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Anleihen im europäischen Bankensektor erscheinen günstig
22.03.17 12:15
Carmignac Gestion
Luxemburg (www.anleihencheck.de) - Wenn die Kerninflation in Europa schneller und nachhaltiger als von der Konsensmeinung erwartet anzieht, machen Befürchtungen des Marktes im Hinblick auf eine mögliche frühzeitige Einstellung der Anleihekäufe der EZB erforderlich, eine vorsichtige Allokation in Unternehmensanleihen einzugehen, so Pierre Verlé, Teamleiter Credit bei Carmignac Gestion.
Europäische Anleger seien nicht nur über zwei Jahre mit negativen Einlagenzinsen konfrontiert gewesen, sondern hätten sich auch mit einem immer kleineren Anleihenuniversum arrangieren müssen, da die EZB ihre Bilanz in den letzten fünf Jahren wesentlich ausgeweitet habe. Die kleinere Zahl an Gelegenheiten habe Anleger dazu gezwungen, ein größeres Kreditrisiko bei längeren Laufzeiten einzugehen. Folglich seien die Kreditmärkte sehr anfällig geworden für einen geldpolitischen Kurswechsel der EZB.
Beginnend mit Investment-Grade-Unternehmensanleihen lasse sich eine kontinuierliche Verschlechterung der Bilanzqualität feststellen, sodass die Fremdfinanzierungsquoten fast den Zyklus-Höchststand erreicht hätten. Schwache Margen, mangelnde Anlegerdisziplin, ein nach wie vor starker Fusions- und Übernahmezyklus und aktive Anleiheemittenten, die von niedrigen Zinsen profitieren möchten, seien allesamt Faktoren gewesen, die zur Beeinträchtigung europäischer Bilanzen beigetragen hätten. Obwohl die Verschuldung im Bereich ihrer 10-Jahres-Höchststände liege, befänden sich die Renditen aufgrund der eben erwähnten EZB-Intervention auf einem Allzeittief. Dieser Markt sei sehr instabil und anfällig für einen starken Inflationsanstieg.
Im Segment der High-Yield-Anleihen sei das Bild ähnlich. Auch hier befänden sich die Fremdfinanzierungsquoten im Bereich des Zyklus-Höchststands und die Renditen auf einem Allzeittief. Darüber hinaus würden diese niedrigen Renditen zum einen keinen absoluten Bewertungsschutz bei einer solch schlechten Bilanzqualität bieten und zum anderen bestehe auch anderswo in der Kapitalstruktur kein relativer Bewertungsschutz. Der europäische High-Yield-Anleihenindex rentiere erstmals in der Geschichte weniger als der europäische Aktienindex (Dividendenrendite des EURO STOXX 50-Index).
Seit dem Sommer 2012 haben wir von einem überdimensionalen Exposure im europäischen Bankensektor über die gesamte Kapitalstruktur profitiert, so die Experten von Carmignac Gestion. Die Top-down-Faktoren dieses Anlagethemas seien weiterhin gegeben: Europäische Banken seien einer der wenigen Sektoren innerhalb des globalen Anleihenuniversums, in denen eine mehrjährige Erkennbarkeit eines kontinuierlichen Schuldenabbaus bestehe. Aufgrund veränderter gesetzlicher Bestimmungen habe vor sieben Jahren ein Schulden- und Risikoabbau eingesetzt, der sich noch bis 2019 hinziehen dürfte.
Nachrangige Bankenanleihen sind aus Sicht der Experten von Carmignac Gestion absolut gesehen, aber auch im Vergleich zu High-Yield-Anleihen aus dem Industriesektor, besonders günstig. So betrage der Spreadaufschlag für einen europäischen CoCo-Index gegenüber High-Yield-Anleihen aus dem Industriesektor mehr als 150 Basispunkte. Diese Contingent Convertible Bonds seien nachrangige Kapitalinstrumente von Banken und würden spezifische Trigger für Kupon- und Kapitalereignisse im Fall sehr hoher Verluste besitzen. Weil diese Anlageklasse noch jung und nicht in den breit gefassten Marktindices enthalten sei und weil diese Instrumente nicht ausreichend getestet worden seien, sei das zugrunde liegende Kreditrisiko nach Erachten der Experten jedoch fehlbewertet. Anleihen hochwertiger Retailbanken wie z.B. BBVA oder UniCredit seien, insbesondere wenn sie in Zeiten erhöhter politischer Unsicherheit ausgegeben würden, mit sehr attraktiven Renditen von 8% bis 9% zu haben.
Außerdem schätzen die Experten von Carmignac Gestion weiterhin europäische Collateralised Loan Obligations (CLOs). Sie seien immer noch eine angeschlagene Anlageklasse, bei der aufsichtsrechtliche Sachzwänge und Narben der Krise es möglich machen würden, von sehr attraktiven Spreadniveaus zu profitieren. Außerdem sei die Ausfallrate bei europäischen CLOs in den letzten 20 Jahren sehr gering gewesen. Nachdem sich die Experten zunächst auf AAA-Tranchen konzentriert hätten, würden sie nun einen taktischeren Ansatz verfolgen, um Gelegenheiten in nachrangigeren Segmenten zu nutzen. AAA-Spreads hätten fast ihre Tiefstände nach der Krise erreicht.
Andererseits seien die Spreads nachrangiger Papiere nach wie vor hoch und würden sehr attraktive risikobereinigte Renditen bieten (die Spreads lägen bei rund 600 Basispunkten für BB-Tranchen und 800 Bp für B-Tranchen). Diese würden auf ähnlichen technischen Gründen beruhen: Die Anlegerbasis sei nicht so angewachsen, dass sie Neuemissionen absorbieren könnte, was eine Stabilisierung/Ausweitung der Kreditspreads zur Folge habe.
Ferner seien Unternehmensanleihen aus dem Rohstoffsektor nach wie vor attraktiv, denn sie dürften von der Erholung des globalen Wachstums, der Inflation und der Rohstoffpreise profitieren. Selektives Vorgehen sei jedoch in einem weiterhin volatilen Umfeld oberstes Gebot. Das Einschätzen der Risiken und Chancen jedes einzelnen Landes und jedes Unternehmens sei eine Grundvoraussetzung, um in dieser Anlageklasse die besten Gelegenheiten herauszupicken. (22.03.2017/alc/a/a)
Europäische Anleger seien nicht nur über zwei Jahre mit negativen Einlagenzinsen konfrontiert gewesen, sondern hätten sich auch mit einem immer kleineren Anleihenuniversum arrangieren müssen, da die EZB ihre Bilanz in den letzten fünf Jahren wesentlich ausgeweitet habe. Die kleinere Zahl an Gelegenheiten habe Anleger dazu gezwungen, ein größeres Kreditrisiko bei längeren Laufzeiten einzugehen. Folglich seien die Kreditmärkte sehr anfällig geworden für einen geldpolitischen Kurswechsel der EZB.
Im Segment der High-Yield-Anleihen sei das Bild ähnlich. Auch hier befänden sich die Fremdfinanzierungsquoten im Bereich des Zyklus-Höchststands und die Renditen auf einem Allzeittief. Darüber hinaus würden diese niedrigen Renditen zum einen keinen absoluten Bewertungsschutz bei einer solch schlechten Bilanzqualität bieten und zum anderen bestehe auch anderswo in der Kapitalstruktur kein relativer Bewertungsschutz. Der europäische High-Yield-Anleihenindex rentiere erstmals in der Geschichte weniger als der europäische Aktienindex (Dividendenrendite des EURO STOXX 50-Index).
Nachrangige Bankenanleihen sind aus Sicht der Experten von Carmignac Gestion absolut gesehen, aber auch im Vergleich zu High-Yield-Anleihen aus dem Industriesektor, besonders günstig. So betrage der Spreadaufschlag für einen europäischen CoCo-Index gegenüber High-Yield-Anleihen aus dem Industriesektor mehr als 150 Basispunkte. Diese Contingent Convertible Bonds seien nachrangige Kapitalinstrumente von Banken und würden spezifische Trigger für Kupon- und Kapitalereignisse im Fall sehr hoher Verluste besitzen. Weil diese Anlageklasse noch jung und nicht in den breit gefassten Marktindices enthalten sei und weil diese Instrumente nicht ausreichend getestet worden seien, sei das zugrunde liegende Kreditrisiko nach Erachten der Experten jedoch fehlbewertet. Anleihen hochwertiger Retailbanken wie z.B. BBVA oder UniCredit seien, insbesondere wenn sie in Zeiten erhöhter politischer Unsicherheit ausgegeben würden, mit sehr attraktiven Renditen von 8% bis 9% zu haben.
Außerdem schätzen die Experten von Carmignac Gestion weiterhin europäische Collateralised Loan Obligations (CLOs). Sie seien immer noch eine angeschlagene Anlageklasse, bei der aufsichtsrechtliche Sachzwänge und Narben der Krise es möglich machen würden, von sehr attraktiven Spreadniveaus zu profitieren. Außerdem sei die Ausfallrate bei europäischen CLOs in den letzten 20 Jahren sehr gering gewesen. Nachdem sich die Experten zunächst auf AAA-Tranchen konzentriert hätten, würden sie nun einen taktischeren Ansatz verfolgen, um Gelegenheiten in nachrangigeren Segmenten zu nutzen. AAA-Spreads hätten fast ihre Tiefstände nach der Krise erreicht.
Andererseits seien die Spreads nachrangiger Papiere nach wie vor hoch und würden sehr attraktive risikobereinigte Renditen bieten (die Spreads lägen bei rund 600 Basispunkten für BB-Tranchen und 800 Bp für B-Tranchen). Diese würden auf ähnlichen technischen Gründen beruhen: Die Anlegerbasis sei nicht so angewachsen, dass sie Neuemissionen absorbieren könnte, was eine Stabilisierung/Ausweitung der Kreditspreads zur Folge habe.
Ferner seien Unternehmensanleihen aus dem Rohstoffsektor nach wie vor attraktiv, denn sie dürften von der Erholung des globalen Wachstums, der Inflation und der Rohstoffpreise profitieren. Selektives Vorgehen sei jedoch in einem weiterhin volatilen Umfeld oberstes Gebot. Das Einschätzen der Risiken und Chancen jedes einzelnen Landes und jedes Unternehmens sei eine Grundvoraussetzung, um in dieser Anlageklasse die besten Gelegenheiten herauszupicken. (22.03.2017/alc/a/a)