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EM Debt: Zeit zum Aufstocken?
08.11.24 11:37
Barings
Boston (www.anleihencheck.de) - Die globalen Finanzmärkte haben seit der Zeit vor 2008 keinen traditionellen geldpolitischen Lockerungszyklus mehr erlebt. Denn die letzten beiden Zinssenkungszyklen der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) und anderer großer Zentralbanken waren mit katastrophalen Ereignissen verbunden - mit der großen Finanzkrise im Jahr 2008 und der Covid-Pandemie im Jahr 2020, so Dr. Ricardo Adrogué, Head of Global Sovereign Debt & Currencies bei Barings.
In diesen Zeiten seien Zinssenkungen mit einer starken Ausweitung der Fed-Bilanz einhergegangen. Heute zeige sich ein anderes Bild. Sofern sich keine neue, unerwartete Krise entwickle, werde sich der kürzlich begonnene geldpolitische Lockerungszyklus wahrscheinlich ausschließlich auf Zinssenkungen konzentrieren, während die Fed ihre Bilanz weiter schrumpfen lasse.
Gleichzeitig hätten die Geschäftsbanken weltweit nach einer längeren Pause wieder begonnen, Kredite zu vergeben. Das bedeute, dass das globale Finanzsystem nach weit über einem Jahrzehnt der Zurückhaltung der Banken wieder mehr in Einklang mit seiner historischen Funktionsweise zu stehen scheine. Wie in einer Abbildung der Experten zu sehen sei, habe die globale Finanzkrise von 2008 eine langwierige Phase des Fremdkapitalabbaus durch die Banken eingeleitet. Infolgedessen sei die interne Geldmenge ("Inside Money") - also die von den Geschäftsbanken und nicht von den Zentralbanken geschaffene Geldmenge - von 160 Prozent gemessen am globalen Bruttoinlandsprodukt (BIP) im März 2008 auf 66 Prozent des globalen BIP im Dezember 2022 geschrumpft. Inzwischen gebe es jedoch Anzeichen für eine Erholung, und der Anteil des "Inside Money" gemessen am weltweiten BIP sei auf 68 Prozent gestiegen.
Die Kreditvergabe durch Zentralbanken oder Währungsbehörden unterscheide sich grundlegend von derjenigen durch private Einrichtungen. Bei ersteren spielten nichtwirtschaftliche Erwägungen, einschließlich der Nationalität des Vermögenswerts, eine überragende Rolle, während private Unternehmen eher gewinnorientiert seien. Es sei daher wenig überraschend, dass die Ströme ausländischer Direktinvestitionen (Foreign Direct Investments, FDI) in die Schwellenländer infolge des Rückgangs der internen Geldmenge zurückgegangen seien, während die (von den Zentralbanken geschaffene) externe Geldmenge zugenommen habe.
Bemerkenswert sei, dass die Nicht-FDI-Ströme in aufstrebende Volkswirtschaften von 2008 bis Ende 2014 zugenommen hätten, wie in einer Abbildung der Experten zu sehen sei, und zwar selbst dann, wenn die interne Geldmenge geschrumpft sei. Dieses Wachstum lasse sich zum Teil dadurch erklären, dass sich die Finanzkrise von 2008 in erster Linie auf die entwickelten Märkte und weniger auf die Schwellenländer ausgewirkt habe. Da zudem die Zinsen in entwickelten Märkten in diesem Zeitraum gesenkt worden seien und in einigen Fällen bei oder nahe Null gelegen hätten, seien höher rentierende EM-Anlagen für renditehungrige Anleger besonders attraktiv gewesen.
Das Abflachen der Nicht-FDI-Ströme in Bezug auf das BIP habe die aktuelle Schuldenlandschaft der Schwellenländer in mehrfacher Hinsicht geprägt. Zum einen hätten die Währungen der Schwellenländer erheblich an Wert verloren. Diese Abwertung in Verbindung mit dem Druck multilateraler Organisationen, die nach der Pandemie die Zahlungsunfähigkeit von Staaten befürwortet hätten, habe auch zu einer erheblichen Ausweitung der Renditespannen bei den Hochzinsanleihen der Schwellenländer geführt.
Die lokalen Zinssätze in den Schwellenländern seien durch den vorübergehenden Anstieg der weltweiten Inflation ebenfalls unter einen gewissen Aufwärtsdruck geraten - im Gegensatz zu ihren Pendants in den entwickelten Märkten bewegten sie sich jedoch innerhalb ihrer historischen Bandbreite von 2008 bis 2020. Die Tatsache, dass die Zentralbanken der Schwellenländer nicht mit quantitativen Lockerungsmaßnahmen experimentiert hätten, habe zu einem stabileren Zinsumfeld im Vergleich zu den Industrieländern geführt - eine positive Entwicklung, die sich nach Ansicht der Experten noch nicht in den Bewertungen der Schwellenländer niedergeschlagen habe.
Die Kriege in der Ukraine und im Nahen Osten eskalierten weiter, und China habe zunehmend Ansprüche im Südchinesischen Meer erhoben. Die US-Präsidentschaftswahlen dürften diese Konflikte - zumindest indirekt - noch verschärfen, da die dringend benötigte Aufmerksamkeit der US-Gesetzgeber durch andere Themen abgelenkt worden sei.
Überdies bleibe abzuwarten, was die neue Regierung bringen werde. Eine Haushaltskonsolidierung scheine jedoch immer unwahrscheinlicher, während sich der Trend zur De-Globalisierung, der während Trumps erster Präsidentschaft begonnen habe, fortsetzen dürfe. Trotz der erhöhten Risiken und der anhaltenden geopolitischen Verwerfungen seien die Preise für Schwellenländeranleihen relativ stabil geblieben, was die Frage aufwerfe: Preisten die Schwellenländer die aktuellen Risiken effizient ein?
Nach Ansicht der Experten gebe es gute Gründe, die dafür sprächen. Zum einen hätten sich die geopolitischen Risiken geografisch weitgehend in Grenzen gehalten. Es sei auch bei weitem nicht klar, dass die nicht-demokratische Welt die Oberhand im globalen Geschehen habe. Russland etwa sei mit seinem Versuch, die Ukraine zu übernehmen, gescheitert, und China kämpfe mit einer Schuldenkrise, die seine Wirtschaftskraft schwäche. Gleichzeitig sei die Feindseligkeit zwischen den Ländern in der demokratischen Welt so gering wie seit Jahrzehnten nicht mehr - Europa trete so geschlossen auf wie nie zuvor in seiner Geschichte, und Japan und Korea arbeiteten weiter an ihrer Annäherung.
Darüber hinaus, und das sei vielleicht der wichtigste Punkt, sei China zwar eng mit allen Schwellenländern verbunden, aber seine wirtschaftlichen Schwierigkeiten stellten wohl keinen großen Gegenwind für die Schwellenländer insgesamt dar. China sei nie ein bedeutender Abnehmer von Produkten aus den Schwellenländern gewesen, sondern eher ein Zwischenhändler, der Rohstoffe aufgekauft und sie als Industrieerzeugnisse verpackt habe. Da viele Schwellenländer abseits Chinas nun in der Lage seien, ihre Produktionskapazitäten auszubauen und direkt an die entwickelten Märkte zu verkaufen, dürfe der Ansteckungseffekt minimal bleiben.
Vor diesem Hintergrund gebe es heute gute Argumente für Staatsanleihen der Schwellenländer. Auch wenn es schwierig sei, eine Talsohle auszumachen, sähen die aktuellen Preise für EM Sovereign Debt überzeugend aus und seien in einigen Fällen im historischen Vergleich auf äußerst attraktive Niveaus gefallen. Insbesondere bei ausgewählten Währungen der Schwellenländer, einschließlich europäischer und lateinamerikanischer Währungen, bestehe nach Ansicht der Experten ein erhebliches Aufwärtspotenzial.
Auf der Hartwährungsseite böten hochverzinsliche Staatsanleihen aus den Schwellenländern ebenfalls Chancen - insbesondere BB-Staaten mit starken Fundamentaldaten wie Südafrika, Kolumbien, Serbien, Costa Rica und Paraguay -, bei denen nach Meinung der Experten Raum für eine Spread-Verengung gegeben sei. Die Spreads für Staatsanleihen der Schwellenländer mit Investment-Grade-Rating seien weniger attraktiv, da sie derzeit enger seien als ihre historischen Durchschnittswerte.
Schließlich sähen die Experten auch attraktive Einstiegspunkte bei den lokalen Zinssätzen der Schwellenländer. Die überzeugenden Möglichkeiten, die sich bei den Staatsanleihen der aufstrebenden Volkswirtschaften böten, kämen zu einem Zeitpunkt, an dem die Bestände ausländischer Anleger in dieser Asset-Klasse im Vergleich zur Vergangenheit untergewichtet seien. Tatsächlich seien die Bestände an lokalen Schuldtiteln in den Schwellenländern auf ein Niveau gesunken, das seit 2011 nicht mehr erreicht worden sei, gemessen sowohl als Anteil an den ausstehenden lokalen Staatsschulden der Schwellenländer als auch als Prozentsatz des BIP der jeweiligen Länder.
Aus all diesen Gründen glaubten die Experten, dass jetzt ein guter Zeitpunkt sei, um die Allokation in Schwellenländeranleihen zu erhöhen, insbesondere in Lokalwährungen, hochverzinslichen Staatsanleihen in Hartwährung, und lokalen Zinssätzen. Natürlich könne die Performance wie immer schwanken, gerade im Falle unerwarteter Störungen durch geopolitische oder andere Faktoren. In einem solchen Umfeld seien Selektivität und aktives Management zusammen mit einer rigorosen Bottom-up-Credit- und Länderauswahl weiterhin ausschlaggebend. (08.11.2024/alc/a/a)
In diesen Zeiten seien Zinssenkungen mit einer starken Ausweitung der Fed-Bilanz einhergegangen. Heute zeige sich ein anderes Bild. Sofern sich keine neue, unerwartete Krise entwickle, werde sich der kürzlich begonnene geldpolitische Lockerungszyklus wahrscheinlich ausschließlich auf Zinssenkungen konzentrieren, während die Fed ihre Bilanz weiter schrumpfen lasse.
Die Kreditvergabe durch Zentralbanken oder Währungsbehörden unterscheide sich grundlegend von derjenigen durch private Einrichtungen. Bei ersteren spielten nichtwirtschaftliche Erwägungen, einschließlich der Nationalität des Vermögenswerts, eine überragende Rolle, während private Unternehmen eher gewinnorientiert seien. Es sei daher wenig überraschend, dass die Ströme ausländischer Direktinvestitionen (Foreign Direct Investments, FDI) in die Schwellenländer infolge des Rückgangs der internen Geldmenge zurückgegangen seien, während die (von den Zentralbanken geschaffene) externe Geldmenge zugenommen habe.
Bemerkenswert sei, dass die Nicht-FDI-Ströme in aufstrebende Volkswirtschaften von 2008 bis Ende 2014 zugenommen hätten, wie in einer Abbildung der Experten zu sehen sei, und zwar selbst dann, wenn die interne Geldmenge geschrumpft sei. Dieses Wachstum lasse sich zum Teil dadurch erklären, dass sich die Finanzkrise von 2008 in erster Linie auf die entwickelten Märkte und weniger auf die Schwellenländer ausgewirkt habe. Da zudem die Zinsen in entwickelten Märkten in diesem Zeitraum gesenkt worden seien und in einigen Fällen bei oder nahe Null gelegen hätten, seien höher rentierende EM-Anlagen für renditehungrige Anleger besonders attraktiv gewesen.
Das Abflachen der Nicht-FDI-Ströme in Bezug auf das BIP habe die aktuelle Schuldenlandschaft der Schwellenländer in mehrfacher Hinsicht geprägt. Zum einen hätten die Währungen der Schwellenländer erheblich an Wert verloren. Diese Abwertung in Verbindung mit dem Druck multilateraler Organisationen, die nach der Pandemie die Zahlungsunfähigkeit von Staaten befürwortet hätten, habe auch zu einer erheblichen Ausweitung der Renditespannen bei den Hochzinsanleihen der Schwellenländer geführt.
Die lokalen Zinssätze in den Schwellenländern seien durch den vorübergehenden Anstieg der weltweiten Inflation ebenfalls unter einen gewissen Aufwärtsdruck geraten - im Gegensatz zu ihren Pendants in den entwickelten Märkten bewegten sie sich jedoch innerhalb ihrer historischen Bandbreite von 2008 bis 2020. Die Tatsache, dass die Zentralbanken der Schwellenländer nicht mit quantitativen Lockerungsmaßnahmen experimentiert hätten, habe zu einem stabileren Zinsumfeld im Vergleich zu den Industrieländern geführt - eine positive Entwicklung, die sich nach Ansicht der Experten noch nicht in den Bewertungen der Schwellenländer niedergeschlagen habe.
Überdies bleibe abzuwarten, was die neue Regierung bringen werde. Eine Haushaltskonsolidierung scheine jedoch immer unwahrscheinlicher, während sich der Trend zur De-Globalisierung, der während Trumps erster Präsidentschaft begonnen habe, fortsetzen dürfe. Trotz der erhöhten Risiken und der anhaltenden geopolitischen Verwerfungen seien die Preise für Schwellenländeranleihen relativ stabil geblieben, was die Frage aufwerfe: Preisten die Schwellenländer die aktuellen Risiken effizient ein?
Nach Ansicht der Experten gebe es gute Gründe, die dafür sprächen. Zum einen hätten sich die geopolitischen Risiken geografisch weitgehend in Grenzen gehalten. Es sei auch bei weitem nicht klar, dass die nicht-demokratische Welt die Oberhand im globalen Geschehen habe. Russland etwa sei mit seinem Versuch, die Ukraine zu übernehmen, gescheitert, und China kämpfe mit einer Schuldenkrise, die seine Wirtschaftskraft schwäche. Gleichzeitig sei die Feindseligkeit zwischen den Ländern in der demokratischen Welt so gering wie seit Jahrzehnten nicht mehr - Europa trete so geschlossen auf wie nie zuvor in seiner Geschichte, und Japan und Korea arbeiteten weiter an ihrer Annäherung.
Darüber hinaus, und das sei vielleicht der wichtigste Punkt, sei China zwar eng mit allen Schwellenländern verbunden, aber seine wirtschaftlichen Schwierigkeiten stellten wohl keinen großen Gegenwind für die Schwellenländer insgesamt dar. China sei nie ein bedeutender Abnehmer von Produkten aus den Schwellenländern gewesen, sondern eher ein Zwischenhändler, der Rohstoffe aufgekauft und sie als Industrieerzeugnisse verpackt habe. Da viele Schwellenländer abseits Chinas nun in der Lage seien, ihre Produktionskapazitäten auszubauen und direkt an die entwickelten Märkte zu verkaufen, dürfe der Ansteckungseffekt minimal bleiben.
Vor diesem Hintergrund gebe es heute gute Argumente für Staatsanleihen der Schwellenländer. Auch wenn es schwierig sei, eine Talsohle auszumachen, sähen die aktuellen Preise für EM Sovereign Debt überzeugend aus und seien in einigen Fällen im historischen Vergleich auf äußerst attraktive Niveaus gefallen. Insbesondere bei ausgewählten Währungen der Schwellenländer, einschließlich europäischer und lateinamerikanischer Währungen, bestehe nach Ansicht der Experten ein erhebliches Aufwärtspotenzial.
Auf der Hartwährungsseite böten hochverzinsliche Staatsanleihen aus den Schwellenländern ebenfalls Chancen - insbesondere BB-Staaten mit starken Fundamentaldaten wie Südafrika, Kolumbien, Serbien, Costa Rica und Paraguay -, bei denen nach Meinung der Experten Raum für eine Spread-Verengung gegeben sei. Die Spreads für Staatsanleihen der Schwellenländer mit Investment-Grade-Rating seien weniger attraktiv, da sie derzeit enger seien als ihre historischen Durchschnittswerte.
Schließlich sähen die Experten auch attraktive Einstiegspunkte bei den lokalen Zinssätzen der Schwellenländer. Die überzeugenden Möglichkeiten, die sich bei den Staatsanleihen der aufstrebenden Volkswirtschaften böten, kämen zu einem Zeitpunkt, an dem die Bestände ausländischer Anleger in dieser Asset-Klasse im Vergleich zur Vergangenheit untergewichtet seien. Tatsächlich seien die Bestände an lokalen Schuldtiteln in den Schwellenländern auf ein Niveau gesunken, das seit 2011 nicht mehr erreicht worden sei, gemessen sowohl als Anteil an den ausstehenden lokalen Staatsschulden der Schwellenländer als auch als Prozentsatz des BIP der jeweiligen Länder.
Aus all diesen Gründen glaubten die Experten, dass jetzt ein guter Zeitpunkt sei, um die Allokation in Schwellenländeranleihen zu erhöhen, insbesondere in Lokalwährungen, hochverzinslichen Staatsanleihen in Hartwährung, und lokalen Zinssätzen. Natürlich könne die Performance wie immer schwanken, gerade im Falle unerwarteter Störungen durch geopolitische oder andere Faktoren. In einem solchen Umfeld seien Selektivität und aktives Management zusammen mit einer rigorosen Bottom-up-Credit- und Länderauswahl weiterhin ausschlaggebend. (08.11.2024/alc/a/a)