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Europas First-Mover-Vorteil?
07.06.24 10:15
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Während die Europäische Zentralbank (EZB) bei der Anhebung der Zinssätze zweifellos etwas spät dran war, war sie bei der Senkung der Zinssätze darauf bedacht, nicht das Gleiche zu tun, so Tim Winstone, Portfolio Manager, Janus Henderson Investors.
Nicht nur bei ihrer ersten Zinssenkung, sondern auch bei der Ausrichtung auf den Beginn des Zinssenkungszyklus. Zum ersten Mal seit November 2011 und April 1999 sei Europa der US-Notenbank mit einer Zinssenkung zuvorgekommen. Dies habe bei den globalen Vermögensverwaltern einen Vergleich sowie eine Diskussion über die künftige Entwicklung ausgelöst.
Obwohl dies die erste Zinssenkung der EZB seit 2019 gewesen sei, würden die Experten glauben, dass es sich um eine der am meisten erwarteten Zinssenkungen überhaupt handele. Vieles sei bereits in den Märkten eingepreist. Eine Abkehr von der Synchronisierung der Zentralbanken sei nach Ansicht der Experten kein Grund zur Sorge, sondern eher eine Folge der unterschiedlichen wirtschaftlichen Situationen.
Seit Jahresanfang zeichne sich eine Divergenz in der Kommunikation der Zentralbanken ab. Im Vergleich zu Europa sei die nachfragebedingte Inflation in den USA hartnäckiger gewesen, Wachstum/Beschäftigung besser und der Verbraucher außergewöhnlich stark. In der Eurozone sei die Inflation weniger hartnäckig, was vor allem auf die Energiepreise zurückzuführen sei. Diese Divergenz sei eine Chance für uns als aktive Manager.
Aufgrund des holprigen Weges zur Zielinflation würden die Märkte weltweit mit einem flacheren Zinssenkungszyklus als noch Anfang 2024 rechnen. Nur weil die EZB zuerst gesenkt habe, bedeute dies nicht, dass sie die Zinssätze schneller senken werde als andere Zentralbanken. Sollten die Leitzinsen jedoch als zu langsam sinkend wahrgenommen werden, könnten die Anleiherenditen steigen.
Einige Prognosen würden darauf hindeuten, dass Europa bei einem niedrigeren neutralen Zinssatz oder r* - dem Zinssatz, bei dem die Geldpolitik das Wirtschaftswachstum weder stimuliere noch einschränke - als die USA landen könnte. Dies könnte für europäische Unternehmen positiv sein, beeinflusse aber auch den geldpolitischen Spielraum der EZB. Ein niedrigerer langfristiger neutraler Zinssatz in der Eurozone im Vergleich zu anderen Industrieländern könnte:
- bedeuten, dass die EZB weniger Spielraum habe, die Zinssätze während eines Konjunkturabschwungs zu senken, bevor sie die effektive Untergrenze erreiche. Dadurch könnte die EZB weniger in der Lage sein, die Wirtschaft während einer Rezession mit traditionellen geldpolitischen Instrumenten zu stimulieren.
- bedeuten, dass die EZB mehr auf unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wie quantitative Lockerung, negative Zinssätze, Forward Guidance usw. setzen könnte.
- die Unternehmensschuldner ermutigen, zu investieren und zu expandieren. Niedrigere Zinssätze könnten die Finanzierungskosten senken, aber sie könnten die Anleger auf der Jagd nach höheren Renditen auch zu risikoreicheren Vermögenswerten treiben und möglicherweise Vermögenspreisblasen aufblähen.
Nach unerwartet guten Lohnzuwächsen und Inflationszahlen verschaffe sich die EZB einen gewissen Spielraum, indem sie sich "nicht im Voraus auf einen bestimmten Zinspfad festlegt". Die Forward Guidance sei nun zugunsten einer "Datenabhängigkeit" und eines Ansatzes "von Sitzung zu Sitzung" zurückgeschraubt worden. Die Aufwärtskorrekturen sowohl der Gesamt- als auch der Kerninflation anhand der März-Zahlen würden diesen vorsichtigeren Ansatz unterstreichen. Für Europa deute jedoch wenig darauf hin, dass sich die Konjunktur ab jetzt plötzlich deutlich beleben werde.
Diese Vorsicht erstrecke sich auch auf die EZB, die ihr 2%-Ziel ebenfalls nicht unterschreiten wolle. Auch wenn das Thema Disinflation zum Stillstand gekommen zu sein scheine, sei seine Wiederbelebung ein weiteres Risiko, vielleicht sogar ein größeres als für andere globale Märkte.
Meist schneide Credit in einem nicht zu starken und nicht zu schwachen Wachstumsumfeld am besten ab. Die Überschussrenditen von Investment-Grade-Credit (IG) seien besser, wenn das reale BIP-Wachstum zwischen 1% und 3% liege. Ein relativ moderater wirtschaftlicher Rahmen sowie eine anhaltend starke Kreditnachfrage mit noch lange nicht überinvestierten Anlegern würden auf ein Umfeld schließen lassen, in dem Carry - oder Rendite - wichtig sei. Die Duration - die Sensitivität einer Anleihe gegenüber einer Zinsänderung - werde in einem fallenden Zinsumfeld ebenfalls wichtig sein.
Der EZB-Rat habe auch die Reduzierung der Wertpapierbestände des Eurosystems im Rahmen des pandemischen Notkaufprogramms (PEPP) um rund 7,5 Mrd. EUR pro Monat in der zweiten Jahreshälfte bestätigt. Laut den Angebotsprognosen der Deutschen Bank, die die quantitative Straffung der EZB bis Jahresende berücksichtigen würden, müssten Anleger fast doppelt so viele vorrangige Schuldtitel von Nicht-Finanzunternehmen aufnehmen wie von Finanzunternehmen. Dies bedeute eine Verbesserung des (relativen) technischen Hintergrunds für das Angebot an vorrangigen Finanztiteln.
Höhere Renditen - rund 4% für Euro-IG-Credit - würden wie ein Puffer gegen jegliche Marktvolatilität wirken und seien ein attraktiver Einstieg in diese Anlageklasse. Dennoch würden die Experten davon ausgehen, dass die Volatilität gering bleiben werde und Spread-Sell-Offs relativ kurzlebig sein würden. Die Experten würden sich daher auf eine flexible Vorgehensweise konzentrieren und Schwächen nutzen, um zu attraktiven Kursen zu kaufen. Wie in der Publikation "Credit Risk Monitor" für Q1 beschrieben, werde mit länger höheren Zinssätzen und einer allmählichen Annäherung an den neutralen Zinssatz die Dispersion zunehmen. Dies bedeute, dass die Wertpapierauswahl zur Schaffung von zusätzlichen Erträgen wichtiger werde.
Die Spreads hätten sich in Erwartung einer Lockerung verengt und die Renditen seien neu bewertet worden, was weniger Spielraum für eine Outperformance bei einer weiteren Straffung lasse. Allerdings seien die Euro-Credit-Spreads wesentlich attraktiver als die US-Credit-Spreads. So lägen beispielsweise EUR IG Nicht-Finanzwerte im 34. Perzentil gegenüber US IG Nicht-Finanzwerten im ersten Perzentil.
Niedrigere Zinsen könnten allen Unternehmen den Zugang zu Kapital eröffnen -guten wie schlechten -, aber sie könnten auch dazu führen, dass die Märkte anspruchsvoller würden und die Spreads eine größere Dispersion aufweisen würden, als dies im IG-Bereich der Fall gewesen sei.
Man sollte jedoch davon ausgehen, dass die Zinssenkungen schrittweise erfolgen würden, da es keine Anhaltspunkte für eine Senkung auf der Juli-Sitzung gebe und eine Senkung nur auf jeder zweiten Sitzung erforderlich sei, um den neutralen Zinssatz bis Ende nächsten Jahres zu erreichen.
Höhere Zinssätze für längere Zeit hätten zwei wesentliche Auswirkungen für Unternehmen. Erstens könnte dies Hinweise auf ungeeignete Kapitalstrukturen und deren mangelnde Tragfähigkeit geben. Die Experten würden dies bereits bei Credit mit niedrigerem Rating sehen, wo sich die wesentlich höheren Finanzierungskosten bemerkbar machen würden. Zweitens würden höhere Zinsen für längere Zeit die Unternehmen ermutigen, ihre Schulden abzubauen, d. h. man könnte einen Schuldenabbau erleben, was sich positiv auf Credit auswirken dürfte. Dies deute auch auf eine stärkere Dispersion in der Performance hin, die man als aktive Manager nutzen könne, um Marktverwerfungen und Ineffizienzen zu nutzen. (07.06.2024/alc/a/a)
Nicht nur bei ihrer ersten Zinssenkung, sondern auch bei der Ausrichtung auf den Beginn des Zinssenkungszyklus. Zum ersten Mal seit November 2011 und April 1999 sei Europa der US-Notenbank mit einer Zinssenkung zuvorgekommen. Dies habe bei den globalen Vermögensverwaltern einen Vergleich sowie eine Diskussion über die künftige Entwicklung ausgelöst.
Seit Jahresanfang zeichne sich eine Divergenz in der Kommunikation der Zentralbanken ab. Im Vergleich zu Europa sei die nachfragebedingte Inflation in den USA hartnäckiger gewesen, Wachstum/Beschäftigung besser und der Verbraucher außergewöhnlich stark. In der Eurozone sei die Inflation weniger hartnäckig, was vor allem auf die Energiepreise zurückzuführen sei. Diese Divergenz sei eine Chance für uns als aktive Manager.
Aufgrund des holprigen Weges zur Zielinflation würden die Märkte weltweit mit einem flacheren Zinssenkungszyklus als noch Anfang 2024 rechnen. Nur weil die EZB zuerst gesenkt habe, bedeute dies nicht, dass sie die Zinssätze schneller senken werde als andere Zentralbanken. Sollten die Leitzinsen jedoch als zu langsam sinkend wahrgenommen werden, könnten die Anleiherenditen steigen.
Einige Prognosen würden darauf hindeuten, dass Europa bei einem niedrigeren neutralen Zinssatz oder r* - dem Zinssatz, bei dem die Geldpolitik das Wirtschaftswachstum weder stimuliere noch einschränke - als die USA landen könnte. Dies könnte für europäische Unternehmen positiv sein, beeinflusse aber auch den geldpolitischen Spielraum der EZB. Ein niedrigerer langfristiger neutraler Zinssatz in der Eurozone im Vergleich zu anderen Industrieländern könnte:
- bedeuten, dass die EZB weniger Spielraum habe, die Zinssätze während eines Konjunkturabschwungs zu senken, bevor sie die effektive Untergrenze erreiche. Dadurch könnte die EZB weniger in der Lage sein, die Wirtschaft während einer Rezession mit traditionellen geldpolitischen Instrumenten zu stimulieren.
- bedeuten, dass die EZB mehr auf unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wie quantitative Lockerung, negative Zinssätze, Forward Guidance usw. setzen könnte.
- die Unternehmensschuldner ermutigen, zu investieren und zu expandieren. Niedrigere Zinssätze könnten die Finanzierungskosten senken, aber sie könnten die Anleger auf der Jagd nach höheren Renditen auch zu risikoreicheren Vermögenswerten treiben und möglicherweise Vermögenspreisblasen aufblähen.
Diese Vorsicht erstrecke sich auch auf die EZB, die ihr 2%-Ziel ebenfalls nicht unterschreiten wolle. Auch wenn das Thema Disinflation zum Stillstand gekommen zu sein scheine, sei seine Wiederbelebung ein weiteres Risiko, vielleicht sogar ein größeres als für andere globale Märkte.
Meist schneide Credit in einem nicht zu starken und nicht zu schwachen Wachstumsumfeld am besten ab. Die Überschussrenditen von Investment-Grade-Credit (IG) seien besser, wenn das reale BIP-Wachstum zwischen 1% und 3% liege. Ein relativ moderater wirtschaftlicher Rahmen sowie eine anhaltend starke Kreditnachfrage mit noch lange nicht überinvestierten Anlegern würden auf ein Umfeld schließen lassen, in dem Carry - oder Rendite - wichtig sei. Die Duration - die Sensitivität einer Anleihe gegenüber einer Zinsänderung - werde in einem fallenden Zinsumfeld ebenfalls wichtig sein.
Der EZB-Rat habe auch die Reduzierung der Wertpapierbestände des Eurosystems im Rahmen des pandemischen Notkaufprogramms (PEPP) um rund 7,5 Mrd. EUR pro Monat in der zweiten Jahreshälfte bestätigt. Laut den Angebotsprognosen der Deutschen Bank, die die quantitative Straffung der EZB bis Jahresende berücksichtigen würden, müssten Anleger fast doppelt so viele vorrangige Schuldtitel von Nicht-Finanzunternehmen aufnehmen wie von Finanzunternehmen. Dies bedeute eine Verbesserung des (relativen) technischen Hintergrunds für das Angebot an vorrangigen Finanztiteln.
Höhere Renditen - rund 4% für Euro-IG-Credit - würden wie ein Puffer gegen jegliche Marktvolatilität wirken und seien ein attraktiver Einstieg in diese Anlageklasse. Dennoch würden die Experten davon ausgehen, dass die Volatilität gering bleiben werde und Spread-Sell-Offs relativ kurzlebig sein würden. Die Experten würden sich daher auf eine flexible Vorgehensweise konzentrieren und Schwächen nutzen, um zu attraktiven Kursen zu kaufen. Wie in der Publikation "Credit Risk Monitor" für Q1 beschrieben, werde mit länger höheren Zinssätzen und einer allmählichen Annäherung an den neutralen Zinssatz die Dispersion zunehmen. Dies bedeute, dass die Wertpapierauswahl zur Schaffung von zusätzlichen Erträgen wichtiger werde.
Die Spreads hätten sich in Erwartung einer Lockerung verengt und die Renditen seien neu bewertet worden, was weniger Spielraum für eine Outperformance bei einer weiteren Straffung lasse. Allerdings seien die Euro-Credit-Spreads wesentlich attraktiver als die US-Credit-Spreads. So lägen beispielsweise EUR IG Nicht-Finanzwerte im 34. Perzentil gegenüber US IG Nicht-Finanzwerten im ersten Perzentil.
Niedrigere Zinsen könnten allen Unternehmen den Zugang zu Kapital eröffnen -guten wie schlechten -, aber sie könnten auch dazu führen, dass die Märkte anspruchsvoller würden und die Spreads eine größere Dispersion aufweisen würden, als dies im IG-Bereich der Fall gewesen sei.
Man sollte jedoch davon ausgehen, dass die Zinssenkungen schrittweise erfolgen würden, da es keine Anhaltspunkte für eine Senkung auf der Juli-Sitzung gebe und eine Senkung nur auf jeder zweiten Sitzung erforderlich sei, um den neutralen Zinssatz bis Ende nächsten Jahres zu erreichen.
Höhere Zinssätze für längere Zeit hätten zwei wesentliche Auswirkungen für Unternehmen. Erstens könnte dies Hinweise auf ungeeignete Kapitalstrukturen und deren mangelnde Tragfähigkeit geben. Die Experten würden dies bereits bei Credit mit niedrigerem Rating sehen, wo sich die wesentlich höheren Finanzierungskosten bemerkbar machen würden. Zweitens würden höhere Zinsen für längere Zeit die Unternehmen ermutigen, ihre Schulden abzubauen, d. h. man könnte einen Schuldenabbau erleben, was sich positiv auf Credit auswirken dürfte. Dies deute auch auf eine stärkere Dispersion in der Performance hin, die man als aktive Manager nutzen könne, um Marktverwerfungen und Ineffizienzen zu nutzen. (07.06.2024/alc/a/a)