend zu einer multipolaren Welt fortsetze, die die Globalisierung der letzten 25 Jahre rückgängig mache, dann werde eine stärkere Vergemeinschaftung der Schulden in Europa unvermeidlich sein, wenn die EU überleben wolle.
Erstens erfordere die Vergemeinschaftung von Schulden ein weitaus höheres Maß an Fiskalunion, was Vertragsänderungen, zentrale Haushaltsbefugnisse der EU, eine EU-Schatzkammer, einen stärkeren Mechanismus zur Unterstützung der Banken und wahrscheinlich die Umstellung der Entscheidungsfindung von Einstimmigkeit auf qualifizierte Mehrheit voraussetze. Wenn dies politisch nicht durchsetzbar sei, werde jede glaubwürdige Form der Schuldengemeinschaft scheitern und die Europäische Union ernsthaft gefährdet sein.
Zweitens: So wie sich die damaligen Zielvorgaben und politischen Instrumente der Zentralbank während eines großen strukturellen Ereignisses im Jahr 1992 als undurchführbar erwiesen hätten, so werde auch das heutige Mandat der Europäischen Zentralbank überarbeitet werden müssen, um die künftigen Herausforderungen zu bewältigen. Eine alleinige Konzentration auf ein Inflationsziel von zwei Prozent sei nicht annähernd flexibel genug, um langfristig gute Ergebnisse zu erzielen.
Schließlich würden der Wiederaufbau der europäischen Verteidigungssysteme und die Bewältigung der realen Produktivitätsprobleme umfangreiche Investitionen des öffentlichen und privaten Sektors erfordern. Zur Unterstützung müssten große Mengen an inländischem Privatkapital mobilisiert werden. Eine Welt, in der sich Investoren weniger um politische Ziele kümmern würden, sondern es vorzögen, ihr Kapital auf der Suche nach den besten Renditen frei in der Welt zu bewegen (d.h. die Welt der letzten 25 Jahre), werde nicht förderlich sein. Irgendeine Form von Kapitalverkehrskontrollen und Beschränkungen des Geldverkehrs werde wahrscheinlich folgen. Politisch sei es nur ein kleiner Schritt von Zöllen auf Waren zu Zöllen auf Geld, wenn es in die falsche Richtung fließe.
Die unmittelbaren Kosten der deutschen Wiedervereinigung und des Zusammenbruchs des Wechselkursmechanismus in den 1990er Jahren seien für viele schmerzhaft gewesen, und die Schockwellen seien weithin zu spüren gewesen. Doch das Endergebnis sei durchweg positiv gewesen: ein stärker geeintes Europa, Millionen von Menschen, die von der Tyrannei befreit worden seien, ein wohlhabenderer Kontinent.
Damals sei der britische Schatzkanzler mit der Bemerkung zitiert worden, er habe beim Austritt aus dem Wechselkursmechanismus "in der Badewanne gesungen". Dieser Kommentar sei weithin als unsensibel gegenüber den ausgelösten wirtschaftlichen Turbulenzen kritisiert worden. Aber er habe gewusst, dass ein Bruch mit der damaligen wirtschaftlichen Orthodoxie für einen Neuanfang der Wirtschaft entscheidend gewesen sei.
Wenn die heutigen Ereignisse zu weiteren Fortschritten auf dem Weg zu einer stärkeren Vergemeinschaftung der Schulden in der Eurozone führen würden, würden die Finanzminister von Paris bis Athen meiner Meinung nach wieder in der Badewanne singen. Ich glaube auch, dass ihr Moment kommen werde, aber die jüngste Geschichte der Politikgestaltung in der Eurozone deute darauf hin, dass es in der Zwischenzeit viele Unstimmigkeiten an den Anleihemärkten geben werde. (25.06.2025/alc/a/a)
Diese umfangreichen Versprechen könnten, sofern sie eingehalten würden, sicherlich dazu beitragen, interne strukturelle und militärische Schwächen zu beheben und die schwächere Exportnachfrage auszugleichen. Aber Deutschland sei nicht Europa, und Europa sei nicht Deutschland.
Obwohl Deutschland an der Schwelle zur zweiten großen Haushaltsexpansion in 35 Jahren stehe, geschehe dies aus einer Position der Stärke heraus, mit einem heutigen Schuldenstand von etwa 60 Prozent des BIP. Die größten Hürden, die es zu überwinden gelte, seien eher psychologischer Natur und die vorherige Verpflichtung zur sogenannten schwarzen Null. Nicht so in Frankreich (115 Prozent Schuldenstand/BIP und ein Haushaltsdefizit von 6,1 Prozent) oder Italien (139 Prozent Schuldenstand/BIP und ein Defizit von 3,4 Prozent), wo die offensichtliche Unfähigkeit (oder der Unwille), die Steuern zu erhöhen oder die Ausgaben zu kürzen, sie in eine eher schlechte Position gebracht hätten. Und dann gebe es da noch den EU-eigenen Stabilitäts- und Wachstumspakt (SWP), der immer noch verlange, dass die Länder die 3-Prozent-Defizit- und 60-Prozent-Schuldengrenze der EU-Verträge einhalten, wenn auch mit längeren Anpassungsfristen.
Angesichts eines möglichen Handelskriegs, der Notwendigkeit zur Aufrüstung und einer schwachen Produktivität und Investitionstätigkeit stehe Europa am Scheideweg eines geringeren Potenzialwachstums. Und all dies innerhalb eines SWP-Rahmens, der den Regierungen vorschreibe, weniger und nicht mehr auszugeben - wie lasse sich das alles miteinander vereinbaren?
Meine Antwort: Wahrscheinlich gar nicht, zumindest nicht ohne einige ernsthafte Tabus zu brechen. Und das deute auf einen steinigen Weg für einige Staatsanleihenmärkte der Eurozone hin.
Es sei wahrscheinlich, dass mittelfristig eine Form der Schuldengemeinschaft der einzige glaubwürdige Ausweg sei, bei dem die EU gemeinsame Schuldtitel ausgebe und die EU-Länder die Haftung teilen würden. Die Gesamtfinanzierungskosten könnten weitaus niedriger gehalten werden, als wenn die Länder einzeln Kredite aufnähmen.
Die EU nehme schon jetzt günstigere Kredite auf als jedes große Land der Eurozone, mit Ausnahme Deutschlands. Es müsse sich nicht um eine vollständige Fiskalunion handeln, bei der jedes Land die vergangenen Verpflichtungen der anderen Länder übernehme und garantiere. Aber es erfordere eine Verpflichtung zu einer Ausweitung des bestehenden gemeinsamen Kreditrahmens für zukünftige "vorübergehende" oder "gezielte" Bedürfnisse. Dies könnte sogar mit einer Art Sicherheit für den EU-Haushalt einhergehen.
Es werde sicherlich ernsthafte Herausforderungen für eine stärkere Integration geben. Meine Sorge sei, dass positive Maßnahmen in Europa in der Regel erst nach einer Krise ergriffen würden - das scheine hier einfach so üblich zu sein. Ein Weg, der über eine Länderfinanzierungskrise, eine Herabstufung der Kreditwürdigkeit und einen Ausverkauf an den Anleihemärkten bis hin zur nächsten Version von "Glauben Sie mir, es wird reichen" führe, scheine also nicht unwahrscheinlich zu sein.
Für mich stelle sich die Frage, wann (und nicht ob) sich diese Ereignisse entfalteten, und wie schnell. Wenn sich der heutige Trend zu einer multipolaren Welt fortsetze, die die Globalisierung der letzten 25 Jahre rückgängig mache, dann werde eine stärkere Vergemeinschaftung der Schulden in Europa unvermeidlich sein, wenn die EU überleben wolle.
Erstens erfordere die Vergemeinschaftung von Schulden ein weitaus höheres Maß an Fiskalunion, was Vertragsänderungen, zentrale Haushaltsbefugnisse der EU, eine EU-Schatzkammer, einen stärkeren Mechanismus zur Unterstützung der Banken und wahrscheinlich die Umstellung der Entscheidungsfindung von Einstimmigkeit auf qualifizierte Mehrheit voraussetze. Wenn dies politisch nicht durchsetzbar sei, werde jede glaubwürdige Form der Schuldengemeinschaft scheitern und die Europäische Union ernsthaft gefährdet sein.
Zweitens: So wie sich die damaligen Zielvorgaben und politischen Instrumente der Zentralbank während eines großen strukturellen Ereignisses im Jahr 1992 als undurchführbar erwiesen hätten, so werde auch das heutige Mandat der Europäischen Zentralbank überarbeitet werden müssen, um die künftigen Herausforderungen zu bewältigen. Eine alleinige Konzentration auf ein Inflationsziel von zwei Prozent sei nicht annähernd flexibel genug, um langfristig gute Ergebnisse zu erzielen.
Schließlich würden der Wiederaufbau der europäischen Verteidigungssysteme und die Bewältigung der realen Produktivitätsprobleme umfangreiche Investitionen des öffentlichen und privaten Sektors erfordern. Zur Unterstützung müssten große Mengen an inländischem Privatkapital mobilisiert werden. Eine Welt, in der sich Investoren weniger um politische Ziele kümmern würden, sondern es vorzögen, ihr Kapital auf der Suche nach den besten Renditen frei in der Welt zu bewegen (d.h. die Welt der letzten 25 Jahre), werde nicht förderlich sein. Irgendeine Form von Kapitalverkehrskontrollen und Beschränkungen des Geldverkehrs werde wahrscheinlich folgen. Politisch sei es nur ein kleiner Schritt von Zöllen auf Waren zu Zöllen auf Geld, wenn es in die falsche Richtung fließe.
Die unmittelbaren Kosten der deutschen Wiedervereinigung und des Zusammenbruchs des Wechselkursmechanismus in den 1990er Jahren seien für viele schmerzhaft gewesen, und die Schockwellen seien weithin zu spüren gewesen. Doch das Endergebnis sei durchweg positiv gewesen: ein stärker geeintes Europa, Millionen von Menschen, die von der Tyrannei befreit worden seien, ein wohlhabenderer Kontinent.
Damals sei der britische Schatzkanzler mit der Bemerkung zitiert worden, er habe beim Austritt aus dem Wechselkursmechanismus "in der Badewanne gesungen". Dieser Kommentar sei weithin als unsensibel gegenüber den ausgelösten wirtschaftlichen Turbulenzen kritisiert worden. Aber er habe gewusst, dass ein Bruch mit der damaligen wirtschaftlichen Orthodoxie für einen Neuanfang der Wirtschaft entscheidend gewesen sei.
Wenn die heutigen Ereignisse zu weiteren Fortschritten auf dem Weg zu einer stärkeren Vergemeinschaftung der Schulden in der Eurozone führen würden, würden die Finanzminister von Paris bis Athen meiner Meinung nach wieder in der Badewanne singen. Ich glaube auch, dass ihr Moment kommen werde, aber die jüngste Geschichte der Politikgestaltung in der Eurozone deute darauf hin, dass es in der Zwischenzeit viele Unstimmigkeiten an den Anleihemärkten geben werde. (25.06.2025/alc/a/a)