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Anleihemarkt die optimale Allokation von Emerging Market Debt
26.09.11 15:12
ING Investment Management
Den Haag (anleihencheck.de) - Eine neue Untersuchung mit dem Titel "EMD Opportunities" aus dem Hause ING Investment Management (ING IM) kommt zu dem Ergebnis, dass die beste strategische Allokation von Emerging Market Debt (EMD) sich vorrangig an Lokalwährungsanleihen orientiert, aber auch die neue Asset-Klasse der Unternehmensanleihen von den Emerging Markets einbezieht.
Diese Empfehlung basiere auf einem Szenario, bei dem der Asset-Manager die Anlagechancen optimaler Portfolios in einem Mean-Variance-Kontext untersuche und diese Untersuchung mit einer Analyse der relativen EMD-Marktkapitalisierungen, der verwalteten Assets und dem strategischen Wachstum der Assetklassen verknüpfe, um davon eine zukunftsorientierte Einschätzung der Trends innerhalb dieser Anlageform abzuleiten.
Rob Drijkoningen, Leiter Global Emerging Markets bei ING IM, habe dazu erklärt: "Schuldtitel aus den Schwellenländern (EMD) haben sich in den beiden letzten Jahrzehnten zu einer bedeutenden Anlageform gemausert, die mittlerweile ein Volumen von 10 Billionen Dollar auf sich vereint. Damit haben EMD einen Stellenwert, der sich nicht übersehen lässt, und werden zunehmend interessanter für Investoren. Dabei sollte man allerdings nicht vergessen, dass dieser Markt aus vier verschiedenen Untersektoren besteht, von denen jeder seine eigenen spezifischen Merkmale und Profile aufweist. Diese Erkenntnis und ihre Nutzung bei der Konzipierung einer optimalen Allokation sind bei der Investition in EMD von entscheidender Bedeutung."
ING IM unterscheide - je nach Risiko im Hinblick auf die unterschiedlichen Nominalwährungen und Risikoaufschläge - vier verschiedene EMD-Subsegmente innerhalb der breiteren EMD-Assetklasse. Hard-Currency-Anleihen (HC) würden von EM-Regierungen oder in Schwellenländern ansässigen Unternehmen ausgegeben, würden aber auf US-Dollar, Euro oder Yen lauten. Local-Currency-Anleihen (LC) seien von EM-Regierungen oder in Schwellenländern ansässigen Unternehmen ausgegebene und in der betreffenden Landeswährung denominierte Anleihen.
Bei der Ausarbeitung einer optimalen strategischen Allokation von EMD sei ING IM nach zwei unterschiedlichen Ansätzen vorgegangen: dem Mean-Variance-Kontext und einer zukunftsgerichteten Analyse.
Im Rahmen dieser Analyse habe ING IM den Portfolio-Mix untersucht, wenn EMD allein auf Basis der historischen Daten vom Januar 2003 bis Dezember 2010 optimiert würden.
Es habe sich herausgestellt, dass die LC-Geldmärkte die am wenigsten riskante Assetklasse darstellen und ein besseres Diversifikationsprofil als Lokalanleihen bieten würden. Lokalanleihen würden zwar das attraktivste Rendite-Risiko-Profil aufweisen, seien aber über den Beobachtungszeitraum die volatilste Sub-Assetklasse gewesen. Insgesamt würden die Subsegmente ein hohes Maß an Korrelation aufweisen. Die Korrelation sei vor allem innerhalb des Segments Hartwährungsanleihen sowie zwischen Lokalanleihen und lokalen Geldmärkten ausgeprägt und am schwächsten zwischen HC-Unternehmensanleihen und lokalen Geldmärkten.
ING IMs Analyse habe gezeigt, dass das Portfolio, das anhand historischer Erträge und Volatilitäten als das effizienteste abgeleitet worden sei (höchste Sharpe Ratio), Lokalanleihen mit 63 Prozent, HC-Staatsanleihen mit 30 Prozent und LC-Geldmärkte mit 6 Prozent gewichte. Das Minimum-Varianz-Portfolio gewichte die lokalen Geldmärkte mit 82 Prozent und HC-Staatsanleihen mit 18 Prozent. Dabei handle es sich um die beiden Subsegmente mit der niedrigsten Volatilität. Obwohl die Korrelation zwischen diesen Subsegmenten bei 0,7 liege, seien gegenüber einer 100%-igen Gewichtung von LC-Geldmärkten (dem Subsegment mit der geringsten Volatilität) dennoch gewisse Diversifikationsvorteile erzielbar.
ING IMs jüngster Bericht weise nun darauf hin, dass eine Allokation in Schwellenländeranleihen allein auf Basis ihrer Wertentwicklung in der Vergangenheit weniger zweckmäßig sei, da sich aus den historischen Ertragsdaten nicht notwendigerweise Hinweise für die künftige Ertragsentwicklung ableiten lassen würden. Die Asset-Klasse befinde sich noch in der Entwicklungsphase und es würden bisher nur begrenzte Erfahrungswerte vorliegen. Zudem seien die risikobereinigten Erträge von EMD-Assets bisher höher gewesen als die von Vermögenswerten von den entwickelten Märkten. Langfristig erwarte man allerdings eine Annäherung.
Zusätzliche Erkenntnisse für die optimale Vermögensstrukturierung würden sich aus einer Analyse der voraussichtlichen Erträge ergeben. ING IMs Modell beruhe auf der Annahme, dass sich die erwarteten Erträge einer jeden Sub-Assetklasse aus Risikoaufschlägen/Zinsen, Länderrisiko, Unternehmensrisiko, Währungsrisiko und voraussichtlichen Überschussrenditen zusammensetzen würden. Die Experten würden also nach einem Build-up-Ansatz vorgehen. Folgende Faktoren würden in die Schätzung eines jeden Risikoaufschlags einbezogen:
- aktuelle Spread-Niveaus und Zinssätze;
- aktuelle Durationen der Sub-Assetklassen;
- historische Volatilitäten der Zinssätze, der Spreads von Staats- und Unternehmensanleihen sowie der Wechselkurse;
- Annahme, dass der Ertrag pro Risikoeinheit bei EMD dem an entwickelten Märkten vergleichbar sei.
Die zukunftsorientierte Analyse der voraussichtlichen Renditen habe ergeben, dass sich mit steigendem Portfoliorisiko die Gewichtung von der 18 Prozent/82 Prozent-Allokation von HC-Staatsanleihen/LC-Geldmärkten hin zu den risikoreicheren Anlageformen HC-Unternehmensanleihen und LC-Anleihen verlagere. Im Rahmen des Maximum Sharpe Ratio Portfolio würden HC-Staatsanleihen mit rund 33 Prozent und Lokalanleihen mit 67 Prozent gewichtet. Im Gegensatz zu den Ergebnissen der Mean-Variance-Analyse anhand historischer Risiko- und Ertragsschätzungen ergebe die Analyse auf Basis zukunftsorientierter Risiko- und Ertragsschätzungen bei Unterstellung einer einheitlichen Sharpe Ratio höhere Allokationen für HC-Unternehmensanleihen. Das entspreche auch ING IMs, dass die strategischen Allokationen zugunsten dieser Sub-Assetklasse zunehmen würden.
Aus struktureller Sicht würden die voraussichtlichen Erträge der EMD-Untersegmente von langfristigen Wachstumstrends der Assetklasse sowie dem Entwicklungstempo eines jeden EM-Anleihemarktes abhängen. Um diese Entwicklungen nachvollziehen zu können, müsse man sich ING IM zufolge die Wachstumstrends bei Marktkapitalisierung und verwalteten Assets jedes einzelnen EMD-Untersegments anschauen.
Rob Drijkoningen weiter: "Wir sind daher zu der Auffassung gelangt, dass eine zukunftsorientierte strategische Asset-Allokation im EMD-Universum Lokalwährungsanleihen gegenüber Hartwährungsanleihen den Vorzug geben sollte. Innerhalb des Untersegments Lokalwährungsanleihen sind Lokalanleihen EM-Währungen vorzuziehen und innerhalb des Untersegments Hartwährungsanleihen sind Staatsanleihen immer noch vorteilhafter als Unternehmensanleihen. Unsere angestrebte strategische Engagement-Gewichtung setzt sich zu 40 Prozent aus Hartwährungsanleihen und zu 60 Prozent aus Lokalwährungsanleihen zusammen. Im HC-Segment streben wir eine 25%ige Gewichtung von Staatsanleihen und eine 15%ige Gewichtung von Unternehmensanleihen an. Im LC-Segment streben wir dagegen eine 35%ige Gewichtung von Lokalanleihen und eine 25%ige Gewichtung von lokalen Geldmärkten an."
"Und schließlich bestehen neben langfristigen Vermögenstrends sowie den voraussichtlichen Langfristerträgen auch kurzfristige Faktoren, die zu Verzerrungen bei den Risikoaufschlägen führen und die Ertragsdifferenzen zwischen den einzelnen EMD-Untersegmenten bestimmen. Die taktische Asset-Allokation ermöglicht Investoren aus mehreren Gründen, von den aufgezeigten EMD-Assetklassen zu profitieren. So bestimmen unterschiedliche fundamentale Faktoren die Performance der EMD-Assetklassen; Differenzen bei den HC- und LC-Anlageprofilen beruhen möglicherweise auf Unterschieden bei der Investorenbasis. Ferner legt unser firmeneigenes Research nahe, dass die verschiedenen EMD-Subsegmente von unterschiedlichen globalen Faktoren beeinflusst werden." (26.09.2011/alc/m/a)
Diese Empfehlung basiere auf einem Szenario, bei dem der Asset-Manager die Anlagechancen optimaler Portfolios in einem Mean-Variance-Kontext untersuche und diese Untersuchung mit einer Analyse der relativen EMD-Marktkapitalisierungen, der verwalteten Assets und dem strategischen Wachstum der Assetklassen verknüpfe, um davon eine zukunftsorientierte Einschätzung der Trends innerhalb dieser Anlageform abzuleiten.
ING IM unterscheide - je nach Risiko im Hinblick auf die unterschiedlichen Nominalwährungen und Risikoaufschläge - vier verschiedene EMD-Subsegmente innerhalb der breiteren EMD-Assetklasse. Hard-Currency-Anleihen (HC) würden von EM-Regierungen oder in Schwellenländern ansässigen Unternehmen ausgegeben, würden aber auf US-Dollar, Euro oder Yen lauten. Local-Currency-Anleihen (LC) seien von EM-Regierungen oder in Schwellenländern ansässigen Unternehmen ausgegebene und in der betreffenden Landeswährung denominierte Anleihen.
Bei der Ausarbeitung einer optimalen strategischen Allokation von EMD sei ING IM nach zwei unterschiedlichen Ansätzen vorgegangen: dem Mean-Variance-Kontext und einer zukunftsgerichteten Analyse.
Im Rahmen dieser Analyse habe ING IM den Portfolio-Mix untersucht, wenn EMD allein auf Basis der historischen Daten vom Januar 2003 bis Dezember 2010 optimiert würden.
Es habe sich herausgestellt, dass die LC-Geldmärkte die am wenigsten riskante Assetklasse darstellen und ein besseres Diversifikationsprofil als Lokalanleihen bieten würden. Lokalanleihen würden zwar das attraktivste Rendite-Risiko-Profil aufweisen, seien aber über den Beobachtungszeitraum die volatilste Sub-Assetklasse gewesen. Insgesamt würden die Subsegmente ein hohes Maß an Korrelation aufweisen. Die Korrelation sei vor allem innerhalb des Segments Hartwährungsanleihen sowie zwischen Lokalanleihen und lokalen Geldmärkten ausgeprägt und am schwächsten zwischen HC-Unternehmensanleihen und lokalen Geldmärkten.
ING IMs jüngster Bericht weise nun darauf hin, dass eine Allokation in Schwellenländeranleihen allein auf Basis ihrer Wertentwicklung in der Vergangenheit weniger zweckmäßig sei, da sich aus den historischen Ertragsdaten nicht notwendigerweise Hinweise für die künftige Ertragsentwicklung ableiten lassen würden. Die Asset-Klasse befinde sich noch in der Entwicklungsphase und es würden bisher nur begrenzte Erfahrungswerte vorliegen. Zudem seien die risikobereinigten Erträge von EMD-Assets bisher höher gewesen als die von Vermögenswerten von den entwickelten Märkten. Langfristig erwarte man allerdings eine Annäherung.
Zusätzliche Erkenntnisse für die optimale Vermögensstrukturierung würden sich aus einer Analyse der voraussichtlichen Erträge ergeben. ING IMs Modell beruhe auf der Annahme, dass sich die erwarteten Erträge einer jeden Sub-Assetklasse aus Risikoaufschlägen/Zinsen, Länderrisiko, Unternehmensrisiko, Währungsrisiko und voraussichtlichen Überschussrenditen zusammensetzen würden. Die Experten würden also nach einem Build-up-Ansatz vorgehen. Folgende Faktoren würden in die Schätzung eines jeden Risikoaufschlags einbezogen:
- aktuelle Spread-Niveaus und Zinssätze;
- aktuelle Durationen der Sub-Assetklassen;
- historische Volatilitäten der Zinssätze, der Spreads von Staats- und Unternehmensanleihen sowie der Wechselkurse;
- Annahme, dass der Ertrag pro Risikoeinheit bei EMD dem an entwickelten Märkten vergleichbar sei.
Die zukunftsorientierte Analyse der voraussichtlichen Renditen habe ergeben, dass sich mit steigendem Portfoliorisiko die Gewichtung von der 18 Prozent/82 Prozent-Allokation von HC-Staatsanleihen/LC-Geldmärkten hin zu den risikoreicheren Anlageformen HC-Unternehmensanleihen und LC-Anleihen verlagere. Im Rahmen des Maximum Sharpe Ratio Portfolio würden HC-Staatsanleihen mit rund 33 Prozent und Lokalanleihen mit 67 Prozent gewichtet. Im Gegensatz zu den Ergebnissen der Mean-Variance-Analyse anhand historischer Risiko- und Ertragsschätzungen ergebe die Analyse auf Basis zukunftsorientierter Risiko- und Ertragsschätzungen bei Unterstellung einer einheitlichen Sharpe Ratio höhere Allokationen für HC-Unternehmensanleihen. Das entspreche auch ING IMs, dass die strategischen Allokationen zugunsten dieser Sub-Assetklasse zunehmen würden.
Aus struktureller Sicht würden die voraussichtlichen Erträge der EMD-Untersegmente von langfristigen Wachstumstrends der Assetklasse sowie dem Entwicklungstempo eines jeden EM-Anleihemarktes abhängen. Um diese Entwicklungen nachvollziehen zu können, müsse man sich ING IM zufolge die Wachstumstrends bei Marktkapitalisierung und verwalteten Assets jedes einzelnen EMD-Untersegments anschauen.
Rob Drijkoningen weiter: "Wir sind daher zu der Auffassung gelangt, dass eine zukunftsorientierte strategische Asset-Allokation im EMD-Universum Lokalwährungsanleihen gegenüber Hartwährungsanleihen den Vorzug geben sollte. Innerhalb des Untersegments Lokalwährungsanleihen sind Lokalanleihen EM-Währungen vorzuziehen und innerhalb des Untersegments Hartwährungsanleihen sind Staatsanleihen immer noch vorteilhafter als Unternehmensanleihen. Unsere angestrebte strategische Engagement-Gewichtung setzt sich zu 40 Prozent aus Hartwährungsanleihen und zu 60 Prozent aus Lokalwährungsanleihen zusammen. Im HC-Segment streben wir eine 25%ige Gewichtung von Staatsanleihen und eine 15%ige Gewichtung von Unternehmensanleihen an. Im LC-Segment streben wir dagegen eine 35%ige Gewichtung von Lokalanleihen und eine 25%ige Gewichtung von lokalen Geldmärkten an."
"Und schließlich bestehen neben langfristigen Vermögenstrends sowie den voraussichtlichen Langfristerträgen auch kurzfristige Faktoren, die zu Verzerrungen bei den Risikoaufschlägen führen und die Ertragsdifferenzen zwischen den einzelnen EMD-Untersegmenten bestimmen. Die taktische Asset-Allokation ermöglicht Investoren aus mehreren Gründen, von den aufgezeigten EMD-Assetklassen zu profitieren. So bestimmen unterschiedliche fundamentale Faktoren die Performance der EMD-Assetklassen; Differenzen bei den HC- und LC-Anlageprofilen beruhen möglicherweise auf Unterschieden bei der Investorenbasis. Ferner legt unser firmeneigenes Research nahe, dass die verschiedenen EMD-Subsegmente von unterschiedlichen globalen Faktoren beeinflusst werden." (26.09.2011/alc/m/a)