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Baldige Rezession oder doch Hochkonjunktur?
28.11.17 10:00
Bank J. Safra Sarasin AG
Basel (www.anleihencheck.de) - Eines ist klar, auch im 4. Quartal 2017 boomt die Weltwirtschaft, so Karsten Junius, Chefökonom der Bank J. Safra Sarasin AG.
Aber wie lange noch? Die US-Expansion gehe bereits in ihren 102. Monat. Und die US-Zinsstrukturkurve verflache zunehmend - ein in der Vergangenheit geeigneter Indikator für eine wirtschaftliche Abschwächung. Es gebe aber einige gute Gründe auch für 2018 positiv zu bleiben.
Die wirtschaftliche Stimmung könnte kaum positiver sein, die Konjunktur kaum dynamischer. Dies gelte für Euroland genauso wie für Japan als auch für die USA. Von der starken Nachfrage würden auch der Welthandel und die Emerging Markets profitieren - ein sich selbst verstärkender Prozess. Die derzeit so positiven Stimmungsindikatoren hätten aber meist nur eine Prognosekraft, die über drei bis vier Monate in der Regel nicht hinausgehe. Die Länge des amerikanischen Aufschwungs lasse zudem manche Beobachter zweifeln, ob die nächste Rezession nicht schon bald vor der Tür stehe. Rezessionen seien im Vorfeld schwer zu prognostizieren, daher hätten es auch die internationalen Organisatoren wie der IWF mit all ihren Prognosekapazitäten, ihrem Insiderwissen und ihrer Vorortexpertise in der Regel nicht geschafft, frühzeitig auf eine Rezession hinzuweisen. Eine bessere mittelfristige Prognosekraft besitze dagegen die Steilheit der Zinsstrukturkurve. Beruhigen könne das derzeit nicht.
Alle von uns analysierten Rezessionen in den Industrieländern wiesen in den letzten 20 Jahren eine Gemeinsamkeit auf: Ihnen ging eine Inversion der Zinsstrukturkurve voraus - d.h. eine Situation, in der die 2-jährigen Zinsen höher lagen als die 10-jährigen Zinsen, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG. Teils habe es lediglich zwölf Monate, teils bis zu 24 Monate gedauert, dass auf einer Inversion der Zinsstrukturkurve eine Rezession gefolgt sei. Insofern sollte es bedenklich stimmen, dass die US-Kurve seit Anfang 2016 vor allem eine Richtung kenne - die einer zunehmenden Verflachung. Hätten die 2-jährigen Zinsen im Januar 2016 noch 120 Basispunkte über den 10-jährigen gelegen, so sei dies nun auf rund 50 Basispunkte geschrumpft.
Positiv zu vermerken sei allerdings, dass die von der US-Zinskurve ausgehenden Warnsignale derzeit nicht von anderen Anleihemärkten gespiegelt würden. So sei die Euro-Zinskurve in den letzten Monaten sogar eher steiler geworden. Eine US-Rezession, die Europa nicht auch in eine Wirtschaftskrise ziehe, sei wenig wahrscheinlich.
Auch zeige die US-Wirtschaft nicht die in sonstigen Vorrezessionsphasen oft zu beobachtenden Ungleichgewichte: Der engere Arbeitsmarkt habe noch nicht zu stärker steigenden Löhnen und Inflationsraten geführt, die über steigende Notenbankzinsen gebremst werden müssten; die Vorratshaltung der Industrieunternehmen sei moderat und gebe keinen Anlass für eine stärkere Korrektur; die Verschuldung des Privatsektors sei zwar hoch, der Schuldendienst dank des niedrigen Zinsniveaus allerdings niedrig.
Exzesse, wie der überhitzte Immobilienmarkt im Jahr 2007 oder die Dot-Com Blase im Jahr 2001 seien derzeit auch nicht identifizierbar, eine starke Korrekturphase daher auch nicht offensichtlich notwendig. Im Gegenteil, die Unternehmensgewinne würden steigen, was weiter für eine robuste Investitionstätigkeit spreche.
Für eine Fortsetzung des US-Aufschwungs spreche derzeit auch, dass ihre Handelspartner stark expandieren würden. Zu beobachten sei keine Euroschuldenkrise oder ein Rohstoffpreisverfall, der das Wachstum in den Entwicklungsländern abgebremst habe. Stattdessen würden die Arbeitslosenquoten weltweit sinken und sollten auch 2018 für steigende Einkommen und eine hoch Nachfrage sorgen.
Die flachere US-Zinsstrukturkurve könnte folglich auch technische Gründe haben. Dazu möge die Geldpolitik selbst beitragen: So führe ihre zukunftsweisende Kommunikationspolitik dazu, dass die Finanzmärkte so viel Orientierung erhalten würden, dass die Volatilität an den Anleihemärkten auf Rekordtiefstände gesunken sei. Natürlicherweise sinke mit der geringeren Volatilität auch die Kompensation, die Anleger für die Unsicherheit bzw. das Risiko längerfristiger Anleihen erhalten würden: Diese Kompensation sei ein Grund für die in der Regel steile Zinsstrukturkurve - also die im Durchschnitt höheren langfristigen Zinsen.
Ein anderer Grund wäre die Erwartung höherer Leitzinsen. Mit jeder Zinserhöhung der Notenbank nähere sie sich aber einem neutralen oder restriktiven Niveau stärker an, sodass das Potenzial für weitere Zinserhöhungen abnehme. Auch möge die Einschätzungen von Marktteilnehmern, wie hoch das konjunktur- und inflationsneutrale Zinsniveau liege in den letzten Jahren gesunken sein. Dies könnte ein zusätzlicher Grund für die niedrigeren Langfristzinsen sein.
Zusammenfassend schließen die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG, dass konkrete Anzeichen für einen Abschwung der Weltkonjunktur oder einer US-Rezession weiterhin fehlen. Sollte aber die US-Zinskurve weiter deutlich verflachen oder sogar invertieren, würden die Analysten ihre Prognosen revidieren müssen und eine vorsichtigere Anlagestrategie wählen. Derzeit sei dies nicht der Fall, sodass die Analysten für risikobehaftete Anlageklassen wie Aktien weiterhin positiv gestimmt bleiben würden. Dies gelte auch für den US-Aktienmarkt, an dem man bislang keinen übertriebenen Überschwang feststellen könne, der eine Korrektur wahrscheinlicher machen würde. (28.11.2017/alc/a/a)
Aber wie lange noch? Die US-Expansion gehe bereits in ihren 102. Monat. Und die US-Zinsstrukturkurve verflache zunehmend - ein in der Vergangenheit geeigneter Indikator für eine wirtschaftliche Abschwächung. Es gebe aber einige gute Gründe auch für 2018 positiv zu bleiben.
Alle von uns analysierten Rezessionen in den Industrieländern wiesen in den letzten 20 Jahren eine Gemeinsamkeit auf: Ihnen ging eine Inversion der Zinsstrukturkurve voraus - d.h. eine Situation, in der die 2-jährigen Zinsen höher lagen als die 10-jährigen Zinsen, so die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG. Teils habe es lediglich zwölf Monate, teils bis zu 24 Monate gedauert, dass auf einer Inversion der Zinsstrukturkurve eine Rezession gefolgt sei. Insofern sollte es bedenklich stimmen, dass die US-Kurve seit Anfang 2016 vor allem eine Richtung kenne - die einer zunehmenden Verflachung. Hätten die 2-jährigen Zinsen im Januar 2016 noch 120 Basispunkte über den 10-jährigen gelegen, so sei dies nun auf rund 50 Basispunkte geschrumpft.
Positiv zu vermerken sei allerdings, dass die von der US-Zinskurve ausgehenden Warnsignale derzeit nicht von anderen Anleihemärkten gespiegelt würden. So sei die Euro-Zinskurve in den letzten Monaten sogar eher steiler geworden. Eine US-Rezession, die Europa nicht auch in eine Wirtschaftskrise ziehe, sei wenig wahrscheinlich.
Exzesse, wie der überhitzte Immobilienmarkt im Jahr 2007 oder die Dot-Com Blase im Jahr 2001 seien derzeit auch nicht identifizierbar, eine starke Korrekturphase daher auch nicht offensichtlich notwendig. Im Gegenteil, die Unternehmensgewinne würden steigen, was weiter für eine robuste Investitionstätigkeit spreche.
Für eine Fortsetzung des US-Aufschwungs spreche derzeit auch, dass ihre Handelspartner stark expandieren würden. Zu beobachten sei keine Euroschuldenkrise oder ein Rohstoffpreisverfall, der das Wachstum in den Entwicklungsländern abgebremst habe. Stattdessen würden die Arbeitslosenquoten weltweit sinken und sollten auch 2018 für steigende Einkommen und eine hoch Nachfrage sorgen.
Die flachere US-Zinsstrukturkurve könnte folglich auch technische Gründe haben. Dazu möge die Geldpolitik selbst beitragen: So führe ihre zukunftsweisende Kommunikationspolitik dazu, dass die Finanzmärkte so viel Orientierung erhalten würden, dass die Volatilität an den Anleihemärkten auf Rekordtiefstände gesunken sei. Natürlicherweise sinke mit der geringeren Volatilität auch die Kompensation, die Anleger für die Unsicherheit bzw. das Risiko längerfristiger Anleihen erhalten würden: Diese Kompensation sei ein Grund für die in der Regel steile Zinsstrukturkurve - also die im Durchschnitt höheren langfristigen Zinsen.
Ein anderer Grund wäre die Erwartung höherer Leitzinsen. Mit jeder Zinserhöhung der Notenbank nähere sie sich aber einem neutralen oder restriktiven Niveau stärker an, sodass das Potenzial für weitere Zinserhöhungen abnehme. Auch möge die Einschätzungen von Marktteilnehmern, wie hoch das konjunktur- und inflationsneutrale Zinsniveau liege in den letzten Jahren gesunken sein. Dies könnte ein zusätzlicher Grund für die niedrigeren Langfristzinsen sein.
Zusammenfassend schließen die Analysten der Bank J. Safra Sarasin AG, dass konkrete Anzeichen für einen Abschwung der Weltkonjunktur oder einer US-Rezession weiterhin fehlen. Sollte aber die US-Zinskurve weiter deutlich verflachen oder sogar invertieren, würden die Analysten ihre Prognosen revidieren müssen und eine vorsichtigere Anlagestrategie wählen. Derzeit sei dies nicht der Fall, sodass die Analysten für risikobehaftete Anlageklassen wie Aktien weiterhin positiv gestimmt bleiben würden. Dies gelte auch für den US-Aktienmarkt, an dem man bislang keinen übertriebenen Überschwang feststellen könne, der eine Korrektur wahrscheinlicher machen würde. (28.11.2017/alc/a/a)