Essen (www.anleihencheck.de) - Während sich die Implikation für das Wachstum aufgrund der teilweise gegenläufigen Effekte weltweit zumindest bis dato noch einigermaßen im Rahmen halten, wirken sowohl die Corona-Pandemie als auch die Ukraine-Krise enorm preistreibend, so die Analysten der National-Bank AG.

Die Überlagerung der Effekte mit Blick auf die Inflationsgefahren habe mittlerweile selbst in der Eurozone zu einer signifikanten Erwartungsveränderung geführt: Im Kern hätten die Risiken quasi exponentiell zugenommen, da ein so starker Anstieg der Inflation, wie er sich jetzt energiepreisbedingt abzeichne, etwa von den Tarifparteien nicht mehr ignoriert werden könne. Habe noch bis Ende Februar am Markt die Einschätzung überwogen, dass die mittelfristige Inflationsentwicklung deutlich mit Werten um 1,8% trotz etwa der Lieferkettenproblematik unter der 2%-Marke verbleiben würde, hätten die marktimpliziten Inflationserwartungen mittlerweile Niveaus um 2,2% erreicht.

Da die Erwartungsbildung für die tatsächliche Inflationsentwicklung eine - wenn nicht mittlerweile die - zentrale Determinante sei, bestehe die Gefahr sich gegenseitig selbst verstärkender Effekte: Mit den scharfen Preisanstiegen für Energie könnte die Ukraine-Krise hier den Ausschlag für eine sich selbst verstärkende Kettenreaktion gegeben haben. Dies erkläre auch, warum der Markt quasi selber den Ausschlag für die Kurskorrektur der EZB gegeben haben dürfte. Auf eine solche Erwartungsverschiebung habe die EZB reagieren müssen, da sie sonst ihre Glaubwürdigkeit beschädigen würde.

Wie sei die weitere Entwicklung nun einzuschätzen? Solange die Ukraine-Krise währe, dürfte der Aufwärtsdruck auf die Inflationserwartungen und das internationale Zinsgefüge anhalten, auch hätten die Analysten ihre Inflationsprojektionen abermals weiter angehoben. Die Gefahr einer weiteren Eskalation sei hoch, damit bleibe die Gefahr einer Unterbrechung der Energieversorgung mit russischem Öl- und Gas weiter gegeben. Gleichzeitig würden die Wachstumskräfte zumindest auf Sicht wie ausgeführt in der Post-Corona-Zeit relativ resilient bleiben: Dies gehe vor allem in Europa darauf zurück, dass der Aufholprozess soweit zurückhänge und damit immer noch stark vom aufgestauten Nachholbedarf bestimmt werde.

Erst zwei Jahre nach Ausbruch der Corona-Pandemie hätten die Länder der Eurozone das Ausgangsniveau vom Jahresende 2019 wieder erreicht - also ein Nullwachstum von zwei Jahren. Zum Vergleich habe die US-Wirtschaft selbst in den Krisenjahren mit rund 1,6% expandiert. In der aktuellen Situation bewirke dies, dass die Nachfrage hoch bleiben und die Angebotsseite der Wirtschaft angespannt bleiben werde. Pandemiebedingt sei die Preiselastizität der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage derzeit besonders niedrig. Dazu komme noch, dass der Krieg in der Ukraine zusätzliche - preisunelastische - Nachfrage erzeuge, etwa mit Blick auf die Verteidigungsausgaben.

Mit Blick auf die globale Preisentwicklung werfe der Konflikt um die Ukraine die Frage auf, in wie weit die Normalisierung des Wirtschaftsprozesses abermals gestört werde. Noch bis Anfang März habe sich der Eindruck gefestigt, dass sich die Lieferkettenproblematik im weiteren Verlauf des Jahres durchgreifend entspannen würde. In der Tat seien die Engpässe im Seeverkehr, die Liegezeiten in großen Häfen und weitere vorlaufende Zeitreihen für die Transportkosten bis zuletzt spürbar gesunken. Viele globale Transportunternehmen, wie etwa Maersk, hätten dementsprechend für die zweite Jahreshälfte 2022 eine deutliche Entspannung in Aussicht gestellt.

Zudem sei mittlerweile erkennbar, dass der Aufwärtsdruck auf den Vorstufen der Produktion in den USA seinen Hochpunkt durchschritten haben dürfte. Insofern wäre es ohne Ukraine-Krise nach wie vor realistisch davon auszugehen, dass ab Mitte 2023 das Auslaufen der Corona-Schocks sichtbar werden würde. Bleibe der Krieg um die Ukraine regional begrenzt, dürften die Staus im internationalen Seeverkehr weiter abnehmen und die Lieferketten weltweit würden sich weiter entspannen. Im globalen Aggregat dürfte sich der Preisdruck dann allmählich reduzieren, wobei sich der Ausgleich auch über geringere Wachstumsraten vollziehen dürfte. Nicht vergessen sollte man aber, dass die Inflation ein dynamisches Phänomen sei: Es bedürfe stetiger Impulse, um das Preisniveau jedes Jahr erneut massiv anzuheben.

Sobald die Rohstoffpreise nicht mehr steigen würden und das Wachstum vor allem in der Eurozone schwächer werde, würden erhebliche Gegenkräfte auf den Plan treten. Gerade in der Eurozone drohe somit ein Boom-Bust-Szenario: Im kommenden Jahr könnten dann insbesondere rückläufige Energiepreise für starke negative Basiseffekte sorgen. Die EZB hätte dann womöglich eine Rezession in Kombination mit disinflatorischen Tendenzen vor sich: Einen ersten Vorgeschmack habe hier etwa der jüngste ifo-Indikator geliefert, der viel stärker als erwartet eingebrochen sei.

Vor dem Hintergrund der nach wie vor relativ soliden konjunkturellen Perspektiven für die US-Wirtschaft und der Risiken für die Preisstabilität werde die FED den Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik weiter forcieren, um die Stabilitätsrisiken zu begrenzen. Dabei habe FED-Chef Powell jüngst noch einmal seine Rhetorik verschärft und erkennen lassen, dass die US-Notenbank auch Zinsschritte von jeweils 50 Basispunkten in Erwägung ziehe. Die Analysten würden nunmehr davon ausgehen, dass die US-Notenbank bis zur Mitte des kommenden Jahres insgesamt sieben zusätzliche Zinsschritte von jeweils 25 Basispunkten vornehme und auch die quantitativen Maßnahmen sukzessive zurückführe: Auf Jahressicht würden sie nunmehr einen Anstieg der US-Renditen für zehnjährige Staatsanleihen auf Werte um 2,6% als wahrscheinlich ansehen, sie hätten ihre Projektionen also weiter angehoben.

Blicke man auf die jüngsten Äußerungen aus der EZB werde einmal mehr deutlich, in welcher Zwickmühle sich die EZB derzeit befinde: Das Wording bleibe durchwegs zweideutig und sei zudem stets geprägt von den unterschiedlichen Interessen aus Nord- und Südeuropa. Die Analysten würden davon ausgehen, dass die EZB zunächst den Einlagensatz normalisiere und den Expansionsgrad der quantitativen Maßnahmen zurückfahre. Eine Erhöhung des Hauptrefinanzierungssatzes im laufenden Jahr würden sie noch für unwahrscheinlich halten, dafür dürften die Risiken für eine kriegsbedingte konjunkturelle Abschwächung doch zu schwer wiegen. Insgesamt würden sie nunmehr einen Anstieg der Bundrenditen zehnjähriger Laufzeit auf Werte um 0,6% auf Jahressicht erwarten.

Die Corporate Spreads - gemessen am fünfjährigen Markit-iTraxx-Europe - seien bereits im Zuge der Veränderung des geldpolitischen Ausblicks in Europa angestiegen. Durch die Verunsicherungen im Umfeld der Ukraine-Krise seien die Spreads dann zuletzt auf über 80 Basisunkte angestiegen. Mittelfristig würden die Analysten im Kern eine Fortsetzung des - relativ - lockeren geldpolitischen Kurses der EZB und eine relative Entspannung der Ukraine-Krise erwarten. Insofern sollten sich die Risikoprämien auch wieder zurückbilden, derzeit würden sie einen Fair-Value bei Kursen um 60 Basispunkte sehen, auf Sicht der kommenden sechs Monate sollten Werte um 50 Indexzähler erreicht werden. Dies setze allerdings voraus, dass es wie erwartet zu einer Beruhigung in der Ukraine-Krise komme. (Ausgabe vom 25.03.2022) (28.03.2022/alc/a/a)

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