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Zinsmarkt: Mehr Fragen als Antworten
13.12.22 12:19
Degroof Petercam
Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Rendite für 10-jährige deutsche Bundesanleihen erreichten am 21. Oktober einen Höchststand von rund 2,50%, während sie Anfang August einen Tiefstand von knapp unter 0,80% erreichten und das Jahr mit -0,18% begannen, so Peter De Coensel, CEO von Degroof Petercam Asset Management (DPAM).
Dieser wichtige Referenzwert für die langfristigen Zinsen in der EU habe am vergangenen Freitag bei 1,92% geschlossen, was einem Anstieg von 2,10% gegenüber dem Vorjahr entspreche. Was für eine Achterbahnfahrt. Die 10-jährigen US-Zinsen seien einem ähnlichen Verlauf gefolgt. Sie hätten um den 24. Oktober ihren Höchststand von 4,25% erreicht, hätten das Jahr mit 1,51% begonnen und Anfang August einen Moment der Erleichterung erlebt, als sie auf 2,56% gefallen seien und am vergangenen Freitag bei 3,54% geschlossen hätten. Auch hier ein fast ähnlicher Anstieg von 2,03% im Jahresverlauf. Das Beta zwischen beiden Märkten auf der Spitze der 10-jährigen Renditekurve habe fast 1 betragen.
Es sei wichtig, über die Momente nachzudenken, in denen sich die Märkte in diesem besonderen Jahr 2022 nach oben oder unten bewegt hätten. Es sei von entscheidender Bedeutung zu erkennen, dass wenn die FED den Leitzins von 5% bzw. die EZB ihren bei 3% über die nächsten zehn Jahre beibehalten würden, sich die aktuellen Bewertungen von 1,92% bzw. 3,54% für deutsche und US-amerikanische 10-jährige Staatsanleihen nicht ergeben würden. Beide würden aufgrund der Erwartungstheorie, nach der sich kurzfristige Zinsen in längerfristige Zinsen umwandeln würden, nach oben korrigieren. Zur Verdeutlichung: In einem solchen Szenario käme es zu einer weiteren schmerzhaften Anpassung, da die deutschen 10-Jahres-Zinsen um 1,08% steigen würden, während die amerikanischen 10-Jahres-Zinsen um 1,46% auf 3,00% bzw. 5,00% steigen würden. Diese einfache Übung sei wichtig.
Im obigen Szenario würden sich die Experten immer wieder die Frage stellen, ob ihre Einschätzung der Inflation und der Inflationserwartungen in den Volkswirtschaften der EU und der USA mit dem von den Zentralbanken derzeit angestrebten historischen Niveau von 2,00% übereinstimme oder nicht. Wird sich die Inflation auf die vor der COVID-Krise herrschenden Werte von etwa 1,5% bis 2,00% einpendeln, oder müssen oder wollen wir in den nächsten zehn Jahren mit einer Inflation zwischen 3,00% und 4,00% rechnen, fragen sich die Experten von DPAM. Ersteres erfordere ein Gleichgewichtsniveau des EZB-Leitzinses von 1,00% bis 1,50% und einen längerfristigen "neutralen" Leitzins der FED von 2,50%.
Eine Antwort auf diese Frage löse die Debatte über die Intensität der derzeitigen Lohn-Preis-Spirale aus. Sei sie anhaltend oder vorübergehend? Vor etwa einem Jahr hätten die Experten eine solche Debatte über die gemessene Inflationsrate geführt. Sie seien zu dem Schluss gekommen, dass die kombinierten und sich gegenseitig verstärkenden Auswirkungen von Energieknappheit und Versorgungsengpässen zu hohen Inflationswerten geführt hätten.
Man sollte sich jedoch auf stagnierende oder stark negative Basiseffekte einstellen, die die Teuerungsrate für Konsumgüter in den nächsten zwölf Monaten dämpfen würden. Lohn- und Dienstleistungsinflation würden die volatilen Komponenten bleiben. Während der COVID-bedingte Nachfrageschub nach Ausstattungsgütern (insbesondere für Haus und Garten), der zu Versorgungsengpässen geführt habe, schon lange vorbei sei, würden die Experten feststellen, dass die Nachfrage nach Reisen, Freizeit, Gastgewerbe, Restaurants und Unterhaltung robust sei oder sich sogar noch verstärke. Die Ausgaben seien umgelenkt worden. Infolgedessen suche der Arbeitsmarkt in diesen Sektoren händeringend nach Arbeitskräften. Generell sei eine Lohninflation in den Dienstleistungssektoren mit niedrigen und höheren Gewinnspannen festzustellen.
Müsse man also in den letzten Wochen des Jahres 2022 einem Szenario, das zu einer anhaltenden Lohninflation im Jahr 2023 und darüber hinaus führe, eine höhere Wahrscheinlichkeit beimessen?
Den ersten Beweis würden die Arbeitsmärkte in der EU und den USA liefern, die nach wie vor angespannt seien. Auf eine seltsame Art und Weise scheine es, als ob die negativen Auswirkungen erhöhter Leitzinssätze auf Immobilien, Autoverkäufe oder digitale Werbeeinnahmen isoliert seien. Die Gesamtnachfrage bleibe erstaunlich robust. Die Episoden vor und nach COVID hätten zu einem Anstieg der Ersparnisse der privaten Haushalte und Unternehmen geführt. Beide Überschüsse würden sich auch heute noch positiv auf den Konsum auswirken. Dies ermögliche es den Unternehmen, wettbewerbsfähige Löhne anzubieten, um Talente anzuziehen und zu halten.
Die meisten Sektoren würden über Preisgestaltungsmacht verfügen, was effektiv zu nominalen BIP-Wachstumsraten im hohen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Prozentbereich führe. Lediglich die Regierungen würden anhaltende Defizite aufweisen, da sie die Haushalte und bestimmte Privatsektoren weiterhin subventionieren würden, um den Energiepreis-bedingten Gegenwind abzufedern. Positive Produktionslücken (die Gesamtnachfrage übersteige das Gesamtangebot) würden bestehen bleiben, was zu einer anhaltenden Kerninflation führe. Man sollte die Kerninflationswerte beobachten, verfolgen und interpretieren und sich weniger auf die volatilen Gesamtinflationszahlen konzentrieren.
Zusammenfassend lasse sich sagen, dass sich unsere Überlegungen nicht auf die Höhe der (Spitzen-)Leitzinsen konzentrieren sollten, sondern vielmehr darauf, wie lange die Zentralbanken gezwungen sein könnten, die Leitzinsen auf diesem Höchststand zu halten. Unabhängig davon, wie hoch sie in den nächsten zwölf Monaten ausfallen würden, sollten die längerfristigen 10-Jahres-Zinsschätzungen umso höher ausfallen, je höher die Höchstzinssätze seien und je länger sie bestehen bleiben würden.
Dies bringt die Experten von DPAM zu der Frage, ob die Zentralbanken die Höchstzinssätze lange aufrechterhalten können. Sei das "System" in einer finanzgetriebenen Wirtschaft in der Lage, unter anhaltend hohen Leitzinsbedingungen zu funktionieren? Auch dies sei eine anhaltende Übergangsdebatte, die man vertiefen sollte.
Mit Blick auf das Jahr 2023 gebe es mehr Fragen als Antworten.
Die Experten von DPAM haben jedoch eine Antwort, nämlich dass die Umstellung innerhalb der Anlageklassen im Jahr 2022 die langfristigen Renditeerwartungen verbessert hat. Ein deutlich diversifiziertes globales 60/40-Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren und Aktien sollte über die nächste Dekade eine erwartete Rendite zwischen 5% und 6% bringen. Ein solches Portfolio erfordere ein Engagement in den Aktienmärkten und Anleihemärkten der Industrie- und Schwellenländer und zusätzlich eine gute Dosis an Wechselkursrisiken außerhalb des Euroraums. Das Spiel der Stunde heiße: Carrys oder Erträge im internationalen Maßstab.
Ein "free lunch" gebe es nicht. Ein globaler, aktiver Investitionsansatz müsste oder werde erforderlich sein, um bei überdurchschnittlichen Volatilitätsbedingungen finanziell überleben zu können. (13.12.2022/alc/a/a)
Dieser wichtige Referenzwert für die langfristigen Zinsen in der EU habe am vergangenen Freitag bei 1,92% geschlossen, was einem Anstieg von 2,10% gegenüber dem Vorjahr entspreche. Was für eine Achterbahnfahrt. Die 10-jährigen US-Zinsen seien einem ähnlichen Verlauf gefolgt. Sie hätten um den 24. Oktober ihren Höchststand von 4,25% erreicht, hätten das Jahr mit 1,51% begonnen und Anfang August einen Moment der Erleichterung erlebt, als sie auf 2,56% gefallen seien und am vergangenen Freitag bei 3,54% geschlossen hätten. Auch hier ein fast ähnlicher Anstieg von 2,03% im Jahresverlauf. Das Beta zwischen beiden Märkten auf der Spitze der 10-jährigen Renditekurve habe fast 1 betragen.
Im obigen Szenario würden sich die Experten immer wieder die Frage stellen, ob ihre Einschätzung der Inflation und der Inflationserwartungen in den Volkswirtschaften der EU und der USA mit dem von den Zentralbanken derzeit angestrebten historischen Niveau von 2,00% übereinstimme oder nicht. Wird sich die Inflation auf die vor der COVID-Krise herrschenden Werte von etwa 1,5% bis 2,00% einpendeln, oder müssen oder wollen wir in den nächsten zehn Jahren mit einer Inflation zwischen 3,00% und 4,00% rechnen, fragen sich die Experten von DPAM. Ersteres erfordere ein Gleichgewichtsniveau des EZB-Leitzinses von 1,00% bis 1,50% und einen längerfristigen "neutralen" Leitzins der FED von 2,50%.
Eine Antwort auf diese Frage löse die Debatte über die Intensität der derzeitigen Lohn-Preis-Spirale aus. Sei sie anhaltend oder vorübergehend? Vor etwa einem Jahr hätten die Experten eine solche Debatte über die gemessene Inflationsrate geführt. Sie seien zu dem Schluss gekommen, dass die kombinierten und sich gegenseitig verstärkenden Auswirkungen von Energieknappheit und Versorgungsengpässen zu hohen Inflationswerten geführt hätten.
Man sollte sich jedoch auf stagnierende oder stark negative Basiseffekte einstellen, die die Teuerungsrate für Konsumgüter in den nächsten zwölf Monaten dämpfen würden. Lohn- und Dienstleistungsinflation würden die volatilen Komponenten bleiben. Während der COVID-bedingte Nachfrageschub nach Ausstattungsgütern (insbesondere für Haus und Garten), der zu Versorgungsengpässen geführt habe, schon lange vorbei sei, würden die Experten feststellen, dass die Nachfrage nach Reisen, Freizeit, Gastgewerbe, Restaurants und Unterhaltung robust sei oder sich sogar noch verstärke. Die Ausgaben seien umgelenkt worden. Infolgedessen suche der Arbeitsmarkt in diesen Sektoren händeringend nach Arbeitskräften. Generell sei eine Lohninflation in den Dienstleistungssektoren mit niedrigen und höheren Gewinnspannen festzustellen.
Den ersten Beweis würden die Arbeitsmärkte in der EU und den USA liefern, die nach wie vor angespannt seien. Auf eine seltsame Art und Weise scheine es, als ob die negativen Auswirkungen erhöhter Leitzinssätze auf Immobilien, Autoverkäufe oder digitale Werbeeinnahmen isoliert seien. Die Gesamtnachfrage bleibe erstaunlich robust. Die Episoden vor und nach COVID hätten zu einem Anstieg der Ersparnisse der privaten Haushalte und Unternehmen geführt. Beide Überschüsse würden sich auch heute noch positiv auf den Konsum auswirken. Dies ermögliche es den Unternehmen, wettbewerbsfähige Löhne anzubieten, um Talente anzuziehen und zu halten.
Die meisten Sektoren würden über Preisgestaltungsmacht verfügen, was effektiv zu nominalen BIP-Wachstumsraten im hohen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Prozentbereich führe. Lediglich die Regierungen würden anhaltende Defizite aufweisen, da sie die Haushalte und bestimmte Privatsektoren weiterhin subventionieren würden, um den Energiepreis-bedingten Gegenwind abzufedern. Positive Produktionslücken (die Gesamtnachfrage übersteige das Gesamtangebot) würden bestehen bleiben, was zu einer anhaltenden Kerninflation führe. Man sollte die Kerninflationswerte beobachten, verfolgen und interpretieren und sich weniger auf die volatilen Gesamtinflationszahlen konzentrieren.
Zusammenfassend lasse sich sagen, dass sich unsere Überlegungen nicht auf die Höhe der (Spitzen-)Leitzinsen konzentrieren sollten, sondern vielmehr darauf, wie lange die Zentralbanken gezwungen sein könnten, die Leitzinsen auf diesem Höchststand zu halten. Unabhängig davon, wie hoch sie in den nächsten zwölf Monaten ausfallen würden, sollten die längerfristigen 10-Jahres-Zinsschätzungen umso höher ausfallen, je höher die Höchstzinssätze seien und je länger sie bestehen bleiben würden.
Dies bringt die Experten von DPAM zu der Frage, ob die Zentralbanken die Höchstzinssätze lange aufrechterhalten können. Sei das "System" in einer finanzgetriebenen Wirtschaft in der Lage, unter anhaltend hohen Leitzinsbedingungen zu funktionieren? Auch dies sei eine anhaltende Übergangsdebatte, die man vertiefen sollte.
Mit Blick auf das Jahr 2023 gebe es mehr Fragen als Antworten.
Die Experten von DPAM haben jedoch eine Antwort, nämlich dass die Umstellung innerhalb der Anlageklassen im Jahr 2022 die langfristigen Renditeerwartungen verbessert hat. Ein deutlich diversifiziertes globales 60/40-Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren und Aktien sollte über die nächste Dekade eine erwartete Rendite zwischen 5% und 6% bringen. Ein solches Portfolio erfordere ein Engagement in den Aktienmärkten und Anleihemärkten der Industrie- und Schwellenländer und zusätzlich eine gute Dosis an Wechselkursrisiken außerhalb des Euroraums. Das Spiel der Stunde heiße: Carrys oder Erträge im internationalen Maßstab.
Ein "free lunch" gebe es nicht. Ein globaler, aktiver Investitionsansatz müsste oder werde erforderlich sein, um bei überdurchschnittlichen Volatilitätsbedingungen finanziell überleben zu können. (13.12.2022/alc/a/a)