Ein Hauch von Liquiditäts-, Kredit- und USD-Knappheit voraus
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verfolgt globale Liquiditätsindikatoren, so Peter De Coensel, CEO bei DPAM (Degroof Petercam Asset Management).
Sie definiere diese wie folgt: Der Begriff "globale Liquidität" beziehe sich auf die Leichtigkeit einer Finanzierung an den globalen Finanzmärkten. Seit Anfang 2022 habe die synchrone Straffung der Leitzinsen durch die Zentralbanken der Industrieländer (DM) die monetäre Liquiditätsversorgung verringert, während sich gleichzeitig die Finanzierungsbedingungen für Banken und Nichtbanken (über die Kreditmärkte) verschärft hätten. Die US FED kontrolliere und führe den Reigen an. Die US-Zentralbank kombiniere eine Straffung der Leitzinsen, die derzeit bei 4,58% lägen, mit einem monatlichen Abbau von 60 Mrd. USD bei Staatsanleihen und 35 Mrd. USD bei MBS (Mortgage-Backed Securities), die von staatlich geförderten Unternehmen ausgegeben würden.
Auf der Passivseite würden die Reserven in der FED-Bilanz (zur Verdeutlichung: Während der quantitativen Lockerung (QE) habe die FED die umfangreichen Käufe von Staatsanleihen und MBS durch die Schaffung von Reserven bezahlt, d. h. von Barguthaben, die die Banken bei der FED halten würden und für die die FED Zinsen zahle) derzeit um 95 Mrd. USD pro Monat, 285 Mrd. USD pro Quartal oder 1,14 Billionen USD pro Jahr sinken. Eine solche Straffung sei für den USD förderlich. Die Experten würden im letzten Absatz darauf zurückkommen.
Es bestehe ein direkter Zusammenhang mit den Kreditvergabestandards der Banken, da die schrumpfenden Bankguthaben bei der FED zu einer Verschärfung der Standards führen würden, die die Banken für (KMU-)Kreditnehmer und/oder Kreditlinien für Unternehmen anwenden würden. In der Tat schrumpfe die Geldmenge und die Verfügbarkeit von Krediten werde immer mehr eingeschränkt. Und je länger die Renditekurven invertiert bis flach bleiben würden, desto mehr würden die Banken bei einer angemessenen Zinstransformation behindert.
Eine Verschärfung der Kreditvergabestandards in Verbindung mit einer Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen könnte sich auf die Kreditrisikoprofile von Unternehmen auswirken. Die Auswirkungen seien breit gefächert und würden von IG- und HY-Unternehmen, die sich über die Kreditmärkte öffentlich finanzieren würden, bis hin zu Unternehmen, die private Kreditmärkte anzapfen würden, reichen.
Während der ersten quantitativen Straffung (QT - quantitative tightening) im Jahr 2018 hätten die Gouverneure der FED den Prozess der Bilanzverkürzung als "Farbe beim Trocknen zusehen" erklärt. Die FED-Gouverneure hätten versucht, die Öffentlichkeit davon zu überzeugen, dass QT nicht die gleichen Ankündigungseffekte wie QE haben würde. Dessen ungeachtet würden aktuelle FED-Papiere zeigen, dass mit dem Schrumpfen des Gesamtangebots an Reserven jeder zusätzliche Dollar an abgezogenen Reserven eine größere Wirkung auf die Zinssätze und die allgemeinen Liquiditätsbedingungen haben werde.
Man könne davon ausgehen, dass sich die Liquiditätsbedingungen bis Ende 2023 erheblich verschlechtern würden. Und warum? Nun, indem der Bilanzabfluss in Q2 und Q3 durch Liquiditätsspritzen abgefedert werde, da das Finanzministerium sein Treasury General Account (TGA) bei der FED in Anspruch nehme. Janet Yellen wolle Probleme mit der Schuldenobergrenze um jeden Preis vermeiden. Es sei davon auszugehen, dass der Streit um die Schuldenobergrenze im September dieses Jahres beigelegt werde.
Zu diesem Zeitpunkt werde das Finanzministerium das TGA wieder auf 500 bis 750 Mrd. USD aufstocken. Im Laufe des vierten Quartals könnten QT (285 Mrd. USD) und der Wiederaufbau der TGA einen Liquiditätsabfluss von rund 900 Mrd. USD verursachen. Das zunehmende Risiko von Reserveknappheit könnte zu Ängsten vor einer Kreditklemme führen.
Im dritten Quartal seien die Leitzinsen der USA und der EZB bei 5,50% bzw. knapp über 3,50% eingepreist worden. Dies führe zu stark negativen Ergebnissen von etwa -1,0% bei der Differenz zwischen den Fünf-Jahres-Terminsätzen für US-Schatzpapiere von 3,57% und dem effektiven FED-Fonds-Satz von 4,58%. Solche Bedingungen mit hohen Leitzinsen und deutlich niedrigeren längerfristigen Zinssätzen habe es sowohl 2006-2007 als auch im Jahr 2000 gegeben.
Ziehe man die EZB-Depotsätze von 2,50% von den deutschen Fünf-Jahres-Terminzinsen von 2,36% ab, ergebe sich eine Differenz von -14 Basispunkten. Es sei zu erwarten, dass diese negative Differenz im Laufe des ersten Halbjahres 2023 sich weiter erhöhen werde. In der Vergangenheit seien derartig restriktive Geldpolitik- und Liquiditätsbedingungen, die sich in einer inversen Renditekurve widerspiegeln würden, mit 12 bis 18 Monaten im Voraus Vorläufer einer aggressiven Kreditausweitung gewesen. Die Verzögerungseffekte der Geldpolitik würden im Jahr 2024 am stärksten zu spüren sein.
Darüber hinaus habe die persönliche Sparquote in den USA (in Prozent des verfügbaren Einkommens) zum Jahresende bei 3,4% gelegen. Der langfristige Durchschnitt liege bei etwa 9%. Ein Anstieg der Sparzinsen in Richtung des Durchschnitts in den nächsten 24 Monaten werde sich auf das nominale Wachstum und die Unternehmensgewinne im Jahr 2024 auswirken. FED-Fonds-Futures würden darauf hindeuten, dass die Leitzinsen im Jahr 2024 wieder unter 4% liegen würden. Es sei zu erwarten, dass die FED auch gezwungen sein werde, die Bilanzverkürzung zu beenden.
Die Sparquote in der Eurozone sei bis Ende des dritten Quartals auf 10,8% gesunken und liege damit etwa 3% unter dem langfristigen Durchschnitt. Auch hier gelte: Sobald die Sparquoten steigen würden, könnten die Auswirkungen auf das nominale EU-Wachstum spürbar werden.
Die Verantwortlichen für das Schuldenmanagement seien sich bewusst, dass, solange die langfristigen Finanzierungsraten unter den langfristigen nominalen Wachstumsraten lägen, ein umgekehrter Schneeballeffekt eintrete, der bei einer orthodoxen Finanzpolitik zu einer Verbesserung des Verhältnisses von Schulden zu BIP führe. Wenn jedoch das nominale Wachstum beginne unter den durchschnittlichen langfristigen Finanzierungssätzen zu liegen und die fiskalische Expansion anhalte, würden Fragen der Schuldentragfähigkeit auftauchen.
Die FED und die EZB seien sich dessen bewusst. Der Zinsaufwand in % des BIP habe im Jahr 2022 einen Tiefststand erreicht. Mit dem Anstieg der langfristigen Zinssätze würden die Zinskosten der Regierungen in den nächsten Jahren steigen. Viele, nicht alle, Schuldenverwaltungsämter hätten die durchschnittliche Laufzeit der Staatsschulden verlängert. Das werde vielen Ländern Zeit verschaffen. Der Trend habe sich jedoch umgekehrt. Höhere Kosten der Verschuldung würden die Investitionsbudgets beschneiden und das langfristige Wachstumspotenzial beeinträchtigen.
Die oben genannten Indikatoren könnten den USD im zweiten Halbjahr 2023 stützen. Ein Rückgang der inländischen und ausländischen USD-Geldmenge verringere die Offshore-USD-Handelsströme und das Offshore-Kreditwachstum von Regierungen und Unternehmen. Die Nachfrage nach USD zur Tilgung ausstehender Verbindlichkeiten (Bar- und Derivatforderungen) werde stark bleiben. Ein erneutes Erreichen der EUR/USD-Tiefststände sei nach wie vor möglich.
Da man den potenziellen Inversionsgipfel im ersten Halbjahr 2023 erörtert habe, könnte man bei 4,03% einen attraktiven Einstiegspunkt in fünfjährige US-Treasuries beobachten. Die Ungewissheit sei groß. Viele Kästchen seien abgehakt. Risikofreie Staatsanleihen seien attraktiv, da man in die letzten Züge des Straffungszyklus gehe. Die Zentralbanken sollten hier und jetzt vorsichtig agieren, da geldpolitische Fehler wie Köder hinter der Ecke lägen. (21.02.2023/alc/a/a)
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