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Im Anleihesegment lohnt der Blick über den Atlantik
20.02.17 11:15
Nordea
Stockholm (www.anleihencheck.de) - Für Anleger brachte der vergangene Sommer einen subtilen aber entscheidenden Perspektivwechsel: Reflationshoffnungen gewannen an Boden, und die globalen Renditen begannen zu steigen, so Witold Bahrke, Macro Strategist bei Nordea Asset Management.
So überrasche es nicht, dass die Analysten für 2017 mit Zinserhöhungen rechnen würden. Müssten Anleiheanleger jetzt Deckung suchen?
Die Antwort auf diese Frage sei nicht offensichtlich. Schließlich dürfe man nicht vergessen, dass die Renditen im kürzeren US-Anleihesegment in den vergangenen zehn Jahren jedes Jahr hinter den Prognosen zurückgeblieben seien. Angesichts der aktuell hohen makroökonomischen Unsicherheiten seien Renten weiterhin eine sinnvolle Anlageklasse - wobei es aber entscheidend auf den Markt ankomme. Lohnend würden US-Anleihen erscheinen, die eine ausgesprochen gute Figur machen würden - sowohl absolut als auch im Vergleich mit den anderen entwickelten Anleihenmärkten.
Blicke man zurück: Die Zinsdifferenzen zwischen den USA und Europa seien seit der Finanzkrise kontinuierlich gestiegen. Für zehnjährige Staatsanleihen lägen sie mittlerweile auf dem höchsten Niveau seit 1989. Damals habe die Inflation 4,8% betragen, und die Notenbank sei noch mit der vom ehemaligen FED-Präsidenten Volckers initiierten Inflationsbekämpfung beschäftigt gewesen. Heute lägen die Dinge komplett anders, denn die Weltwirtschaft habe die mit der Lehman-Insolvenz ausgelösten Deflationsängste nicht wirklich überwunden, und die Inflation sei mit 1,6% relativ niedrig.
Diese Zinsschere sei unter anderem der Tatsache geschuldet, dass sich die USA schneller erholt hätten als Europa. Sie öffne sich weiter, je stärker die US-Konjunktur an den übrigen Ländern vorbeiziehe - aber auch andere Faktoren würden eine Rolle spielen. So hätten die Spreads in jüngster Zeit vor allem zugelegt, weil die Marktteilnehmer auf steigendes Wachstum und eine moderat anziehende Inflation setzen würden. Ganz gleich, ob sich diese rosigen Reflationshoffnungen erfüllen würden oder nicht, biete der US-Anleihenmarkt aber im globalen Vergleich bemerkenswert attraktive Anlagechancen.
Betrachte man zunächst das Negativszenario. Die Märkte hätten die widersprüchlichen Elemente der "Trumponomics" weitgehend ignoriert und würden erwarten sowohl höheres Wachstum als auch mehr Protektionismus und eine restriktivere Geldpolitik. Sollte sich herausstellen, dass die Reflation doch nur ein schöner Traum gewesen sei und dass die negativen Faktoren die positiven weitgehend neutralisieren würden, steige vermutlich die Nachfrage nach als sicher geltenden Anleihen (Stichwort "sicherer Hafen"). Angesichts der deutlich höheren Renditen im US-Segment und den im Vergleich mit anderen entwickelten Märkten entsprechend niedrigeren Kursen spräche in diesem Fall das höhere Ertragspotenzial sehr deutlich für die Region.
Würden die Dinge wie erhofft laufen, würden höheres reales Wachstum und höhere Inflation Wirklichkeit. Trotzdem würden US-Anleihen im Vergleich mit ihren Pendants hoch attraktiv bleiben. Durch seinen Handelsüberschuss gegenüber den USA würde Europa sehr wahrscheinlich deutlich von einer höheren US-Nachfrage profitieren. Dadurch würde die europäische Wirtschaft über ihrem Trend wachsen, und die Europäische Zentralbank (EZB) müsste vermutlich ihren aktuellen Kurs aufgeben. In den USA würden die Märkte angesichts steigender Inflationserwartungen und sinkender Arbeitslosigkeit bereits heute mit kontinuierlichen Zinserhöhungen rechnen. Ganz anders in Europa, wo bisher keine nennenswerte Richtungsänderung in der EZB-Politik erwartet werde. Selbst wenn sich also die Konjunkturhoffnungen erfüllen würden, wären die Abwärtsrisiken im US-Anleihenmarkt geringer als in Europa.
Wie sich Trumps protektionistische Ambitionen auswirken würden, sei schwer vorherzusagen. Sollte Trump bei seiner harten Linie bleiben, würde die US-zentrische Handelspolitik nur geringe bis gar keine internationalen Wachstumseffekte erlauben, und die Welt bliebe weitgehend außen vor. Allerdings könnten die Zinsen in Europa unter diesen Bedingungen steigen, weil Protektionismus letztendlich inflationär wirke - und höhere Inflationserwartungen würden in Europa vermutlich stärker zu Buche schlagen als in den USA. Mehr Protektionismus würde aber früher oder später auch die Weltwirtschaft schwächen und die Nachfrage nach "sicheren" Anleihen erhöhen. Das wiederum dürfte die Abwärtsrisiken an den entwickelten Anleihenmärkten begrenzen und die Attraktivität von US-Anleihen tatsächlich noch stärken.
Ungeachtet der relativen Attraktivität von US-Anleihen stelle sich natürlich die Frage ihres Gesamt-Ertragspotenzials. Die strukturelle Hausse im Anleihenmarkt sei von niedrigerem Wachstumspotenzial und höheren Ersparnissen getragen worden, die die Renditen konsequent auf Talfahrt geschickt hätten. Dieser Trend habe sich aber im Sommer 2016 umgekehrt, als Reflationshoffnungen zu Renditesteigerungen geführt hätten. Die sich aus diesem Stimmungsumschwung ergebenden Abwärtsrisiken im Zinssegment sollten nicht außer Acht gelassen werden. Andererseits gelte aber auch, dass sich an den strukturellen Gründen für die niedrigen Zinsen auf absehbare Sicht wenig ändern dürfte. Viele der jetzt diskutierten Politikwechsel in den USA würden mit niedrigerem Wachstum andernorts erkauft - im besten Fall ein Nullsummenspiel. Trumps Steuersenkungen könnten durchaus die Ersparnisse steigen lassen, weil die wohlhabenderen Teile der Bevölkerung mit den höchsten Sparquoten zumindest bislang stärker von solchen Maßnahmen profitiert hätten.
Auch die demographische Entwicklung spiele für die Sparquote eine wichtige Rolle. Und auf den langfristigen Alterungstrend der Bevölkerung hätten die wechselnden politischen Mehrheiten keinen Einfluss - dass Trump Amerika wieder jünger machen könne, sei unwahrscheinlich. Der Blick über die kurzfristigen konjunkturellen Unsicherheiten hinaus zeige, dass die strukturellen Ursachen für den Niedrigzins keineswegs verschwunden seien. Mittelfristig gesehen sei daher jetzt nicht der richtige Zeitpunkt, sich von Anleihen als Anlageklasse zu verabschieden. Hinzu komme, dass positive Ertragsüberraschungen heute eher möglich seien - besonders in den USA. (20.02.2017/alc/a/a)
So überrasche es nicht, dass die Analysten für 2017 mit Zinserhöhungen rechnen würden. Müssten Anleiheanleger jetzt Deckung suchen?
Blicke man zurück: Die Zinsdifferenzen zwischen den USA und Europa seien seit der Finanzkrise kontinuierlich gestiegen. Für zehnjährige Staatsanleihen lägen sie mittlerweile auf dem höchsten Niveau seit 1989. Damals habe die Inflation 4,8% betragen, und die Notenbank sei noch mit der vom ehemaligen FED-Präsidenten Volckers initiierten Inflationsbekämpfung beschäftigt gewesen. Heute lägen die Dinge komplett anders, denn die Weltwirtschaft habe die mit der Lehman-Insolvenz ausgelösten Deflationsängste nicht wirklich überwunden, und die Inflation sei mit 1,6% relativ niedrig.
Betrachte man zunächst das Negativszenario. Die Märkte hätten die widersprüchlichen Elemente der "Trumponomics" weitgehend ignoriert und würden erwarten sowohl höheres Wachstum als auch mehr Protektionismus und eine restriktivere Geldpolitik. Sollte sich herausstellen, dass die Reflation doch nur ein schöner Traum gewesen sei und dass die negativen Faktoren die positiven weitgehend neutralisieren würden, steige vermutlich die Nachfrage nach als sicher geltenden Anleihen (Stichwort "sicherer Hafen"). Angesichts der deutlich höheren Renditen im US-Segment und den im Vergleich mit anderen entwickelten Märkten entsprechend niedrigeren Kursen spräche in diesem Fall das höhere Ertragspotenzial sehr deutlich für die Region.
Würden die Dinge wie erhofft laufen, würden höheres reales Wachstum und höhere Inflation Wirklichkeit. Trotzdem würden US-Anleihen im Vergleich mit ihren Pendants hoch attraktiv bleiben. Durch seinen Handelsüberschuss gegenüber den USA würde Europa sehr wahrscheinlich deutlich von einer höheren US-Nachfrage profitieren. Dadurch würde die europäische Wirtschaft über ihrem Trend wachsen, und die Europäische Zentralbank (EZB) müsste vermutlich ihren aktuellen Kurs aufgeben. In den USA würden die Märkte angesichts steigender Inflationserwartungen und sinkender Arbeitslosigkeit bereits heute mit kontinuierlichen Zinserhöhungen rechnen. Ganz anders in Europa, wo bisher keine nennenswerte Richtungsänderung in der EZB-Politik erwartet werde. Selbst wenn sich also die Konjunkturhoffnungen erfüllen würden, wären die Abwärtsrisiken im US-Anleihenmarkt geringer als in Europa.
Wie sich Trumps protektionistische Ambitionen auswirken würden, sei schwer vorherzusagen. Sollte Trump bei seiner harten Linie bleiben, würde die US-zentrische Handelspolitik nur geringe bis gar keine internationalen Wachstumseffekte erlauben, und die Welt bliebe weitgehend außen vor. Allerdings könnten die Zinsen in Europa unter diesen Bedingungen steigen, weil Protektionismus letztendlich inflationär wirke - und höhere Inflationserwartungen würden in Europa vermutlich stärker zu Buche schlagen als in den USA. Mehr Protektionismus würde aber früher oder später auch die Weltwirtschaft schwächen und die Nachfrage nach "sicheren" Anleihen erhöhen. Das wiederum dürfte die Abwärtsrisiken an den entwickelten Anleihenmärkten begrenzen und die Attraktivität von US-Anleihen tatsächlich noch stärken.
Ungeachtet der relativen Attraktivität von US-Anleihen stelle sich natürlich die Frage ihres Gesamt-Ertragspotenzials. Die strukturelle Hausse im Anleihenmarkt sei von niedrigerem Wachstumspotenzial und höheren Ersparnissen getragen worden, die die Renditen konsequent auf Talfahrt geschickt hätten. Dieser Trend habe sich aber im Sommer 2016 umgekehrt, als Reflationshoffnungen zu Renditesteigerungen geführt hätten. Die sich aus diesem Stimmungsumschwung ergebenden Abwärtsrisiken im Zinssegment sollten nicht außer Acht gelassen werden. Andererseits gelte aber auch, dass sich an den strukturellen Gründen für die niedrigen Zinsen auf absehbare Sicht wenig ändern dürfte. Viele der jetzt diskutierten Politikwechsel in den USA würden mit niedrigerem Wachstum andernorts erkauft - im besten Fall ein Nullsummenspiel. Trumps Steuersenkungen könnten durchaus die Ersparnisse steigen lassen, weil die wohlhabenderen Teile der Bevölkerung mit den höchsten Sparquoten zumindest bislang stärker von solchen Maßnahmen profitiert hätten.
Auch die demographische Entwicklung spiele für die Sparquote eine wichtige Rolle. Und auf den langfristigen Alterungstrend der Bevölkerung hätten die wechselnden politischen Mehrheiten keinen Einfluss - dass Trump Amerika wieder jünger machen könne, sei unwahrscheinlich. Der Blick über die kurzfristigen konjunkturellen Unsicherheiten hinaus zeige, dass die strukturellen Ursachen für den Niedrigzins keineswegs verschwunden seien. Mittelfristig gesehen sei daher jetzt nicht der richtige Zeitpunkt, sich von Anleihen als Anlageklasse zu verabschieden. Hinzu komme, dass positive Ertragsüberraschungen heute eher möglich seien - besonders in den USA. (20.02.2017/alc/a/a)