New York (www.anleihencheck.de) - Das steigende Kreditrisiko von Investmentgrade-Unternehmensanleihen macht den Investoren immer mehr Sorgen, so der Investmentgrade-Spezialist David Brown von Neuberger Berman.

Dabei gehe es vor allem um BBB-Anleihen, die aktuell etwa die Hälfte des Investmentgrade-Index ausmachen würden und deren Gesamtvolumen ein Drittel größer sei als das des High-Yield-Markts. Investoren würden fürchten, dass sehr viele BBB-Titel herabgestuft werden könnten, wenn der aktuelle Konjunkturzyklus in den USA zu Ende gehe. Der High-Yield-Markt würde dann mit "Fallen Angels" überschwemmt. Eine derart negative technische Entwicklung könnte die High-Yield-Spreads auf ein Niveau steigen lassen, das fundamental nicht gerechtfertigt wäre.

Sorgen über die hohe Verschuldung und das Marktvolumen seien durchaus berechtigt. Doch ein differenzierter Blick bleibe wichtig, sowohl um das Ausmaß der Gefahr genau abschätzen zu können als auch um zu verstehen, wo im Einzelnen die Risiken lägen.

BBB-Anleihen würden zurzeit knapp die Hälfte des US Investment Grade Credit Corporate Index ausmachen. Davon wiederum würden mehr als zwei Drittel der Marktkapitalisierung auf Industrieanleihen, etwa ein Viertel auf Finanztitel und der Rest auf Versorgungsunternehmen entfallen.

Um das Risiko von BBB-Titeln genauer zu erfassen, hätten die Experten die Financials aus ihren Überlegungen ausgeschlossen. Seit der Finanzkrise 2008 seien deren Ratingstandards wesentlich strenger geworden, und die Banken hätten aufgrund der neuen Vorschriften Kapital eingeworben und ihre Fremdkapitalquoten deutlich gesenkt. Finanzanleihen mit BBB-Rating würden die Risiken dieser Ratingklasse in den Augen der Experten für Investoren deshalb nicht korrekt abbilden. Tatsächlich würden die Experten die Fundamentaldaten dieses Marktsegments zurzeit sogar für sehr gut halten.

Man sollte also Industrieanleihen betrachten. Oft heiße es, das Marktwachstum sei außer Kontrolle geraten. Tatsächlich aber sei dieses Segment seit 2005 etwa so stark gewachsen wie der Markt als Ganzes, gemessen am U.S. Credit Corporate Index ex-Financials. Und das im Vergleich zum High-Yield-Markt deutlich stärkere Wachstum des BBB-Segments habe eher mit der zuletzt schwachen Zunahme des High-Yield-Markts zu tun.

Größere Sorgen mache da schon die Wachstumsstruktur, da vor allem Titel mit geringerer Kreditqualität für den Großteil der jüngsten Zuwächse im BBB-Segment verantwortlich seien. Seit 2005 seien BBB-Segment und Gesamtmarkt um jeweils etwa 270 Prozent und damit etwa gleich stark gewachsen. Doch innerhalb des BBB-Segments habe der Anteil schwächerer Titel in den letzten Jahren stärker zugenommen als der von Papieren mit mittlerer und höherer Qualität.

Warum also dieses starke Wachstum bei BBB-Papieren mit geringerer Qualität? In den letzten Jahren habe dies sowohl an fremdfinanzierten Energieinfrastrukturprojekten im Midstream-Bereich als auch an zunehmenden Fusionen und Übernahmen in Sektoren, die traditionell eher konservativer gewesen seien, gelegen. Aufgrund der veränderten Branchendynamik hätten die Unternehmen zuletzt auf Wachstumschancen gesetzt.

Für Investoren sei es wichtig, die Art der Risiken und die möglichen Folgen einer schwächeren Konjunktur abzuschätzen. Die Experten würden sich daher mit dem Risiko einer Herabstufung von BBB-Anleihen bei einer schwächeren Konjunktur befassen. Unterschiede gebe es vor allem bei den Verschuldungsgraden, der Branchenentwicklung und der Flexibilität, mit der die Sektoren auf eine schwächere Konjunktur reagieren könnten. Einige Unternehmen könnten gegen Ende des Zyklus herabgestuft werden, selbst in traditionell defensiven Sektoren. Insbesondere die Sektoren Gesundheit und Pharmazie, Medien sowie Konsumgüter, Lebensmittel und Getränke seien traditionell für ihre stabilen freien Cashflows auch gegen Ende des Konjunkturzyklus geschätzt worden. Aber einige der Emittenten in diesen Sektoren seien heute höher verschuldet. Sektoren wie die Energieversorgung hätten hingegen Geschäftsmodelle, denen auch eine höhere Verschuldung keine größeren Probleme bereiten dürfte.

Natürlich gebe es klare Risiken, aber zu Panik und einem undifferenzierten Verkauf von BBB-Titeln gebe es aus Sicht der Experten keinen Grund. Die Emittenten von Finanzanleihen mit BBB-Rating hätten zuletzt auf konservativere Geschäftsmodelle mit niedrigeren Fremdkapitalquoten gesetzt. In der Industrie seien die Geschäftsmodelle hingegen sehr unterschiedlich, ebenso wie die Finanzrisiken. Wie immer seien fundamentale Kreditanalysen nötig, um die Unterschiede auf Sektor-, Branchen- und Emittentenebene zu erkennen. (06.09.2018/alc/a/a)

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