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Staatsanleihen 2012 Jahr der Entscheidung
16.01.12 14:35
Dexia Asset Management
Luxemburg (anleihencheck.de) - Nach einem Jahr politischer Unentschlossenheit in Europa und den USA dürften 2012 wichtige Entscheidungen getroffen werden, so die Experten von Dexia Asset Management.
Alles habe 2010 begonnen, als ein Land mit einem Anteil von weniger als 3 Prozent am europäischen Bruttoinlandsprodukt eine systemische Staatsanleihenkrise ausgelöst habe - eine Krise, die sogar an der Zukunft des europäischen Projekts habe zweifeln lassen. 2010 habe eine Krise die andere gejagt - auf Griechenland sei Irland gefolgt, auf Irland sei Portugal gefolgt. 2011 hätten dann zwei große Dominosteine gewackelt, Italien und Spanien. Auf mehreren europäischen Gipfeltreffen habe man versucht, Markt-Spekulationen einzudämmen, einerseits durch eine Reduzierung der Haushaltsdefizite, andererseits durch einen gewissen Grad an finanzieller Solidarität.
In letzter Sekunde sei es zwar gelungen, die völlige Zahlungsunfähigkeit europäischer Länder zu vermeiden, aber die Zuckerbrot- und Peitsche-Strategie habe eine Reihe unklarer und gefährlicher Konzepte hervorgebracht, beispielsweise die freiwillige Beteiligung privater Gläubiger. Zur Stabilisierung der griechischen Finanzlage und als Strafe für private Spekulationen sollten diese auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten. Danach sollte das Konzept auf alle Länder ausgedehnt werden, die internationale Hilfen bekämen. Am Ende sei der Vorschlag einer Ausdehnung auf andere Länder wegen kaum beherrschbarer rechtlicher Probleme in den Papierkorb gewandert.
Ein anderes Beispiel für europäische Fehlentscheidungen sei der Vorrang des ESM vor privaten Gläubigern im Rahmen des Rettungsplanes durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus im Falle einer Pleite der Schuldner. Im März 2011 habe sich dieses Konzept einiger Beliebtheit erfreut, um "brave" Länder zu schützen. Aber dann habe es nur zu einer weiteren Ausbreitung der Krise geführt, weil es die Kreditqualität von Ländern weiter geschwächt habe, die nur in kleinen Raten Hilfen bekämen. Letzten Endes sei das Konzept wieder verworfen worden.
Welche Gründe gebe es also, auf eine Lösung der europäischen Krise im Jahr 2012 zu hoffen, wenn man sich diese politischen Kehrtwenden vor Augen führe? Paradoxerweise könnten gerade die Unsicherheiten des letzten Jahres der Beginn der Lösung sein.
Erstens seien einige der gefährlichen Vorschläge des Jahres 2011 nicht weiter verfolgt worden - was beruhigend sei, so lange man sie nicht wieder hervorhole. Hinzu kämen die großen Fortschritte im Jahr 2011 insbesondere die klugen und innovativen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank: Wie immer sei die EZB für eine Überraschung gut gewesen, diesmal indem sie für über 200 Mrd. Euro Staatsanleihen gekauft und so ein Desaster verhindert habe. Es gebe berechtigte Hoffnungen, dass sie bei Bedarf wieder ähnlich vorgehe; und man sollte nicht überrascht sein, wenn die EZB-Bilanz 2011 die 500-Mrd.-Euro-Marke überschreite.
Das schwache Wachstum werde den Regierungen den Schuldenabbau 2012 nicht gerade erleichtern. Unmöglich sei er aber nicht, sofern die Europäer ihre Glaubwürdigkeit wiederherstellen würden. Wenn die Notenbank - in welcher Form auch immer - ihre Aufgabe als Kreditgeber letzter Instanz wahrnehme und die europäischen Regierungen Fortschritte auf dem Weg zur Fiskalunion machen würden, würden die Anleger zweifellos wieder in die Anleihen hinreichend solventer Länder investieren.
In den USA sei 2012 außerdem Wahljahr - wobei die Haushaltspolitik eine große Rolle spiele. Auch wenn die FED zweifellos alles tun werde, um die Wirtschaft zu stützen und für niedrigere Langfristrenditen zu sorgen, werde jede weitere fiskalische Verschwendung und ein Aufschub finanzieller Unterstützungsmaßnahmen schlecht für US-Treasuries sein, die in Zeiten wirtschaftlicher Erholung traditionell schon sehr teuer seien.
"Zum Beginn des Jahres 2012 sind Renteninvestoren in der Zwickmühle: Europa, oder doch die USA?", habe Nicolas Forest, Head of Fixed Income Strategy bei Dexia Asset Management, gesagt. "Man muss sehr wählerisch sein, selbst bei Ländern mit einem AAA-Rating. Die Anleger warten auf klare Antworten. Dabei ist es möglicherweise nicht die schlechteste Entscheidung, sich in den Emerging Markets umzusehen. Obwohl die weltweiten Ungleichgewichte weiter zunehmen, bieten die Schwellenländer aufgrund ihrer guten Verfassung weiterhin Chancen."
Trotz der Turbulenzen im Euroraum habe der Euro 2011 nur wenig abgewertet; der reale handelsgewichtete Wechselkurs sei um lediglich 1,5 Prozent zurückgegangen. "Der Euro dürfte 2012 weiter an Wert verlieren. Die Anleger befürchten noch immer einen Zusammenbruch der Gemeinschaftswährung, obwohl wir sicher sind, dass die europäischen Regierungen alles tun werden, um dies zu verhindern. Von einem Ende des Euro hätte wirklich niemand etwas", so Forest weiter.
"Wir halten die begehrten sicheren Häfen, den Japanischen Yen und den Schweizer Franken, bereits jetzt für sehr teuer. Beide Währungen haben 2011 tendenziell aufgewertet, und Regierungen wie Notenbanken möchten dem ein Ende bereiten", erkläre Forest. "Folglich setzen wir auf den USD. Er hat mehr Aufwertungspotenzial als der Euro, weil der Wachstumsausblick jenseits des Atlantiks besser ist, die Zinsdifferenz sich zu seinen Gunsten entwickeln sollte und er aktuell günstig bewertet ist. Dem Euro stehen aufgrund des Misstrauens des europäischen Wachstums durch die Investoren, der internen Ungleichgewichte in der Eurozone und ihrer Schuldenproblematik schwere Zeiten bevor. Vor diesem Hintergrund rechnen wir 2012 mit einem Rückgang des EUR/USD-Wechselkurses auf 1,20. Den USD halten wir in diesem Jahr daher für ein interessantes Investment zur Diversifikation."
2011 hätten sich die eskalierende Staatsanleihenkrise und der schwächere Wachstumsausblick als nachteilig für Unternehmensanleihen erwiesen. Sie hätten die zweitschlechteste Wertentwicklung der letzten zehn Jahre verzeichnet, mit einem Minus von 4,7 Prozentpunkten gegenüber deutschen Staatsanleihen. Die Risikoprämie habe sich um 161 Basispunkte auf 382 Basispunkte ausgeweitet. Dies sei die Konsequenz der nahezu perfekten Korrelation mit Unternehmensanleihen aus Problemländern und dem europäischen Finanzsektor gewesen, der noch immer im Zentrum der Krise stehe.
Nach dem letzten Stresstest für den europäischen Bankensektor im Oktober 2011 habe die EBA gefordert, die harte Eigenkapitalquote bis Juni 2012 auf 9 Prozent anzuheben. Für die Gläubiger erstrangig besicherter Anleihen sei dies gut. Wenn die Banken ihr Kapital erhöhen würden, werde zunächst auf eigene Ressourcen zurückgegriffen (Innenfinanzierung, Rückkäufe nachrangiger Anleihen, Aktienemissionen), bevor Staatshilfen ins Spiel kämen.
Strengere Regulierung und der schwächere Konjunkturausblick würden im Bankensystem zu einem Deleveraging führen. Seit drei Monaten würden die Kreditbedingungen der europäischen Banken strenger. Regierungen und Aufsichtsbehörden würden eine Kreditklemme und ihre Folgen für die Konjunktur befürchten. Die außergewöhnlichen Liquiditätsmaßnahmen der EZB dürften hier etwas Abhilfe schaffen, sodass die Banken wieder mehr Spielraum hätten - zumal 2012 ein großer Refinanzierungsbedarf bestehe: Allein im ersten Quartal müssten 250 Mrd. Euro aufgebracht werden. Man glaube aber nicht, dass ein großer Teil der EZB-Kredite für Staatsanleihenkäufe verwendet werde, die die Banken noch immer für risikoreich halten würden.
Die staatlichen Sparprogramme würden 2012 in Europa zu einer leichten Rezession führen, die aber in den Spreads von Industrieanleihen (246 Basispunkte) ebenso bereits weitgehend abgebildet sei wie eine höhere Liquiditätsprämie. Für die kommenden zwölf Monate erwarte man einen leichten Anstieg des Verschuldungsgrades auf 2,37. Damit liege er aber noch immer unter den 2,82, die das derzeitige Spreadniveau eigentlich erwarten lasse. Bei der Kreditqualität seien keine Überraschungen zu erwarten, da auch 2012 mit Finanzdisziplin zu rechnen sei.
"Auf Regen folgt Sonnenschein, und selbst wenn die Märkte solange volatil bleiben, bis die Staatsschuldenkrise endgültig gelöst ist, sind Unternehmensanleihen bei den derzeitigen Spreads attraktiv bewertet", habe Koen Van de Maele, Head of Fixed Income bei Dexia Asset Management, gesagt. Ein Breakeven-Spread von 120 Basispunkten für erstrangiges Bankkapital spreche für Mehrerträge von Unternehmensanleihen in diesem Jahr. Wenn die Risikoaversion erst einmal zurückgegangen sei, würden auch technische Faktoren wie das negative Nettoemissionsvolumen und die hohen Kassequoten der Investoren die Assetklasse stützen.
Nachdem sich die Analysten zu Jahresbeginn zunächst zurückgehalten hätten, seien sie jetzt willens, in den kommenden Monaten Chancen bei ausgewählten Unternehmensanleihen zu nutzen. "Wir setzen auf erstrangiges Bankkapital (aufgrund der attraktiven Bewertungen), Pfandbriefen (weil sie defensiv sind), Industrieanleihen aus den Peripherieländern (wie Telefónica, Iberdrola und Enel, weil das Geschäft dieser Emittenten auch nach Ländern diversifiziert ist) und Industrieanleihen mit BBB-Rating (wie Pemex, Veolia und Vale, deren Kreditqualität gut ist). In sehr konjunktursensitiven Papieren und nachrangigen Finanzanleihen bleiben wir aber untergewichtet", so Koen Van de Maele abschließend. (16.01.2012/alc/m/a)
Alles habe 2010 begonnen, als ein Land mit einem Anteil von weniger als 3 Prozent am europäischen Bruttoinlandsprodukt eine systemische Staatsanleihenkrise ausgelöst habe - eine Krise, die sogar an der Zukunft des europäischen Projekts habe zweifeln lassen. 2010 habe eine Krise die andere gejagt - auf Griechenland sei Irland gefolgt, auf Irland sei Portugal gefolgt. 2011 hätten dann zwei große Dominosteine gewackelt, Italien und Spanien. Auf mehreren europäischen Gipfeltreffen habe man versucht, Markt-Spekulationen einzudämmen, einerseits durch eine Reduzierung der Haushaltsdefizite, andererseits durch einen gewissen Grad an finanzieller Solidarität.
Ein anderes Beispiel für europäische Fehlentscheidungen sei der Vorrang des ESM vor privaten Gläubigern im Rahmen des Rettungsplanes durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus im Falle einer Pleite der Schuldner. Im März 2011 habe sich dieses Konzept einiger Beliebtheit erfreut, um "brave" Länder zu schützen. Aber dann habe es nur zu einer weiteren Ausbreitung der Krise geführt, weil es die Kreditqualität von Ländern weiter geschwächt habe, die nur in kleinen Raten Hilfen bekämen. Letzten Endes sei das Konzept wieder verworfen worden.
Welche Gründe gebe es also, auf eine Lösung der europäischen Krise im Jahr 2012 zu hoffen, wenn man sich diese politischen Kehrtwenden vor Augen führe? Paradoxerweise könnten gerade die Unsicherheiten des letzten Jahres der Beginn der Lösung sein.
Erstens seien einige der gefährlichen Vorschläge des Jahres 2011 nicht weiter verfolgt worden - was beruhigend sei, so lange man sie nicht wieder hervorhole. Hinzu kämen die großen Fortschritte im Jahr 2011 insbesondere die klugen und innovativen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank: Wie immer sei die EZB für eine Überraschung gut gewesen, diesmal indem sie für über 200 Mrd. Euro Staatsanleihen gekauft und so ein Desaster verhindert habe. Es gebe berechtigte Hoffnungen, dass sie bei Bedarf wieder ähnlich vorgehe; und man sollte nicht überrascht sein, wenn die EZB-Bilanz 2011 die 500-Mrd.-Euro-Marke überschreite.
Das schwache Wachstum werde den Regierungen den Schuldenabbau 2012 nicht gerade erleichtern. Unmöglich sei er aber nicht, sofern die Europäer ihre Glaubwürdigkeit wiederherstellen würden. Wenn die Notenbank - in welcher Form auch immer - ihre Aufgabe als Kreditgeber letzter Instanz wahrnehme und die europäischen Regierungen Fortschritte auf dem Weg zur Fiskalunion machen würden, würden die Anleger zweifellos wieder in die Anleihen hinreichend solventer Länder investieren.
In den USA sei 2012 außerdem Wahljahr - wobei die Haushaltspolitik eine große Rolle spiele. Auch wenn die FED zweifellos alles tun werde, um die Wirtschaft zu stützen und für niedrigere Langfristrenditen zu sorgen, werde jede weitere fiskalische Verschwendung und ein Aufschub finanzieller Unterstützungsmaßnahmen schlecht für US-Treasuries sein, die in Zeiten wirtschaftlicher Erholung traditionell schon sehr teuer seien.
Trotz der Turbulenzen im Euroraum habe der Euro 2011 nur wenig abgewertet; der reale handelsgewichtete Wechselkurs sei um lediglich 1,5 Prozent zurückgegangen. "Der Euro dürfte 2012 weiter an Wert verlieren. Die Anleger befürchten noch immer einen Zusammenbruch der Gemeinschaftswährung, obwohl wir sicher sind, dass die europäischen Regierungen alles tun werden, um dies zu verhindern. Von einem Ende des Euro hätte wirklich niemand etwas", so Forest weiter.
"Wir halten die begehrten sicheren Häfen, den Japanischen Yen und den Schweizer Franken, bereits jetzt für sehr teuer. Beide Währungen haben 2011 tendenziell aufgewertet, und Regierungen wie Notenbanken möchten dem ein Ende bereiten", erkläre Forest. "Folglich setzen wir auf den USD. Er hat mehr Aufwertungspotenzial als der Euro, weil der Wachstumsausblick jenseits des Atlantiks besser ist, die Zinsdifferenz sich zu seinen Gunsten entwickeln sollte und er aktuell günstig bewertet ist. Dem Euro stehen aufgrund des Misstrauens des europäischen Wachstums durch die Investoren, der internen Ungleichgewichte in der Eurozone und ihrer Schuldenproblematik schwere Zeiten bevor. Vor diesem Hintergrund rechnen wir 2012 mit einem Rückgang des EUR/USD-Wechselkurses auf 1,20. Den USD halten wir in diesem Jahr daher für ein interessantes Investment zur Diversifikation."
2011 hätten sich die eskalierende Staatsanleihenkrise und der schwächere Wachstumsausblick als nachteilig für Unternehmensanleihen erwiesen. Sie hätten die zweitschlechteste Wertentwicklung der letzten zehn Jahre verzeichnet, mit einem Minus von 4,7 Prozentpunkten gegenüber deutschen Staatsanleihen. Die Risikoprämie habe sich um 161 Basispunkte auf 382 Basispunkte ausgeweitet. Dies sei die Konsequenz der nahezu perfekten Korrelation mit Unternehmensanleihen aus Problemländern und dem europäischen Finanzsektor gewesen, der noch immer im Zentrum der Krise stehe.
Nach dem letzten Stresstest für den europäischen Bankensektor im Oktober 2011 habe die EBA gefordert, die harte Eigenkapitalquote bis Juni 2012 auf 9 Prozent anzuheben. Für die Gläubiger erstrangig besicherter Anleihen sei dies gut. Wenn die Banken ihr Kapital erhöhen würden, werde zunächst auf eigene Ressourcen zurückgegriffen (Innenfinanzierung, Rückkäufe nachrangiger Anleihen, Aktienemissionen), bevor Staatshilfen ins Spiel kämen.
Strengere Regulierung und der schwächere Konjunkturausblick würden im Bankensystem zu einem Deleveraging führen. Seit drei Monaten würden die Kreditbedingungen der europäischen Banken strenger. Regierungen und Aufsichtsbehörden würden eine Kreditklemme und ihre Folgen für die Konjunktur befürchten. Die außergewöhnlichen Liquiditätsmaßnahmen der EZB dürften hier etwas Abhilfe schaffen, sodass die Banken wieder mehr Spielraum hätten - zumal 2012 ein großer Refinanzierungsbedarf bestehe: Allein im ersten Quartal müssten 250 Mrd. Euro aufgebracht werden. Man glaube aber nicht, dass ein großer Teil der EZB-Kredite für Staatsanleihenkäufe verwendet werde, die die Banken noch immer für risikoreich halten würden.
Die staatlichen Sparprogramme würden 2012 in Europa zu einer leichten Rezession führen, die aber in den Spreads von Industrieanleihen (246 Basispunkte) ebenso bereits weitgehend abgebildet sei wie eine höhere Liquiditätsprämie. Für die kommenden zwölf Monate erwarte man einen leichten Anstieg des Verschuldungsgrades auf 2,37. Damit liege er aber noch immer unter den 2,82, die das derzeitige Spreadniveau eigentlich erwarten lasse. Bei der Kreditqualität seien keine Überraschungen zu erwarten, da auch 2012 mit Finanzdisziplin zu rechnen sei.
"Auf Regen folgt Sonnenschein, und selbst wenn die Märkte solange volatil bleiben, bis die Staatsschuldenkrise endgültig gelöst ist, sind Unternehmensanleihen bei den derzeitigen Spreads attraktiv bewertet", habe Koen Van de Maele, Head of Fixed Income bei Dexia Asset Management, gesagt. Ein Breakeven-Spread von 120 Basispunkten für erstrangiges Bankkapital spreche für Mehrerträge von Unternehmensanleihen in diesem Jahr. Wenn die Risikoaversion erst einmal zurückgegangen sei, würden auch technische Faktoren wie das negative Nettoemissionsvolumen und die hohen Kassequoten der Investoren die Assetklasse stützen.
Nachdem sich die Analysten zu Jahresbeginn zunächst zurückgehalten hätten, seien sie jetzt willens, in den kommenden Monaten Chancen bei ausgewählten Unternehmensanleihen zu nutzen. "Wir setzen auf erstrangiges Bankkapital (aufgrund der attraktiven Bewertungen), Pfandbriefen (weil sie defensiv sind), Industrieanleihen aus den Peripherieländern (wie Telefónica, Iberdrola und Enel, weil das Geschäft dieser Emittenten auch nach Ländern diversifiziert ist) und Industrieanleihen mit BBB-Rating (wie Pemex, Veolia und Vale, deren Kreditqualität gut ist). In sehr konjunktursensitiven Papieren und nachrangigen Finanzanleihen bleiben wir aber untergewichtet", so Koen Van de Maele abschließend. (16.01.2012/alc/m/a)