Geldpolitik, Wirtschaft und Märkte müssen sich annähern
Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Geldpolitik, Wirtschaft und die Märkte sind aktuell voneinander entkoppelt, so Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management, einer Tochter von Vontobel Asset Management.
Während es immer noch vereinzelt Zentralbanken gebe, die eine für die frühe Phase des Konjunkturzyklus passende Geldpolitik durchsetzen würden, würden sich die wichtigen Volkswirtschaften durch mittzyklische Eigenschaften auszeichnen. Die Bewertungen in weiten Teilen des Marktes wiederum würden spätzyklische Merkmale aufweisen. Unserer Ansicht nach müssen sich diese drei Elemente wieder annähern - eine Entwicklung, die wir für das Jahr 2022 prognostizieren, so Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management, einer Tochter von Vontobel Asset Management. Damit sei ein Ende der tiefen Volatilität in Sicht, die das Jahr 2021 in weiten Teilen geprägt habe.
Nach den Einschätzungen von Mark Holman werde sich das Wachstum zwar abschwächen, jedoch deutlich über dem historischen Durchschnitt verharren. Zum Ende des ersten Quartals dürfte die Inflation ihren Höchststand erreichen. Dieser Zustand werde zwar nicht von Dauer sein, doch der CEO von TwentyFour Asset Management, einer Tochter von Vontobel Asset Management, gehe davon aus, dass sich die Inflation deutlich über den Zielmarken der meisten Zentralbanken halten werde. Mit Blick auf die Lieferkettenschocks, die vielen Sektoren in den letzten Monaten zugesetzt hätten, dürfte eine gewisse Entspannung eintreten. Aber auch sie würden wohl im Jahr 2022 weiter andauern und damit die Fähigkeit der Unternehmen, ihre Margen zu schützen, auf die Probe stellen.
Eine Gefahr bestehe in einer möglichen geldpolitischen Fehleinschätzung, insbesondere aufseiten der FED. Wir denken dabei nicht an die kontinuierlich steigende Inflation; uns geht es vielmehr darum, dass die FED bereit ist, ein gewisses Plus an Inflation dem Stellenwachstum zu opfern, um der zweiten Säule ihres Doppelmandats Rechnung zu tragen: Der Vollbeschäftigung, so Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management, einer Tochter von Vontobel Asset Management.
Dreh- und Angelpunkt der Vollbeschäftigung sei die Erwerbsquote am US-Arbeitsmarkt, die sich sehr beharrlich bei 61,6 Prozent halte. Ein deutlicher Anstieg in nächster Zeit könnte ausbleiben, da viele Arbeitnehmer als Folge eines nach der Pandemie geänderten Lebensstils möglicherweise auf Dauer für den Arbeitsmarkt verloren seien. Im letzten Zyklus sei die Arbeitslosenquote bis auf 3,6 Prozent gesunken, ohne dass dadurch eine nennenswerte Lohninflation entstanden sei. In der Vergangenheit hätten etwa 4 Prozent als Vollbeschäftigung gegolten und dieser Wert könnte bis zum Ende des ersten Quartals 2022 durchaus erreicht werden.
Eine FED, die ihre Geldpolitik aus der Not heraus aggressiver straffe, wäre für Risikoanlagen nicht gut. Umgekehrt wäre es aber von Vorteil, wenn die Erwerbsquote der FED mehr Spielraum für eine längere Atempause gäbe. Der zu kurzer Abstand zwischen dem Ende des Tapering und der ersten Zinserhöhung würde dann als möglicher Hinweis auf einen geldpolitischen Fehlentscheid betrachtet werden. Allerdings werde ein solcher Fehler wohl kaum ausreichen, um dem Zyklus ein vorzeitiges Ende zu setzen. Aber er würde Volatilität erzeugen, was sich als Gelegenheit erweisen könnte, eine Optimierung der Portfolios vorzunehmen. Nach diesem Szenario würden sich die eingangs erwähnten drei auseinander strebenden Elemente (Geldpolitik, Wirtschaft und Märkte) annähern. Das würde dem Markt die Chance geben sich zu erholen.
Unserer Meinung nach kommt die erste Zinserhöhung im September, wobei das Ende der Wertpapierankäufe im März Spielraum für eine Anhebung im Juni lässt, sofern dies dann erforderlich ist, so Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management, einer Tochter von Vontobel Asset Management. Auf eine erste Erhöhung im September könnte dann eine zweite vor Ende des Jahres folgen. Damit würde die Obergrenze für die FED Funds Rate auf 0,75 Prozent steigen.
Hier könnte die Einschätzung am leichtesten fallen, da es nur sehr schwer vorstellbar sei, dass die EZB 2022 ihren Einlagenzinssatz von minus 50 Basispunkten aufgebe. Tatsächlich müsse man schon sehr optimistisch sein, um sich vorzustellen, dass sie im gesamten nächsten Zyklus wieder über null komme.
Schwieriger sei die Prognose zum weiteren Vorgehen der EZB im Hinblick auf ihre beiden laufenden QE-Programme: Das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), in dessen Rahmen sie aktuell monatlich Staatsanleihen im Umfang von 70 Milliarden Euro ankaufe, und das alte Asset Purchase Programme (APP) mit einem Volumen von 20 Milliarden Euro pro Monat. Beide Programme hätten erheblichen Einfluss auf die Märkte und ihr Wegfall hätte eine negative Wirkung. Das Dilemma bestehe darin, dass das PEPP im April auslaufen solle, wobei Coupons und Rückzahlungen zumindest 2022 noch reinvestiert würden. Ein Einbruch von 70 Milliarden Euro pro Monat sei für den Markt vermutlich nicht zu verkraften, vor allem in Anbetracht des von Mark Holman von TwentyFour Asset Management prognostizierten Renditeanstiegs bei Euro-Staatsanleihen. Folglich gehen wir davon aus, dass die EZB das APP vorübergehend aufstocken und dann versuchen wird, den Markt 2023 von diesem höheren Niveau aus zu entwöhnen, so Mark Holman, CEO von TwentyFour Asset Management, einer Tochter von Vontobel Asset Management.
Obwohl die EZB-Politik mehr Unterstützung biete, sei die Korrelation mit Treasuries zu stark und der Markt werde das Auslaufen des QE-Programms Ende nächsten Jahres im Blick haben. 10-jährige Bundesanleihen seien somit nicht immun gegen steigende Renditekurven. Mark Holman von TwentyFour Asset Management rechne mit 0,0 Prozent bis Ende 2022, was einen weiterer Verlust von etwa 3 Prozent für das Kalenderjahr bedeute. Dieses Risiko dürfte sich wie auch bei den oben erwähnten Treasuries problemlos über die Portfoliokonstruktion oder auch durch Absicherungsmaßnahmen umgehen lassen, bei denen die Carry-Kosten aktuell minimal seien.
Angesicht der Risiken, denen die Märkte vor allem im ersten Halbjahr ausgesetzt sein würden, sei es schwierig, gegenüber den Kreditrisiko-Spreads 2022 zu positiv eingestellt zu sein. Der Renditeanstieg bei Staatsanleihen, die Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, nachlassendes Wachstum und Bedenken in Bezug auf geldpolitische Fehlentscheide würden Zurückhaltung in Sachen Risiko bedingen. Insgesamt sei mit einer moderaten Ausweitung der Spreads im Verlauf des Jahres zu rechnen. Das sei jedoch nur ein Teil des Ganzen, da davon auszugehen sei, dass die Volatilität im ersten Halbjahr zunehmen werde und die Spreads dann weiter sein dürften, als von Mark Holman für Ende 2022 erwarte.
Im Ergebnis herrsche zwar große Einigkeit darüber, dass 2022 ein schwieriges Jahr werde. Wenig Konsens sehe Mark Holman von TwentyFour Asset Management jedoch in Bezug auf die Frage, wie viele unbekannte Faktoren sich tatsächlich materialisieren würden. Das gelte vor allem für den Umfang der erforderlichen Drosselungen durch die Zentralbanken sowie den Zeitraum, in dem diese umgesetzt würden. Eine aggressive Aufholjagd wäre hier aus Sicht von Risikoanlagen von Nachteil, ein Defizit an Maßnahmen würde Zweifel an ihrer Glaubwürdigkeit aufkommen lassen - ein schwieriger Balanceakt. Antworten auf diese Fragen werde wohl erst das erste Quartal bringen.
Die wichtigsten Daten, die es im Auge zu behalten gelte, seien die Beschäftigungszahlen in den USA sowie ein möglicherweise rascher Rückgang der Arbeitslosenquote, der die FED auf dem falschen Fuß erwischen könnte. Eine Prognose zu dieser Entwicklung nach der Pandemie sei schwieriger geworden und daher sei Umsicht im Vorfeld nötig. (14.12.2021/alc/a/a)
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