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Anleihen: Hohe Wellen im sicheren Hafen
01.07.15 16:43
Berenberg Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - Die Kursverluste während des zweiten Quartals erinnern die Anleger daran, dass Anleihen keineswegs immer sicher sind, so die Analysten der Berenberg Bank in ihrem aktuellen "Berenberg Impuls".
Anleihen seien sicher. Diese Aussage sei richtig, wenn der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen regelmäßig nachkomme, also den Kupon bediene und bei Fälligkeit des Papiers den Anleger zu 100% ausbezahle. Wer jedoch - selbst bei grundsätzlich zuverlässigem Zahlungsverhalten des Emittenten - die Wertentwicklung seines Investments in verzinslichen Papieren nicht nur per Rückzahlungstermin, sondern auch während der Laufzeit betrachte, habe im Wesentlichen drei Risikofaktoren zu beachten.
Die Bundesrepublik Deutschland gelte neben den Vereinigten Staaten als der "sichere Hafen" am Kapitalmarkt. Wann immer Risikofreiheit gefragt sei, komme es zu Geldzuflüssen in die deutsche Bundesanleihe. Der Grund sei einfach: Deutschland falle als Schuldner nicht aus. Das würden nicht nur die drei großen Ratingagenturen Moody's, Standard & Poor's und Fitch so sehen, die der deutschen Bonität allesamt die Höchstnote "Aaa" bzw. "AAA" bescheinigen würden, sondern auch die allermeisten Investoren. Wer sein Geld dem deutschen Staat anvertraue, bekomme es zum Fälligkeitstermin zurück und freue sich bereits davor über eine laufende Verzinsung.
Doch was könne während der Laufzeit geschehen? Das zweite Quartal des laufenden Jahres habe ein Beispiel geliefert. Wer Mitte April eine zehnjährige Bundesanleihe gekauft habe, habe keine zwei Monate später einen Kursverlust von mehr als 8% zu beklagen gehabt. Die Ursache hierfür habe im steigenden Renditeniveau gelegen. Wenn sich Marktrenditen verändern würden, würden sich Anleihen über ihren Kurs dem neuen Level anpassen, bis sie wieder marktgerecht bewertet seien bzw. entsprechend rentieren würden.
Ein Maß für die Sensitivität, mit der eine Schuldverschreibung auf sich verändernde Marktrenditen reagiere, sei die sogenannte modifizierte Duration (MD). Abgeleitet aus der durchschnittlichen Dauer, für die das Kapital in einem Anleiheinvestment gebunden sei (Duration), liefere sie einen konkreten Anhaltspunkt für mögliche Kursveränderungen. Von einer Schuldverschreibung mit einer MD in Höhe von fünf könne beispielsweise erwartet werden, dass sie um ca. 5% im Preis falle, wenn die Marktrendite um einen Prozentpunkt steige.
Exakter noch könne diese Kursveränderung unter Hinzunahme der sogenannten Konvexität der Anleihe bestimmt werden. Mit ihrer Hilfe werde der Schätzfehler korrigiert, der dadurch entstehe, dass bei alleiniger Anwendung der MD der negative Zusammenhang zwischen Rendite- und Kursänderung als linear unterstellt werde. Damit sei der erste der drei Risikofaktoren benannt. Je höher die (modifizierte) Duration, je länger also die Dauer, für die das Kapital in einer Anleihe gebunden sei, desto stärker reagiere sie auf eine Veränderung des Renditeniveaus. Für den Fall steigender Renditen heiße das: Kursverluste.
Zusätzlich zu einer Grundverzinsung würden die meisten Emittenten ihren Anlegern einen Risikoaufschlag zahlen. Die Rendite der Schuldverschreibung sei dann höher als beispielsweise die einer Bundesanleihe vergleichbarer Laufzeit, wenn die Bonität des Emittenten als schwächer eingeschätzt werde. Dies gelte zum Beispiel für Staatsanleihen aus Italien oder Spanien oder für Unternehmensanleihen.
Näherungsweise könne dieses Phänomen anhand der Ratings eingeordnet werden: Eine Anleihe mit Bonität "AAA" rentiere unter der mit einer Bonität von "AA", diese wiederum unter einer mit einer Bonität von "A" usw. Der Aufschlag, um den die Rendite eines Papiers mit schlechterem die eines mit besserem Rating übersteige, werde auch als Spread bezeichnet. Ändere sich im Laufe der Zeit die Einschätzung der Marktteilnehmer und/oder der Ratingagenturen bezüglich der Fähigkeit des Schuldners, seinen Zahlungsverpflichtungen für Zins und Tilgung nachzukommen, verändere sich aus diesem Grund auch der Risikoaufschlag.
Eine Verschlechterung der Bonität beispielsweise münde in einem höheren Spread. Das heiße nichts anderes, als dass die Anleihe nun eine höhere Rendite aufweise, weil die Investoren sie mit einem gestiegenen Risiko verbinden würden, für das sie eine Kompensation in Form eines zusätzlichen Aufschlags verlangen würden. Und was geschehe mit dem Kurs, wenn die Rendite steige? Er falle. Denn ein Renditeaufschlag sei gleichbedeutend mit einem Kursabschlag. Exemplarisch für das Risiko steigender Renditeaufschläge könne die spanische Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit angeführt werden. Sie habe Anfang März 2012 noch rund 300 Basispunkte (drei Prozentpunkte) über dem laufzeitgleichen deutschen Staatspapier rentiert.
Im Zuge der damaligen Unsicherheiten um die Europäische Währungsunion sei der Renditeaufschlag bis Juli auf mehr als 630 Basispunkte gestiegen. Innerhalb von nur vier Monaten habe eine massive Neueinschätzung des spanischen Emittentenrisikos stattgefunden, in deren Folge ein empfindlicher Wertverlust der spanischen Schuldverschreibung eingetreten sei. In der jüngeren Vergangenheit seien Griechenland-Anleihen ein frappierendes Beispiel: Der Renditeaufschlag zweijähriger hellenischer Papiere gegenüber laufzeitgleichen Bundesanleihen sei in der ersten Juni-Hälfte 2015 von bereits horrenden 23 Prozentpunkten um mehr als 700 weitere Basispunkte in die Höhe geschossen. Das sei der zweite Risikofaktor: Fallende Kurse aufgrund erhöhter Risiken beim Emittenten.
Drittens schließlich spiele die Liquidität des Marktes eine Rolle. Gemeint sei hiermit die Einfachheit, mit der eine Anleihe gehandelt werden könne. Ein Markt sei umso liquider, je höher die gehandelten Volumen seien, je mehr Teilnehmer auf der Angebots- und der Nachfrageseite vorhanden seien, je häufiger es zu Transaktionen komme.
Im Falle eines relativ illiquiden Marktes stehe verkaufswilligen Anleiheinvestoren nur vergleichsweise wenig Kaufinteresse gegenüber. In diesem Fall müsse der Kurs des Papiers sinken, damit es überhaupt einen Abnehmer finde. In besonders heiklen Phasen könne es äußerst schwierig bis unmöglich werden, überhaupt einen Käufer zu finden, so würden in manchen Teilmärkten im Zuge der sogenannten Lehman-Krise 2008 geschehen. Der mögliche Mangel an Liquidität stelle einen weiteren und häufig zu Unrecht vernachlässigten Risikofaktor für Anleihebesitzer dar.
Jeder Käufer einer Anleihe sehe sich diesen drei Risiken gegenüber. Natürlich könnten die Effekte auch gleichzeitig auftreten oder gegenläufig sein - beispielsweise wenn ein steigendes allgemeines Renditeniveau mit sinkenden Spreads einhergehe oder die Handelbarkeit von Anleihen in Phasen des "Ausverkaufs" spürbar leide.
Die komplexe und sich täglich wandelnde Entwicklung an den Rentenmärkten im Blick zu behalten, professionell mit Risiken umzugehen und sich ergebende Chancen zu nutzen, sei die Aufgabe aktiver Rentenmanager. Im Rahmen einer Vermögensverwaltung und/oder eines aktiven Fondsmanagements würden sie durch ihr Handeln einen Mehrwert liefern, der weit über das passive Halten von Positionen bis zur Fälligkeit ("Buy-and-hold") hinausgehe. (Ausgabe Juli 2015) (01.07.2015/alc/a/a)
Anleihen seien sicher. Diese Aussage sei richtig, wenn der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen regelmäßig nachkomme, also den Kupon bediene und bei Fälligkeit des Papiers den Anleger zu 100% ausbezahle. Wer jedoch - selbst bei grundsätzlich zuverlässigem Zahlungsverhalten des Emittenten - die Wertentwicklung seines Investments in verzinslichen Papieren nicht nur per Rückzahlungstermin, sondern auch während der Laufzeit betrachte, habe im Wesentlichen drei Risikofaktoren zu beachten.
Doch was könne während der Laufzeit geschehen? Das zweite Quartal des laufenden Jahres habe ein Beispiel geliefert. Wer Mitte April eine zehnjährige Bundesanleihe gekauft habe, habe keine zwei Monate später einen Kursverlust von mehr als 8% zu beklagen gehabt. Die Ursache hierfür habe im steigenden Renditeniveau gelegen. Wenn sich Marktrenditen verändern würden, würden sich Anleihen über ihren Kurs dem neuen Level anpassen, bis sie wieder marktgerecht bewertet seien bzw. entsprechend rentieren würden.
Ein Maß für die Sensitivität, mit der eine Schuldverschreibung auf sich verändernde Marktrenditen reagiere, sei die sogenannte modifizierte Duration (MD). Abgeleitet aus der durchschnittlichen Dauer, für die das Kapital in einem Anleiheinvestment gebunden sei (Duration), liefere sie einen konkreten Anhaltspunkt für mögliche Kursveränderungen. Von einer Schuldverschreibung mit einer MD in Höhe von fünf könne beispielsweise erwartet werden, dass sie um ca. 5% im Preis falle, wenn die Marktrendite um einen Prozentpunkt steige.
Exakter noch könne diese Kursveränderung unter Hinzunahme der sogenannten Konvexität der Anleihe bestimmt werden. Mit ihrer Hilfe werde der Schätzfehler korrigiert, der dadurch entstehe, dass bei alleiniger Anwendung der MD der negative Zusammenhang zwischen Rendite- und Kursänderung als linear unterstellt werde. Damit sei der erste der drei Risikofaktoren benannt. Je höher die (modifizierte) Duration, je länger also die Dauer, für die das Kapital in einer Anleihe gebunden sei, desto stärker reagiere sie auf eine Veränderung des Renditeniveaus. Für den Fall steigender Renditen heiße das: Kursverluste.
Näherungsweise könne dieses Phänomen anhand der Ratings eingeordnet werden: Eine Anleihe mit Bonität "AAA" rentiere unter der mit einer Bonität von "AA", diese wiederum unter einer mit einer Bonität von "A" usw. Der Aufschlag, um den die Rendite eines Papiers mit schlechterem die eines mit besserem Rating übersteige, werde auch als Spread bezeichnet. Ändere sich im Laufe der Zeit die Einschätzung der Marktteilnehmer und/oder der Ratingagenturen bezüglich der Fähigkeit des Schuldners, seinen Zahlungsverpflichtungen für Zins und Tilgung nachzukommen, verändere sich aus diesem Grund auch der Risikoaufschlag.
Eine Verschlechterung der Bonität beispielsweise münde in einem höheren Spread. Das heiße nichts anderes, als dass die Anleihe nun eine höhere Rendite aufweise, weil die Investoren sie mit einem gestiegenen Risiko verbinden würden, für das sie eine Kompensation in Form eines zusätzlichen Aufschlags verlangen würden. Und was geschehe mit dem Kurs, wenn die Rendite steige? Er falle. Denn ein Renditeaufschlag sei gleichbedeutend mit einem Kursabschlag. Exemplarisch für das Risiko steigender Renditeaufschläge könne die spanische Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit angeführt werden. Sie habe Anfang März 2012 noch rund 300 Basispunkte (drei Prozentpunkte) über dem laufzeitgleichen deutschen Staatspapier rentiert.
Im Zuge der damaligen Unsicherheiten um die Europäische Währungsunion sei der Renditeaufschlag bis Juli auf mehr als 630 Basispunkte gestiegen. Innerhalb von nur vier Monaten habe eine massive Neueinschätzung des spanischen Emittentenrisikos stattgefunden, in deren Folge ein empfindlicher Wertverlust der spanischen Schuldverschreibung eingetreten sei. In der jüngeren Vergangenheit seien Griechenland-Anleihen ein frappierendes Beispiel: Der Renditeaufschlag zweijähriger hellenischer Papiere gegenüber laufzeitgleichen Bundesanleihen sei in der ersten Juni-Hälfte 2015 von bereits horrenden 23 Prozentpunkten um mehr als 700 weitere Basispunkte in die Höhe geschossen. Das sei der zweite Risikofaktor: Fallende Kurse aufgrund erhöhter Risiken beim Emittenten.
Drittens schließlich spiele die Liquidität des Marktes eine Rolle. Gemeint sei hiermit die Einfachheit, mit der eine Anleihe gehandelt werden könne. Ein Markt sei umso liquider, je höher die gehandelten Volumen seien, je mehr Teilnehmer auf der Angebots- und der Nachfrageseite vorhanden seien, je häufiger es zu Transaktionen komme.
Im Falle eines relativ illiquiden Marktes stehe verkaufswilligen Anleiheinvestoren nur vergleichsweise wenig Kaufinteresse gegenüber. In diesem Fall müsse der Kurs des Papiers sinken, damit es überhaupt einen Abnehmer finde. In besonders heiklen Phasen könne es äußerst schwierig bis unmöglich werden, überhaupt einen Käufer zu finden, so würden in manchen Teilmärkten im Zuge der sogenannten Lehman-Krise 2008 geschehen. Der mögliche Mangel an Liquidität stelle einen weiteren und häufig zu Unrecht vernachlässigten Risikofaktor für Anleihebesitzer dar.
Jeder Käufer einer Anleihe sehe sich diesen drei Risiken gegenüber. Natürlich könnten die Effekte auch gleichzeitig auftreten oder gegenläufig sein - beispielsweise wenn ein steigendes allgemeines Renditeniveau mit sinkenden Spreads einhergehe oder die Handelbarkeit von Anleihen in Phasen des "Ausverkaufs" spürbar leide.
Die komplexe und sich täglich wandelnde Entwicklung an den Rentenmärkten im Blick zu behalten, professionell mit Risiken umzugehen und sich ergebende Chancen zu nutzen, sei die Aufgabe aktiver Rentenmanager. Im Rahmen einer Vermögensverwaltung und/oder eines aktiven Fondsmanagements würden sie durch ihr Handeln einen Mehrwert liefern, der weit über das passive Halten von Positionen bis zur Fälligkeit ("Buy-and-hold") hinausgehe. (Ausgabe Juli 2015) (01.07.2015/alc/a/a)