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Eine innere Kraft: Dekarbonisierung bei High-Yield-Anleihen
06.07.23 09:15
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Ein Blick auf den globalen Investment-Grade- und den globalen High-Yield-Markt für Unternehmensanleihen lässt vermuten, dass der High-Yield-Sektor eine höhere Gewichtung von Industriewerten aufweist. Dies gilt auch heute, so Brent Olson und Tim Winstone, beide Portfoliomanager, sowie Natasha Page, Director of Fixed Income ESG bei Janus Henderson Investors.
Dahinter stecke eine gewisse Logik. Erstens sei der High-Yield-Markt tendenziell stärker in zyklischen Sektoren vertreten, in denen größere Gewinnschwankungen häufig zu einer Bewertung unterhalb der Investment-Grade-Kategorie durch die Rating-Agenturen führen würden. Zweitens würden Unternehmen, die Finanzmittel für größere Projekte aufbringen müssten, dazu neigen, mehr Fremdkapital aufzunehmen, was wiederum zu einem niedrigeren Credit-Rating führen könne. Und drittens würden Unternehmen, die Kapital zum ersten Mal, oder für neue oder explorative Projekte wie Minen oder Ölfelder aufnehmen würden, oft als High-Yield-Unternehmen eingestuft, bis sich ihr Geschäft bewährt habe.
Heute würden rund 85% des globalen Markts für High-Yield-Unternehmensanleihen auf den Industriesektor entfallen, verglichen mit 55% der Investment-Grade-Unternehmensanleihen (Stand: 31. Mai 2023). Darüber hinaus würden Energie, Grundstoffindustrie, Investitionsgüter, Automobil und Transport - die einige der kohlenstoffintensivsten Teilsektoren wie Öl und Gas, Bergbau, Maschinenbau, Verpackung und Luftverkehr einschließen würden - etwa 35% des High-Yield-Universums darstellen.
Solange ein Fonds nicht pauschal bestimmte Bereiche ausschließe, sei es schwierig, kohlenstoffintensive Kreditnehmer im High-Yield-Bereich zu vermeiden, ohne das Anlageuniversum stark einzuschränken. Darüber hinaus würden viele dieser Unternehmen Produkte und Dienstleistungen anbieten, die für eine funktionierende Weltwirtschaft oder den Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft notwendig seien.
Die Experten würden glauben, dass ein pragmatischer Ansatz darin bestehe, zu akzeptieren, dass sich viele dieser Unternehmen in "schwer abbaubaren" Sektoren bewegen würden. Anstatt sie zu meiden, würden sich die Experten darauf konzentrieren, (a) sie durch ihr Engagement zur Verbesserung zu ermutigen und (b) jenen Kapital bereit zu stellen, die Umwelt-, Sozial- und Governance-Risiken und -Chancen (ESG) am besten handhaben würden. Diese Unternehmen seien für den zukünftigen Erfolg am besten aufgestellt. Es sei dieser praktische, researchbasierte und zukunftsorientierte Ansatz, der ESG-Faktoren genauso behandele wie jeden anderen fundamentalen, finanziell wesentlichen Faktor. Die Experten seien überzeugt, dass ihnen dieser Ansatz dabei helfen könne, gute Unternehmenskredite zu identifizieren.
So bemühe sich beispielsweise die Fortescue Metals Group (FMG), deren Anleihen die Experten halten würden, intensiv um die Dekarbonisierung. Dies spiegele sich in ihrem proprietären ESG-Rating "Gelb" wider. FMG sei ein Bergbauunternehmen, das Eisenerz abbaue. S&P Global Ratings gebe dem Unternehmen ein Emittentenrating von BB+, während Moody's ein ähnliches Rating von Ba1 vergebe, das am oberen Ende der Ratingskala für Sub-Investment Grade liege. Obwohl die Bergbaubranche unter ESG-Gesichtspunkten insgesamt schlecht abschneide, würden die Experten bei diesem Unternehmen nachweisliche Anstrengungen sehen, seine Umweltbilanz zu verbessern.
Die FMG wolle sich zu einem globalen Unternehmen für grüne Energie und Metalle wandeln. Um dieses Ziel zu erreichen, habe das Unternehmen seinen gesamten Kraftwerksbetrieb strategisch überarbeitet (durch Investitionen in erneuerbare Energien, Energiespeicherung und -übertragung solle die diesel- und gasbetriebene Stromerzeugung in den Minen ersetzt werden). Die langfristigen Vergütungspläne für Führungskräfte seien an Emissionsreduzierungsziele geknüpft, einschließlich der Kohlenstoffneutralität des gesamten Unternehmens (Netto-Null-Emissionen nach Scope 1 und 2) bis 2030. Das Unternehmen habe sich zu den (noch zu genehmigenden) Emissionszielen der Science Based Targets Initiative (SBTi) verpflichtet. Es stelle seinen Fuhrpark mit Hilfe von Liebherr auf emissionsfreie Fahrzeuge um und entwickele den weltweit ersten "Infinity-Zug", der bei der beladenen Talfahrt so viel Energie aufnehme, dass für die Rückfahrt keine zusätzliche Aufladung erforderlich sei.
Darüber hinaus habe FMG die Tochtergesellschaft Fortescue Future Industries (FFI) gegründet, die Technologien zur Dekarbonisierung entwickele und ein Angebot an Projekten für grünen Wasserstoff und grünes Ammoniak aufbaue. Die Unternehmensmaßnahmen seien wirtschaftlich sinnvoll und dürften es ihm ermöglichen, Betriebskosten durch den Wegfall von Diesel, Erdgas und den Kauf von Kohlenstoffkompensationen in seiner Lieferkette zu senken. Darüber hinaus dürften sie FMG gegenüber den (regulatorischen, rechtlichen und Reputations-) Klimarisiken widerstandsfähiger machen, was das mittel- bis langfristige Kreditrisiko verringern dürfte.
Für den Zeitraum von (hauptsächlich) 2024 bis 2028 rechne die FMG mit Investitionen in Höhe von 6,2 Mrd. US-Dollar, die sich auf verschiedene Maßnahmen verteilen würden.
Wie der Bergbau sei auch der Ölsektor ein großer Kohlenstoffemittent. Der Ukraine-Krieg habe das Interesse an der Öl- und Gasindustrie neu definiert, da die Staaten zunehmend nach einem Gleichgewicht zwischen Nachhaltigkeit, Erschwinglichkeit und Energiesicherheit suchen würden (das so genannte "Energie-Trilemma"). Ein Beispiel: Bis vor kurzem hätten die Experten in einigen ihrer High-Yield-Portfolios Anleihen des Ölunternehmens Occidental Petroleum (Oxy) gehalten. Seine Fundamentaldaten hätten sich verbessert, und die hohen Ölpreise hätten es dem Unternehmen ermöglicht, bis 2022 etwa ein Drittel seiner ausstehenden Schulden zu tilgen.
Als Teil ihres Engagements mit Emittenten in Sektoren mit hohem ESG-Risiko hätten die Experten im März 2023 mit Oxy über seine Dekarbonisierungsmaßnahmen gesprochen, wobei der Schwerpunkt auf Direct Air Capture (DAC) gelegen habe. Dabei werde CO2 aus der Luft entfernt und in eine Flüssigkeit umgewandelt, die abgeschieden (gelagert) oder als Rohstoff verwendet werden könne. Die Wirtschaftlichkeit von DAC hänge von den Käufern von Emissionsgutschriften ab, und die erste Anlage solle 2025 in Betrieb gehen, was für das Unternehmen eine potenzielle neue Einnahmequelle darstelle. Dieses Projekt allein reiche allerdings nicht aus, um das ESG-Risikoprofil von Oxy zu verbessern (das proprietäre ESG-Rating der Experten für das Unternehmen sei "Rot", was auf wesentliche ESG-Risiken hinweise). Trotzdem würden die Experten die Unternehmensfortschritte bei der Nutzung von Innovationen zur Unterstützung seiner Dekarbonisierungsmaßnahmen weiterhin beobachten und sich kontinuierlich mit dem Unternehmen austauschen.
Oxy werde von S&P als "Sub-Investment Grade", von Moody's jedoch als "Investment Grade" eingestuft. Am 16. Mai 2023 habe Fitch das Rating des Unternehmens auf BBB- verbessert, was dazu geführt habe, dass Oxy ab dem 1. Juni 2023 in den meisten Indices von High Yield in den Investment-Grade-Bereich aufgerückt sei. Diese Heraufstufung sei nicht unbedeutend gewesen, da Anleihen im Wert von 15 Mrd. US-Dollar aus dem ICE BofA US High Yield Index entfernt worden seien und der Energiesektor innerhalb des US-High Yield-Index die niedrigste prozentuale Gewichtung (10,1%) seit 2008 aufweise. Die Anleihen dieses Sektors seien auch aus dem ICE BofA Global High Yield Index ausgeschieden. Da ein Großteil der Kreditverbesserung nun eingepreist gewesen sei und die Experten das Halten von zu viel Investment Grade innerhalb eines High-Yield-Mandats hätten vermeiden wollen, hätten sie ihre Beteiligung an Occidental Petroleum verkauft.
Insgesamt würden die Experten dies als repräsentative Beispiele dafür sehen, wie Unternehmen in schwer abbaubaren Industriezweigen wie Bergbau sowie Öl und Gas sich der Herausforderung der Dekarbonisierung stellen würden. Der Wandel vollziehe sich von innen heraus, da die Unternehmen auf die strengeren Umweltvorschriften und die veränderte Verbrauchermeinung reagieren würden.
Als Anbieter von Fremd- (und Eigen-)kapital könnten sich die Experten auch für Veränderungen einsetzen, die sowohl aus einer langfristigen Kredit- als auch aus einer ESG-Perspektive sinnvoll seien. Letzteres müsse sorgfältig geprüft werden, und es müsse berücksichtigt werden, dass Dekarbonisierung in emissionsintensiven Branchen ein langfristiger Prozess sei. Durch ihr aktives Engagement mit Unternehmen wollten die Experten ein genaues Bild davon gewinnen, wie diese beim Klimaschutz vorgehen würden, und als Kreditinvestoren einen wichtigen Beitrag zum letztendlichen Erfolg der Unternehmen in diesem entscheidenden Übergangsprozess leisten. (06.07.2023/alc/a/a)
Dahinter stecke eine gewisse Logik. Erstens sei der High-Yield-Markt tendenziell stärker in zyklischen Sektoren vertreten, in denen größere Gewinnschwankungen häufig zu einer Bewertung unterhalb der Investment-Grade-Kategorie durch die Rating-Agenturen führen würden. Zweitens würden Unternehmen, die Finanzmittel für größere Projekte aufbringen müssten, dazu neigen, mehr Fremdkapital aufzunehmen, was wiederum zu einem niedrigeren Credit-Rating führen könne. Und drittens würden Unternehmen, die Kapital zum ersten Mal, oder für neue oder explorative Projekte wie Minen oder Ölfelder aufnehmen würden, oft als High-Yield-Unternehmen eingestuft, bis sich ihr Geschäft bewährt habe.
Solange ein Fonds nicht pauschal bestimmte Bereiche ausschließe, sei es schwierig, kohlenstoffintensive Kreditnehmer im High-Yield-Bereich zu vermeiden, ohne das Anlageuniversum stark einzuschränken. Darüber hinaus würden viele dieser Unternehmen Produkte und Dienstleistungen anbieten, die für eine funktionierende Weltwirtschaft oder den Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft notwendig seien.
Die Experten würden glauben, dass ein pragmatischer Ansatz darin bestehe, zu akzeptieren, dass sich viele dieser Unternehmen in "schwer abbaubaren" Sektoren bewegen würden. Anstatt sie zu meiden, würden sich die Experten darauf konzentrieren, (a) sie durch ihr Engagement zur Verbesserung zu ermutigen und (b) jenen Kapital bereit zu stellen, die Umwelt-, Sozial- und Governance-Risiken und -Chancen (ESG) am besten handhaben würden. Diese Unternehmen seien für den zukünftigen Erfolg am besten aufgestellt. Es sei dieser praktische, researchbasierte und zukunftsorientierte Ansatz, der ESG-Faktoren genauso behandele wie jeden anderen fundamentalen, finanziell wesentlichen Faktor. Die Experten seien überzeugt, dass ihnen dieser Ansatz dabei helfen könne, gute Unternehmenskredite zu identifizieren.
So bemühe sich beispielsweise die Fortescue Metals Group (FMG), deren Anleihen die Experten halten würden, intensiv um die Dekarbonisierung. Dies spiegele sich in ihrem proprietären ESG-Rating "Gelb" wider. FMG sei ein Bergbauunternehmen, das Eisenerz abbaue. S&P Global Ratings gebe dem Unternehmen ein Emittentenrating von BB+, während Moody's ein ähnliches Rating von Ba1 vergebe, das am oberen Ende der Ratingskala für Sub-Investment Grade liege. Obwohl die Bergbaubranche unter ESG-Gesichtspunkten insgesamt schlecht abschneide, würden die Experten bei diesem Unternehmen nachweisliche Anstrengungen sehen, seine Umweltbilanz zu verbessern.
Darüber hinaus habe FMG die Tochtergesellschaft Fortescue Future Industries (FFI) gegründet, die Technologien zur Dekarbonisierung entwickele und ein Angebot an Projekten für grünen Wasserstoff und grünes Ammoniak aufbaue. Die Unternehmensmaßnahmen seien wirtschaftlich sinnvoll und dürften es ihm ermöglichen, Betriebskosten durch den Wegfall von Diesel, Erdgas und den Kauf von Kohlenstoffkompensationen in seiner Lieferkette zu senken. Darüber hinaus dürften sie FMG gegenüber den (regulatorischen, rechtlichen und Reputations-) Klimarisiken widerstandsfähiger machen, was das mittel- bis langfristige Kreditrisiko verringern dürfte.
Für den Zeitraum von (hauptsächlich) 2024 bis 2028 rechne die FMG mit Investitionen in Höhe von 6,2 Mrd. US-Dollar, die sich auf verschiedene Maßnahmen verteilen würden.
Wie der Bergbau sei auch der Ölsektor ein großer Kohlenstoffemittent. Der Ukraine-Krieg habe das Interesse an der Öl- und Gasindustrie neu definiert, da die Staaten zunehmend nach einem Gleichgewicht zwischen Nachhaltigkeit, Erschwinglichkeit und Energiesicherheit suchen würden (das so genannte "Energie-Trilemma"). Ein Beispiel: Bis vor kurzem hätten die Experten in einigen ihrer High-Yield-Portfolios Anleihen des Ölunternehmens Occidental Petroleum (Oxy) gehalten. Seine Fundamentaldaten hätten sich verbessert, und die hohen Ölpreise hätten es dem Unternehmen ermöglicht, bis 2022 etwa ein Drittel seiner ausstehenden Schulden zu tilgen.
Als Teil ihres Engagements mit Emittenten in Sektoren mit hohem ESG-Risiko hätten die Experten im März 2023 mit Oxy über seine Dekarbonisierungsmaßnahmen gesprochen, wobei der Schwerpunkt auf Direct Air Capture (DAC) gelegen habe. Dabei werde CO2 aus der Luft entfernt und in eine Flüssigkeit umgewandelt, die abgeschieden (gelagert) oder als Rohstoff verwendet werden könne. Die Wirtschaftlichkeit von DAC hänge von den Käufern von Emissionsgutschriften ab, und die erste Anlage solle 2025 in Betrieb gehen, was für das Unternehmen eine potenzielle neue Einnahmequelle darstelle. Dieses Projekt allein reiche allerdings nicht aus, um das ESG-Risikoprofil von Oxy zu verbessern (das proprietäre ESG-Rating der Experten für das Unternehmen sei "Rot", was auf wesentliche ESG-Risiken hinweise). Trotzdem würden die Experten die Unternehmensfortschritte bei der Nutzung von Innovationen zur Unterstützung seiner Dekarbonisierungsmaßnahmen weiterhin beobachten und sich kontinuierlich mit dem Unternehmen austauschen.
Oxy werde von S&P als "Sub-Investment Grade", von Moody's jedoch als "Investment Grade" eingestuft. Am 16. Mai 2023 habe Fitch das Rating des Unternehmens auf BBB- verbessert, was dazu geführt habe, dass Oxy ab dem 1. Juni 2023 in den meisten Indices von High Yield in den Investment-Grade-Bereich aufgerückt sei. Diese Heraufstufung sei nicht unbedeutend gewesen, da Anleihen im Wert von 15 Mrd. US-Dollar aus dem ICE BofA US High Yield Index entfernt worden seien und der Energiesektor innerhalb des US-High Yield-Index die niedrigste prozentuale Gewichtung (10,1%) seit 2008 aufweise. Die Anleihen dieses Sektors seien auch aus dem ICE BofA Global High Yield Index ausgeschieden. Da ein Großteil der Kreditverbesserung nun eingepreist gewesen sei und die Experten das Halten von zu viel Investment Grade innerhalb eines High-Yield-Mandats hätten vermeiden wollen, hätten sie ihre Beteiligung an Occidental Petroleum verkauft.
Insgesamt würden die Experten dies als repräsentative Beispiele dafür sehen, wie Unternehmen in schwer abbaubaren Industriezweigen wie Bergbau sowie Öl und Gas sich der Herausforderung der Dekarbonisierung stellen würden. Der Wandel vollziehe sich von innen heraus, da die Unternehmen auf die strengeren Umweltvorschriften und die veränderte Verbrauchermeinung reagieren würden.
Als Anbieter von Fremd- (und Eigen-)kapital könnten sich die Experten auch für Veränderungen einsetzen, die sowohl aus einer langfristigen Kredit- als auch aus einer ESG-Perspektive sinnvoll seien. Letzteres müsse sorgfältig geprüft werden, und es müsse berücksichtigt werden, dass Dekarbonisierung in emissionsintensiven Branchen ein langfristiger Prozess sei. Durch ihr aktives Engagement mit Unternehmen wollten die Experten ein genaues Bild davon gewinnen, wie diese beim Klimaschutz vorgehen würden, und als Kreditinvestoren einen wichtigen Beitrag zum letztendlichen Erfolg der Unternehmen in diesem entscheidenden Übergangsprozess leisten. (06.07.2023/alc/a/a)