Brüssel (www.anleihencheck.de) - Im Lauf der Jahre wurde die Unabhängigkeit der Zentralbanken zur Norm: Sie gilt als Bollwerk gegen Regierungen, die Wachstum auf Kosten der Preisstabilität erreichen wollen, so Florence Pisani, Chief Economist, und Philippe Dehoux, Head of Global Bonds bei Candriam.

Die Geschichte zeige jedoch, dass sich die Aufgaben der Zentralbanken im Lauf der Zeit geändert hätten und dass ihre Unabhängigkeit nicht immer selbstverständlich gewesen sei.

Befreiungsschlag der Federal Reserve mit der Vereinbarung von 1951

Die Unabhängigkeit der US-Notenbank (FED) sei ihr Anfang der 1950er Jahre nach einem Streit zwischen Präsident Harry Truman und Marriner Eccles, damals Mitglied des Gouverneursrats der FED und langjähriger Vorsitzender, entrissen worden. Zur Finanzierung der Kriegsanstrengungen habe die Zentralbank 1941 einem Eingreifen zugestimmt, um den Zins für kurzlaufende Treasury Bills bei 0,375 Prozent und für langfristige Staatsanleihen zwischen 2 Prozent und 2,5 Prozent zu halten. Dabei habe das hoch verschuldete Finanzministerium gehofft, diese auch nach dem Krieg aufrecht zu erhalten. Angesichts der steigenden Inflation, die das Ende der Preiskontrollen 1946 und der Korea-Krieg Anfang 1951 auf über 20 Prozent getrieben habe, habe die US-Notenbank ihre Autonomie zurückgewinnen wollen. Die 1951 mit dem Finanzministerium unterzeichnete Vereinbarung habe die "fiskalische Dominanz" beendet und die Grundlagen der modernen Geldpolitik geschaffen. Anfang der 1970er Jahre sei die Unabhängigkeit der FED erneut auf die Probe gestellt worden. Vor der Wahl 1972 habe Präsident Nixon Druck auf FED-Chef Arthur Burns gemacht, um eine expansivere Geldpolitik einzuführen. Diese Episode werde oft genannt, um die inflationären Exzesse der 1970er Jahre zu erklären. Es sei eine schwere Rezession in den frühen 1980er Jahren gefolgt, verursacht durch den FED-Vorsitzenden Paul Volcker in seinem Bemühen, die Kontrolle über die Inflation zurückzugewinnen.

Im 21. Jahrhundert habe der FED-Vorsitzende Ben Bernanke eine klare Lehre aus dieser Geschichte gezogen: "Politische Einmischung in die Geldpolitik kann unerwünschte Boom-Bust-Zyklen auslösen, die letztlich sowohl zu einer instabileren Wirtschaft als auch zu einer höheren Inflation führen."

Erneuter Streit zwischen Exekutive und FED

Dennoch scheine sich die Trump-Regierung auf ein neues Tauziehen mit der Zentralbank einlassen zu wollen. Fast unbemerkt habe ein Kampf um die Lockerung der Bankenaufsicht begonnen. Noch bevor US-Präsident Donald Trump sein Amt angetreten habe, sei der für die Bankenaufsicht zuständige Vizevorsitzende der FED, Michael Barr, zurückgetreten, um eine juristische Machtprobe hinsichtlich seiner möglichen Entlassung durch den Präsidenten zu vermeiden. Er sei allerdings Mitglied des Gouverneursrates der FED geblieben.

Die vernichtende Kritik Donald Trumps am Chef der US-Notenbank, er sei "inkompetent", "ein halsstarriger Trottel", "Too-Late-Powell", habe deutlich mehr Beachtung in den Medien erhalten. Ziel sei es, Druck auf Jerome Powell auszuüben, damit er die Zinsen schneller und stärker senke. Die durch höhere Zölle verursachte Erosion der Kaufkraft der Privathaushalte bremse die Wirtschaft natürlich aus: Eine zu starke Verlangsamung vor den Zwischenwahlen wäre ungünstig. Nachdem es der Trump-Regierung nicht gelungen sei, Powell loszuwerden, ohne das Marktvertrauen zu untergraben, wolle sie nun andere Mitglieder des Gouverneursrates ersetzen. Die vorübergehende Ernennung von Stephen Miran im September, dem damaligen Vorsitzenden des Council of Economic Advisers, sei ein erster Schritt gewesen. Mit dem Versuch, Lisa Cook zu verdrängen, solle der Prozess beschleunigt werden. Wenn der Oberste Gerichtshof im kommenden Januar zu Gunsten von Donald Trump entscheide, werde das Weiße Haus eine Mehrheit im Gouverneursrat haben. So könne es die Präsidenten der zwölf Regionalbanken des Federal Reserve System abberufen, die die Ansichten der Regierung über die künftige Ausrichtung der Geldpolitik nicht teilen würden. Dies könnte bereits im Februar geschehen. Die Exekutive könnte damit die Kontrolle über den Offenmarktausschuss (FOMC) übernehmen.

Bleibe Lisa Cook, werde der Kampf anhalten. Es sei denn, der politische Druck zwinget andere Mitglieder des Offenmarktausschusses zum Rücktritt. Wahrscheinlich werde das Weiße Haus bis Mai die Kontrolle über den Gouverneursrat übernehmen, wenn Jerome Powells Amtszeit als Vorsitzender des FOMC ende. Zwar könnte Jerome Powell nach dem Vorbild von Marriner Eccles, der als Vorsitzender 1948 von Präsident Truman ausgewechselt worden, aber bis 1951 Gouverneur geblieben sei, entscheiden, seine Amtszeit als Mitglied des Gouverneursrates bis Januar 2028 fortzuführen. Tradition und politischer Druck könnten ihn jedoch davon abhalten.

Unabhängig von der Entscheidung des Obersten Gerichtshofs dürfte der Druck des Weißen Hauses auf die FED im Vorfeld der Zwischenwahlen zunehmen. Noch aus einem anderen Grund eher struktureller Art, der die Entschlossenheit der Trump-Regierung verstärken dürfte, eine ‚Kooperation‘ der Zentralbank mit dem Finanzministerium zu erzwingen. Entgegen der Prognose der Wirtschaftsberater des Weißen Hauses werde der OBBBA (One Big Beautiful Bill Act) in den nächsten Jahren wahrscheinlich den Anteil der öffentlichen Schulden am BIP deutlich erhöhen. Das Finanzministerium könnte natürlich den Anteil der langfristigen Emissionen reduzieren und Stablecoins fördern, von denen ein Großteil in Staatsanleihen investiert sei.

Gleichzeitig würde die von Michelle Bowman, der aktuellen Leiterin der Bankenaufsicht, bereits eingeleitete Lockerung der Kapitalbeschränkungen es den Banken erleichtern, Staatsanleihen aufzunehmen. Die Verwaltung könnte versucht sein, noch weiterzugehen, indem sie eine Steuerung der Renditekurve im Stil der 1940er Jahre einführe. Der Kontext sei allerdings nicht derselbe. Am Ende des Zweiten Weltkriegs seien US-Anleihen fast vollständig von inländischen Anlegern gehalten worden, während heute fast 30 Prozent der Wertpapiere von Gebietsfremden gehalten würden. Ein Regime der "finanziellen Repression" dürfte ihr Vertrauen zwangsläufig untergraben.

Welche Folgen hätte dies für die Anleihemärkte und den Dollar?

Für die weltweiten Märkte würde eine Erosion der Glaubwürdigkeit der FED wahrscheinlich zu einer Versteilerung der US-Renditekurve um 50 bis 100 Basispunkte führen: Die kurzfristigen Renditen würden auf Grund der Erwartung einer Leitzinssenkung fallen. Währenddessen würden die langfristigen Renditen steigen, infolge einer höheren Terminprämie, angesichts wachsender Zweifel an der Kohärenz der Geldpolitik und der Fähigkeit der Zentralbank, die Inflation unter Kontrolle zu halten. Sollte das lange Ende der Kurve jedoch abrutsche, könnte das Finanzministerium den Anteil langfristiger Emissionen reduzieren und die Regierung könnte Druck auf die FED ausüben, damit sie ihre Käufe auf diesen Teil der Kurve konzentriere.

Eine "exzessive" Lockerung der Finanzierungsbedingungen würde vielleicht nicht unbedingt zu einem sofortigen Anstieg der Inflation führen, aber doch zumindest zu einem Anstieg der Inflationserwartungen zugunsten inflationsindexierter Anleihen.

Sollte die Unabhängigkeit der FED in Frage gestellt werden, gehe Candriam davon aus, dass der US-Dollar die anfälligste Anlage sei. Zu den Faktoren, die diese Fragilität noch verstärken würden, gehöre das Verhalten bei der Währungsabsicherung internationaler Anleger. Dieser Mechanismus könnte in Europa besonders wirksam sein, wo das Dollar-Engagement einiger großer Pensionsfonds nahe an den Höchstständen des letzten Jahrzehnts liege. Dabei sei zu berücksichtigen, dass ein schwächerer Dollar den Wünschen der Trump-Regierung und ihres Gesandten und mittlerweile FED-Gouverneurs Stephan Miran entspräche. Allerdings wäre ein abrupter und drastischer Rückgang weniger zu begrüßen! (09.12.2025/alc/a/a)

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