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Wendepunkt der Geldpolitik rückt immer näher
15.01.24 10:17
National-Bank AG
Essen (www.anleihencheck.de) - Die jüngste Pressekonferenz von FED-Chef Powell beim Zinsentscheid im Dezember heizte die Spekulationen über das Ausmaß der Leitzinssenkungen weiter an, so die Analysten der National-Bank AG.
Zwischenzeitlich sei für den Termin im März eine vollständige Senkung um 25 Basispunkte eingepreist worden. Diese Spekulationen hätten zuletzt jedoch wieder etwas abgenommen, denn die makroökonomische Entwicklung sowie die Mehrzahl der Stellungnahmen einzelner FOMC-Mitglieder stünden bislang im Widerspruch zu einer unmittelbaren, quasi sofortigen Leitzinswende. Insgesamt sei die Unsicherheit über die Nachhaltigkeit der Abwärtsdynamik der Disinflation bis zuletzt noch erhalten geblieben: Die Inflationsraten seien zwar weiterhin stetig gefallen, zu einem wirklichen "Durchbruch" bei den Daten sei es jedoch selbst bis zum Jahreswechsel noch nicht gekommen.
Für die US-Notenbank dürfte vor allem maßgeblich sein, dass sich der Abbau der Ungleichgewichte am US-Arbeitsmarkt länger hingezogen habe als zunächst erwartet. Dies habe die Einschätzung der Analysten bestätigt, dass die post-pandemische Übernachfrage in Form der hohen Anzahl der unbesetzten Stellen der Schlüssel zur Projektion der mittelfristig unterliegenden Preisdynamik gewesen sei: Bis zum Jahresende hätten die offiziellen Daten zwar nur eine allmähliche Verringerung des Nachfrageüberhanges am US-Arbeitsmarkt aufgewiesen, demgegenüber hätten zusätzliche "inoffizielle" Datensätze allerdings darauf verwiesen, dass insgesamt mehr als die Hälfte der Wegstrecke zum Abbau der Ungleichgewichte habe durchmessen werden können.
Die EZB-Spitze sei zuletzt bemüht gewesen, die Erwartung bezüglich einer Zinswende zu dämpfen. Es sei ihnen jedoch kaum gelungen, diesbezügliche Markterwartungen zurückzudrängen. Grund hierfür sei der zuletzt starke Rückgang der Inflation. Wie vor dem Hintergrund der hohen transatlantischen Wirkungszusammenhänge nicht anders zu erwarten gestanden habe, sei bei der Inflation nun auch immer mehr Bewegung in die europäische Datenlandschaft gekommen: Der Preisauftrieb bei Lebensmitteln habe sich spürbar ermäßigt und damit neben den sinkenden Energiepreisen zum Rückgang der Gesamtinflation beigetragen. Zudem habe die Kerninflation stärker nachgegeben als erwartet, und das auf breiter Basis.
Bei den Verbraucherpreisen von Industriegütern sei aufgrund der Erzeuger- und Einfuhrpreise eine Trendwende nach unten seit Langem erwartet worden. Schließlich hätten sich die konjunkturellen Perspektiven für die deutsche Leitökonomie immer weiter eingetrübt und es sei wie argumentiert absehbar, dass Deutschland rezessiv bleibe, wenn der Krieg in der Ukraine anhalte. So habe die EZB bereits zum Herbst mit großer Einigkeit betont, dass der Zinsgipfel voraussichtlich erreicht sei, erste Ratsmitglieder hätten im Nachgang sogar begonnen, sich für Zinssenkungsschritte in der zweiten Jahreshälfte 2024 stark zu machen.
In der Tat habe die EZB im Zuge der anhaltenden Normalisierung der Geldpolitik die stärkste Leitzinserhöhung seit ihrem Bestehen durchgeführt, insofern verweise der Umstand, dass die EZB bereits jetzt atypisch "dovisher" agiert habe als die FED auf die enormen Rückschlagsgefahren für den geldpolitischen Kurs der EZB.
Insgesamt hätten sich die These des "Higher for Longer" und die Erwartung der Rückkehr in das Niedriegzinsregime der letzten anderthalb Dekaden bis zum Jahreswechsel noch mit einem "Unentschieden" gegenüber gestanden: Aus Sicht der Analysten überwögen aber nach wie vor die Argumente für ein zumindest erheblich geringeres Zinsniveau: Wie erörtert bleibe die internationale Preisdisziplin bei hoher globaler Preistransparenz durch neue Technologien im Rahmen einer insgesamt ungebrochenen Globalisierung erhalten.
Mit dem sukzessiven Abflachen der Wachstumsraten selbst in Asien würden die gleichgewichtigen realen Sätze weltweit eher sinken. In diesem Zusammenhang sei es bezeichnend, dass die ökonometrischen Schätzungen für die gleichgewichtigen Realzinssätze für die Eurozone zuletzt unter null gefallen seien und damit ein neues historisches Minimum erreicht hätten: Die Indikation für die Fortsetzung des Abwärtstrends bei den - inflationsbereinigten - Leitzinsen sei also zumindest in Europa voll intakt.
Die Analysten würden es auch schon rein statistisch für viel wahrscheinlicher halten, dass man vor einer erheblichen Abwärtskorrektur der internationalen Zinssätze stehe: Die Wahrscheinlichkeitsmassen des säkularen Abwärtstrends bei den Zinssätzen seien viel größer als für das jüngere, zeitlich eng begrenzte Hochzinsregime. Materiell sei die Covid-Krise ein Ausnahmeereignis gewesen, dieser "exogene Schock" habe viele unterliegende Trends überdeckt: Man sollte keinesfalls vergessen, dass die US-Notenbank im Vorfeld der Pandemie - also ohne die vermutlich temporären Covid-Effekte - aufgrund einer hartnäckig zu geringen Inflationsentwicklung einen grundlegenden Kurswechsel im Sinne einer noch expansiveren Geldpolitik angestrebt habe.
Sofern nicht wirklich handfeste, empirisch fundierte Gründe für einen Regimewechsel bestünden, dürften die langfristigen Gleichgewichte für die internationalen Kapitalmarktzinsen daher eher an den längerfristigen Mittelwerten der letzten Dekade liegen. Wie dünn hier die Argumentationsbasis für nachhaltig höhere Zinsen sei, zeige bereits der in der Debatte zwar dominante aber irreführende Fehlbefund bezüglich der vermeintlichen Deglobalisierung.
Zusammengenommen rücke der Wendepunkt der Geldpolitik auch in den führenden Industrienationen jedenfalls immer näher. Das exakte Timing der globalen Leitzinswende bleibe naturgemäß ungewiss, die Wahrscheinlichkeit, dass der Senkungszyklus in den kommenden Quartalen einsetze, sei aber sehr hoch. Aus Sicht der Analysten sei es schließlich unverändert wahrscheinlicher, dass sich der Anstieg der Inflation als temporäre Episode erweise, die den Verwerfungen der Pandemie zuzuordnen sei, sodass eine erhebliche Mittelwertkonvergenz zu erwarten bleibe.
In einem Szenario auch weiterhin strikt rückläufiger Inflationsraten und einer näher rückenden Zinswende in den führenden Industrienationen würden die Analysten die Renditen für die zehnjährigen Bundesanleihen mit einer zunehmenden Abwärtsbias nunmehr auf rund 1,8% taxieren, die Projektionen für die US-amerikanischen zehnjährigen Benchmark-Sätze würden sie aktuell bei Werten um 3,4% auf Sicht der nächsten zwölf Monate sehen.
Credit Spreads; Trotz der sich stetig eintrübenden Lage in der Eurozone würden sich die Risikoprämien noch relativ resilient halten und seien zuletzt sogar auf Werte um 60 Basispunkte zurückgefallen. Gemessen an ihren Simulationen würden die Analysten diese Risikoauspreisung aber in toto unverändert für überzogen halten, sodass Vorsicht geboten bleibe: Solange die geopolitischen Belastungen in Form des Krieges in Osteuropa anhalten würden, würden auf den derzeit niedrigen Niveaus klar die Rückschlagsgefahren bezüglich einer Ausweitung der Risikospreads dominieren. (Ausgabe vom 14.01.2024) (15.01.2024/alc/a/a)
Zwischenzeitlich sei für den Termin im März eine vollständige Senkung um 25 Basispunkte eingepreist worden. Diese Spekulationen hätten zuletzt jedoch wieder etwas abgenommen, denn die makroökonomische Entwicklung sowie die Mehrzahl der Stellungnahmen einzelner FOMC-Mitglieder stünden bislang im Widerspruch zu einer unmittelbaren, quasi sofortigen Leitzinswende. Insgesamt sei die Unsicherheit über die Nachhaltigkeit der Abwärtsdynamik der Disinflation bis zuletzt noch erhalten geblieben: Die Inflationsraten seien zwar weiterhin stetig gefallen, zu einem wirklichen "Durchbruch" bei den Daten sei es jedoch selbst bis zum Jahreswechsel noch nicht gekommen.
Die EZB-Spitze sei zuletzt bemüht gewesen, die Erwartung bezüglich einer Zinswende zu dämpfen. Es sei ihnen jedoch kaum gelungen, diesbezügliche Markterwartungen zurückzudrängen. Grund hierfür sei der zuletzt starke Rückgang der Inflation. Wie vor dem Hintergrund der hohen transatlantischen Wirkungszusammenhänge nicht anders zu erwarten gestanden habe, sei bei der Inflation nun auch immer mehr Bewegung in die europäische Datenlandschaft gekommen: Der Preisauftrieb bei Lebensmitteln habe sich spürbar ermäßigt und damit neben den sinkenden Energiepreisen zum Rückgang der Gesamtinflation beigetragen. Zudem habe die Kerninflation stärker nachgegeben als erwartet, und das auf breiter Basis.
Bei den Verbraucherpreisen von Industriegütern sei aufgrund der Erzeuger- und Einfuhrpreise eine Trendwende nach unten seit Langem erwartet worden. Schließlich hätten sich die konjunkturellen Perspektiven für die deutsche Leitökonomie immer weiter eingetrübt und es sei wie argumentiert absehbar, dass Deutschland rezessiv bleibe, wenn der Krieg in der Ukraine anhalte. So habe die EZB bereits zum Herbst mit großer Einigkeit betont, dass der Zinsgipfel voraussichtlich erreicht sei, erste Ratsmitglieder hätten im Nachgang sogar begonnen, sich für Zinssenkungsschritte in der zweiten Jahreshälfte 2024 stark zu machen.
In der Tat habe die EZB im Zuge der anhaltenden Normalisierung der Geldpolitik die stärkste Leitzinserhöhung seit ihrem Bestehen durchgeführt, insofern verweise der Umstand, dass die EZB bereits jetzt atypisch "dovisher" agiert habe als die FED auf die enormen Rückschlagsgefahren für den geldpolitischen Kurs der EZB.
Mit dem sukzessiven Abflachen der Wachstumsraten selbst in Asien würden die gleichgewichtigen realen Sätze weltweit eher sinken. In diesem Zusammenhang sei es bezeichnend, dass die ökonometrischen Schätzungen für die gleichgewichtigen Realzinssätze für die Eurozone zuletzt unter null gefallen seien und damit ein neues historisches Minimum erreicht hätten: Die Indikation für die Fortsetzung des Abwärtstrends bei den - inflationsbereinigten - Leitzinsen sei also zumindest in Europa voll intakt.
Die Analysten würden es auch schon rein statistisch für viel wahrscheinlicher halten, dass man vor einer erheblichen Abwärtskorrektur der internationalen Zinssätze stehe: Die Wahrscheinlichkeitsmassen des säkularen Abwärtstrends bei den Zinssätzen seien viel größer als für das jüngere, zeitlich eng begrenzte Hochzinsregime. Materiell sei die Covid-Krise ein Ausnahmeereignis gewesen, dieser "exogene Schock" habe viele unterliegende Trends überdeckt: Man sollte keinesfalls vergessen, dass die US-Notenbank im Vorfeld der Pandemie - also ohne die vermutlich temporären Covid-Effekte - aufgrund einer hartnäckig zu geringen Inflationsentwicklung einen grundlegenden Kurswechsel im Sinne einer noch expansiveren Geldpolitik angestrebt habe.
Sofern nicht wirklich handfeste, empirisch fundierte Gründe für einen Regimewechsel bestünden, dürften die langfristigen Gleichgewichte für die internationalen Kapitalmarktzinsen daher eher an den längerfristigen Mittelwerten der letzten Dekade liegen. Wie dünn hier die Argumentationsbasis für nachhaltig höhere Zinsen sei, zeige bereits der in der Debatte zwar dominante aber irreführende Fehlbefund bezüglich der vermeintlichen Deglobalisierung.
Zusammengenommen rücke der Wendepunkt der Geldpolitik auch in den führenden Industrienationen jedenfalls immer näher. Das exakte Timing der globalen Leitzinswende bleibe naturgemäß ungewiss, die Wahrscheinlichkeit, dass der Senkungszyklus in den kommenden Quartalen einsetze, sei aber sehr hoch. Aus Sicht der Analysten sei es schließlich unverändert wahrscheinlicher, dass sich der Anstieg der Inflation als temporäre Episode erweise, die den Verwerfungen der Pandemie zuzuordnen sei, sodass eine erhebliche Mittelwertkonvergenz zu erwarten bleibe.
In einem Szenario auch weiterhin strikt rückläufiger Inflationsraten und einer näher rückenden Zinswende in den führenden Industrienationen würden die Analysten die Renditen für die zehnjährigen Bundesanleihen mit einer zunehmenden Abwärtsbias nunmehr auf rund 1,8% taxieren, die Projektionen für die US-amerikanischen zehnjährigen Benchmark-Sätze würden sie aktuell bei Werten um 3,4% auf Sicht der nächsten zwölf Monate sehen.
Credit Spreads; Trotz der sich stetig eintrübenden Lage in der Eurozone würden sich die Risikoprämien noch relativ resilient halten und seien zuletzt sogar auf Werte um 60 Basispunkte zurückgefallen. Gemessen an ihren Simulationen würden die Analysten diese Risikoauspreisung aber in toto unverändert für überzogen halten, sodass Vorsicht geboten bleibe: Solange die geopolitischen Belastungen in Form des Krieges in Osteuropa anhalten würden, würden auf den derzeit niedrigen Niveaus klar die Rückschlagsgefahren bezüglich einer Ausweitung der Risikospreads dominieren. (Ausgabe vom 14.01.2024) (15.01.2024/alc/a/a)