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Was wäre eigentlich, wenn es plötzlich wieder Zinsen gibt?
16.04.21 09:15
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - Angst vor der Zinswende? Eigentlich besteht dazu kein Grund, denn es ist gesund, wenn die Zinsen bei einer Konjunkturerholung steigen, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG.
Zu Problemen könnte es allerdings kommen, wenn die Zinsen zu rasch und zu kräftig anziehen würden. Manch Beobachter erwarte dann sogar eine neue Eurokrise. Die Analysten nicht.
Die Auf dem Sparkonto gebe es keine Zinsen mehr, viele Banken seien mittlerweile dazu übergegangen, negative Zinsen zu verlangen, Unternehmen könnten sich bei Banken meist zu sehr günstigen Konditionen finanzieren und am Anleihemarkt gelinge das vielen Firmen sogar für lau. Gleichzeitig habe der deutsche Staat aus der Schuldenaufnahme quasi ein Geschäftsmodell gemacht, da er von den Schuldnern als Ergebnis der negativen Renditen am Ende der Anleihelaufzeit mehr Geld zurückbekomme, als er aufgenommen habe. Während zu Beginn der Negativzinsphase noch beinahe täglich in deutschen Medien über die "Enteignung der Sparer" und die Zombifizierung der Wirtschaft zu lesen gewesen sei, habe man sich offensichtlich zunehmend mit den historisch gesehen ungewöhnlichem Zinsumfeld arrangiert.
Institutionelle Investoren würden verstärkt auf alternative Investments umsteigen, Immobilienkäufer würden sich zwar über die extrem gestiegenen Preise beklagen, aber auch die extrem niedrigen Kreditkosten nutzen und gerade junge Menschen sollten verstärkt das Sparbuch meiden und stattdessen Aktien kaufen, so eine Umfrage einiger Direktbanken in Deutschland. Jetzt aber würden die Zinsen wieder steigen und viele Menschen würden sich fragen, ob das von Dauer sei und was das für Aktienmärkte, die Stabilität der Eurozone und das Wirtschaftswachstum bedeute.
Schaue man sich die Bewegungen an den Rentenmärkten an, könne man zunächst feststellen, dass der Zinsanstieg unstrittig von den USA ausgehe. Dort seien die Renditen der zehnjährigen US T-Notes von Anfang August bis jetzt um rund 1,10 Prozentpunkte auf nunmehr 1,65 % gestiegen. Die entsprechenden Bundrenditen hätten im gleichen Zeitraum nur um etwa 25 Basispunkte zugelegt und würden immer noch im negativen Bereich (-0,30%) rentieren. Weiter sei festzustellen, dass die kurzfristigen Renditen in den vergangenen Monaten praktisch unverändert geblieben seien, hier könne bisher noch keine Rede von einer Zinswende sein.
Der Anstieg der langfristigen Renditen in den USA habe im Wesentlichen mit drei Faktoren zu tun, einer massiven Schuldenaufnahme, höheren Wachstumserwartungen und einem Anstieg der Inflationserwartungen.
Nachdem die Biden-Administration ein Fiskalpaket keynesianischer Art von 1,9 Billionen US-Dollar durch den Kongress gebracht habe, dürfte das US-Budgetdefizit in diesem Jahr nach Schätzung des Internationalen Währungsfonds bei 15% des BIP liegen, nur unwesentlich niedriger als im vergangenen Jahr (16,8%). Die Finanzierung erfolge über den Bondmarkt. Die Anleger würden im Wesentlichen über den Marktmechanismus bzw. über einen Anstieg der Zinsen dazu bewegt, die höhere Schuldenaufnahme zu finanzieren, wenngleich die FED in einem nicht Unwesentlichen Maß den Bondmarkt durch den Ankauf von Anleihen entlaste.
In Bezug auf die höheren Wachstumserwartungen könne man feststellen, dass der Internationale Währungsfonds (IWF) in seinem weltwirtschaftlichen Ausblick von letzter Woche das Wirtschaftswachstum für die USA auf 6,4% hochgesetzt habe, von 2,9% im Oktober 2020. Der Grund dafür sei zum einen das massive Fiskalprogramm, zum anderen die erfolgreiche Impfkampagne kombiniert mit einer Lockdownpolitik, die die Wirtschaft weniger stark behindere als in der Eurozone.
Die besseren Wachstumsaussichten würden die Preissetzungsmacht der Unternehmen stärken und die derzeitigen Engpässe in der Transportlogistik, Lieferschwierigkeiten in einigen Sektoren wie etwa Halbleiter und Stahl sowie die höheren Energiepreise hätten im Ergebnis zu einem starken Anstieg der Inflationserwartungen geführt. So könne man aus den inflationsgeschützen US-Staatsanleihen (TIPPs) ableiten, dass die durchschnittliche Inflation in den kommenden fünf Jahren bei 2,6% liegen werde. All diese Faktoren würden sich in höheren langfristigen Renditen niederschlagen, während die FED keine Anstalten mache, über eine Anhebung der Leitzinsen nachzudenken.
Deutlich werde Letzteres auch durch immer wiederholte Äußerungen von FED-Chef Jerome Powell, der die Bedeutung der Beschäftigung allgemein und benachteiligter Gruppen im Besonderen betone. Auch wenn es nicht der Job einer Zentralbank sei, Minderheiten in Lohn und Brot zu bringen, sei es natürlich so, dass je stärker ein Aufschwung sei, desto wahrscheinlicher, dass dann auch die Menschen eine Chance auf Arbeit erhalten würden, denen dies bislang versagt gewesen sei.
In der Eurozone seien die Renditen auch gestiegen. Dies habe nur teilweise mit den Fundamentalfaktoren zu tun. Das aggregierte Budgetdefizit der Eurozone liege mit 6,7% des BIP (Schätzung 2021 vom IWF) bei weniger als der Hälfte des US-Defizits. Die Wachstumserwartungen habe der IWF für die Eurozone gerade herunterrevidiert, statt sie wie in den USA nach oben anzupassen, was unter anderem mit dem schleppenden Impfverlauf zu tun habe. Nur bei den Inflationserwartungen gehe es hierzulande ebenfalls nach oben. Ähnlich wie in den USA sollte die Inflation aber nur temporär steigen und darüber hinaus lägen die Inflationserwartungen weiterhin deutlich unter dem Inflationsziel von "nahe, aber unterhalb von 2%".
Der wesentliche Grund für den Renditeanstieg sei der internationale Kapitalmarktzusammenhang. Langfristige Zeitreihen würden zeigen, dass die zehnjährigen Renditen der amerikanischen und der deutschen Staatsanleihen sehr eng miteinander korreliert seien. Dies sei angesichts des freien Kapitalverkehrs nachvollziehbar: Anleger würden die Renditen diesseits und jenseits des Atlantiks miteinander vergleichen und - unter Berücksichtigung des Wechselkursrisikos - umschichten, wenn sich die Renditeverhältnisse verschieben würden.
Der Renditesog aus den USA bereite der EZB Sorgen. Die Notenbanker würden wissen, dass die Eurozone sich nicht ohne Weiteres einem möglichen weiteren Zinsanstieg aus den USA entziehen könne. Ein starker Anstieg käme für die Eurozone angesichts der labilen Erholung jedoch zur Unzeit. Deswegen versuche die EZB schon frühzeitig gegenzusteuern. Bei der letzten Sitzung habe die Notenbank angekündigt, im Rahmen des PEPP-Programms das Tempo der Anleiheankäufe signifikant gegenüber dem ersten Quartal 2021 zu erhöhen. In den bisherigen Wochenausweisen zeige sich dies nur begrenzt, aber allein die Ankündigung reiche derzeit offensichtlich, um zumindest Anleger davon abzuhalten, auf einen kräftigen Renditenanstieg in der Eurozone zu wetten.
Dennoch stelle sich die Frage: Was wäre, wenn die Renditen in den USA weiter zulegen würden und wenn diese Entwicklung trotz der Interventionen der EZB auf die Eurozone übergreife?
Zunächst sei festzustellen, dass der Anstieg der Zinsen für sich gesehen in einem Umfeld einer sich erholenden Wirtschaft normal sei und grundsätzlich keinen Anlass zur Sorge bereiten sollte. So dürfte das kräftige Wachstum in den USA beispielsweise sicherstellen, dass Unternehmen auch höhere Zinslasten zu tragen imstande seien, weil das stärkere Wirtschaftswachstum mit höheren Gewinnen einhergehen sollte. Private Haushalte wären mit einem geringeren Arbeitslosigkeitsrisiko konfrontiert und hätten in einem Konjunkturaufschwung bessere Aussichten auf höhere Einkommen. Auch für sie sollten höheren Zinsbelastungen im Durchschnitt unproblematisch sein. So gesehen passe bisher der wesentlich langsamere Renditeanstieg in der Eurozone ganz gut zu der trägen Erholung der Euro-Wirtschaft.
Destabilisierend könnte allerdings ein sehr rascher Anstieg der Renditen um 150 oder 200 Basispunkte innerhalb weniger Wochen wirken. Das erste Opfer wären vermutlich die Aktienmärkte, die bislang vollkommen ungerührt ihre Rekordjagd fortgesetzt hätten. Höhere Langfristzinsen würden bedeuten, dass künftige Gewinne weniger wert würden, da sie mit einem höheren Zins abdiskontiert würden. Der IWF betone in seinem Stabilitätsreport von Anfang April, dass die Aktienmärkte bereits "überdehnt" seien.
Sollte es vor diesem Hintergrund zu einem Crash an den Aktienmärkten kommen, hätte dies nicht nur zur Folge, dass sich die Refinanzierungbedingungen für Unternehmen verschärfen würden, sondern es käme auch ein negativer Vermögenseffekt zum Tragen. Dieser würde dazu führen, dass die Verbraucher ihren Konsum einschränken würden. Angesichts der globalen Bedeutung des US-Konsumenten würde sich dies in der Weltwirtschaft bemerkbar machen. Die Europäischen Aktienmärkte würden sicherlich auch in den Abwärtssog mit hineingezogen werden, wenngleich die Märkte hierzulande weniger überbewertet erscheinen, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG.
Möglicherweise sei es auch kein Zufall, dass erst kürzlich zwei Institutionen, nämlich die Greensill Bank und der Hedgefonds Archegos, zusammengebrochen seien. Zwar lasse sich von außen kein unmittelbarer Zusammenhang mit den steigenden US-Renditen erkennen. Es sei aber nicht untypisch, dass in Zeiten größerer Finanzmarktschwankungen bestimmte Nischenspieler kippen könnten. Das sei 1998 so mit dem Beinahe-Konkurs des Hedgefonds LTCM (während der Asienkrise) gewesen, 1974 bei der Herstatt-Pleite (1973 sei die erste Ölkrise losgebrochen und habe zu kräftigen US-Dollar-Schwankungen geführt) oder bei dem Beinahekonkurs von Bear Sterns im Frühjahr 2008 (nach dem massiven Rückgang der US-Immobilienpreise). Diese scheinbar kleinen Ereignisse könnten globale Auswirkungen haben. Darauf habe auch EZB-Ratsmitglied Isabell Schnabel kürzlich in einem Interview verwiesen: "Ansonsten hätte das (die Notverkäufe des Archegos Hedgefonds) sogar zu einer Systemkrise werden können."
Eine andere Befürchtung sei, dass insbesondere die hochverschuldeten Länder wie Italien, Spanien, Portugal und Griechenland bei höheren Zinsen in Schwierigkeiten kommen würden und sogar eine neue Eurokrise entstehen könnte. Die Analysten würden dies für eher unwahrscheinlich halten. Das liege erstens daran, dass die durchschnittliche Laufzeit der ausstehenden Staatsanleihen dieser Länder bei rund 6 Jahren liege.
Es müsse also keineswegs die ganze Verschuldung zu den höheren Zinsen finanziert werden, sondern nur ein Sechstel. Zweitens könnten die Staaten zeitweise die Laufzeit ihrer neuen Schulden verkürzen und damit von den weiterhin sehr niedrig gebliebenen Kurzfristzinsen profitieren - zweijährige spanische Anleihen würden derzeit beispielsweise bei -0,49% rentieren. Und drittens dürfte die EZB mit Hilfe des PEPP-Programms dafür sorgen, dass die Risikoaufschläge, die während der Eurokrise explodiert seien, unter Kontrolle bleiben würden.
Diese Unterstützung würde Emerging Markets verwehrt bleiben. Noch sehe man hier keine Wiederholung des so genannten Taper Tantrums von 2013, als der damalige FED-Chef Ben Bernanke durch unvorsichtige Äußerungen einen kräftigen Renditeanstieg und Kapitalabzüge aus den Schwellenländern ausgelöst habe. Die Risikoprämien für die betroffenen Länder seien in diesem Zuge kräftig gestiegen, während die Währungen abgewertet hätten. Allerdings wirke auch hier entlastend, dass die kurzfristigen US- und Euro-Zinsen zunächst nicht steigen dürften, sodass sich die Aufnahme neuer kurzfristiger Schulden nicht so stark verteuern sollte. Dennoch: Emerging Markets müssten öffentliche Schulden im Volumen von rund 13% des BIP in diesem Jahr refinanzieren. Das sei zwar etwas weniger als vergangenes Jahr, im historischen Vergleich jedoch ein sehr hoher Wert.
Schwierig könnte es auch für kleine und mittlere Unternehmen werden, deren Eigenkapitalbasis während der Coronakrise geschrumpft, während die Verschuldung gestiegen sei. Die meisten Staaten würden die bisherigen Hilfen vermutlich spätestens im Laufe diesen Jahres auslaufen lassen. Entsprechend könnte es hier bei einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen durch höhere Zinsen zu einer Insolvenzwelle kommen. Das wiederum könnte sich negativ auf die Kreditportfolien der Banken auswirken.
Wie gehe es weiter? In den USA scheine noch weiterer Spielraum für einen Renditeanstieg zu sein. Gut möglich, dass die zehnjährigen T-Notes am Ende des Jahres bei rund 2% rentieren würden. Die Bunds dürften noch leicht im negativen Bereich bleiben, sich aber recht nah an die 0%-Marke heranrobben, da sich in der zweiten Jahreshälfte das Wirtschaftswachstum deutlich beschleunigen dürfte. Insgesamt werde die EZB aber vermutlich erfolgreich den Renditeanstieg bei den Bunds bremsen, ohne sich vollständig von den USA zu entkoppeln. Unter diesen Umständen sollte sich die Konjunktur hierzulande kräftig erholen und das gelte auch für die Weltwirtschaft. Jedoch sei die Gefahr nicht auszuschließen, dass der Renditeanstieg in den USA eine Eigendynamik entfalte, die Aktien durch den plötzlichen Anstieg unter Druck geraten würden, aber auch Immobilien und andere Assets mit langfristigen Cash Flows.
Auch könnten eine Reihe von Schwellenländern in Schwierigkeiten kommen. Eine Eurokrise dürfte auch unter diesen Umständen vermieden werden, aber die Konjunkturerholung würde weniger ausgeprägt ausfallen. In ihrem Basisszenario würden die Analysten mit einem gebremsten Renditeanstieg in der Eurozone rechnen, sodass die Erholung der Wirtschaft von dieser Seite keine Hindernisse in den Weg gelegt bekomme. (Ausgabe vom 15.04.2021) (16.04.2021/alc/a/a)
Zu Problemen könnte es allerdings kommen, wenn die Zinsen zu rasch und zu kräftig anziehen würden. Manch Beobachter erwarte dann sogar eine neue Eurokrise. Die Analysten nicht.
Institutionelle Investoren würden verstärkt auf alternative Investments umsteigen, Immobilienkäufer würden sich zwar über die extrem gestiegenen Preise beklagen, aber auch die extrem niedrigen Kreditkosten nutzen und gerade junge Menschen sollten verstärkt das Sparbuch meiden und stattdessen Aktien kaufen, so eine Umfrage einiger Direktbanken in Deutschland. Jetzt aber würden die Zinsen wieder steigen und viele Menschen würden sich fragen, ob das von Dauer sei und was das für Aktienmärkte, die Stabilität der Eurozone und das Wirtschaftswachstum bedeute.
Schaue man sich die Bewegungen an den Rentenmärkten an, könne man zunächst feststellen, dass der Zinsanstieg unstrittig von den USA ausgehe. Dort seien die Renditen der zehnjährigen US T-Notes von Anfang August bis jetzt um rund 1,10 Prozentpunkte auf nunmehr 1,65 % gestiegen. Die entsprechenden Bundrenditen hätten im gleichen Zeitraum nur um etwa 25 Basispunkte zugelegt und würden immer noch im negativen Bereich (-0,30%) rentieren. Weiter sei festzustellen, dass die kurzfristigen Renditen in den vergangenen Monaten praktisch unverändert geblieben seien, hier könne bisher noch keine Rede von einer Zinswende sein.
Der Anstieg der langfristigen Renditen in den USA habe im Wesentlichen mit drei Faktoren zu tun, einer massiven Schuldenaufnahme, höheren Wachstumserwartungen und einem Anstieg der Inflationserwartungen.
Nachdem die Biden-Administration ein Fiskalpaket keynesianischer Art von 1,9 Billionen US-Dollar durch den Kongress gebracht habe, dürfte das US-Budgetdefizit in diesem Jahr nach Schätzung des Internationalen Währungsfonds bei 15% des BIP liegen, nur unwesentlich niedriger als im vergangenen Jahr (16,8%). Die Finanzierung erfolge über den Bondmarkt. Die Anleger würden im Wesentlichen über den Marktmechanismus bzw. über einen Anstieg der Zinsen dazu bewegt, die höhere Schuldenaufnahme zu finanzieren, wenngleich die FED in einem nicht Unwesentlichen Maß den Bondmarkt durch den Ankauf von Anleihen entlaste.
In Bezug auf die höheren Wachstumserwartungen könne man feststellen, dass der Internationale Währungsfonds (IWF) in seinem weltwirtschaftlichen Ausblick von letzter Woche das Wirtschaftswachstum für die USA auf 6,4% hochgesetzt habe, von 2,9% im Oktober 2020. Der Grund dafür sei zum einen das massive Fiskalprogramm, zum anderen die erfolgreiche Impfkampagne kombiniert mit einer Lockdownpolitik, die die Wirtschaft weniger stark behindere als in der Eurozone.
Die besseren Wachstumsaussichten würden die Preissetzungsmacht der Unternehmen stärken und die derzeitigen Engpässe in der Transportlogistik, Lieferschwierigkeiten in einigen Sektoren wie etwa Halbleiter und Stahl sowie die höheren Energiepreise hätten im Ergebnis zu einem starken Anstieg der Inflationserwartungen geführt. So könne man aus den inflationsgeschützen US-Staatsanleihen (TIPPs) ableiten, dass die durchschnittliche Inflation in den kommenden fünf Jahren bei 2,6% liegen werde. All diese Faktoren würden sich in höheren langfristigen Renditen niederschlagen, während die FED keine Anstalten mache, über eine Anhebung der Leitzinsen nachzudenken.
Deutlich werde Letzteres auch durch immer wiederholte Äußerungen von FED-Chef Jerome Powell, der die Bedeutung der Beschäftigung allgemein und benachteiligter Gruppen im Besonderen betone. Auch wenn es nicht der Job einer Zentralbank sei, Minderheiten in Lohn und Brot zu bringen, sei es natürlich so, dass je stärker ein Aufschwung sei, desto wahrscheinlicher, dass dann auch die Menschen eine Chance auf Arbeit erhalten würden, denen dies bislang versagt gewesen sei.
In der Eurozone seien die Renditen auch gestiegen. Dies habe nur teilweise mit den Fundamentalfaktoren zu tun. Das aggregierte Budgetdefizit der Eurozone liege mit 6,7% des BIP (Schätzung 2021 vom IWF) bei weniger als der Hälfte des US-Defizits. Die Wachstumserwartungen habe der IWF für die Eurozone gerade herunterrevidiert, statt sie wie in den USA nach oben anzupassen, was unter anderem mit dem schleppenden Impfverlauf zu tun habe. Nur bei den Inflationserwartungen gehe es hierzulande ebenfalls nach oben. Ähnlich wie in den USA sollte die Inflation aber nur temporär steigen und darüber hinaus lägen die Inflationserwartungen weiterhin deutlich unter dem Inflationsziel von "nahe, aber unterhalb von 2%".
Der Renditesog aus den USA bereite der EZB Sorgen. Die Notenbanker würden wissen, dass die Eurozone sich nicht ohne Weiteres einem möglichen weiteren Zinsanstieg aus den USA entziehen könne. Ein starker Anstieg käme für die Eurozone angesichts der labilen Erholung jedoch zur Unzeit. Deswegen versuche die EZB schon frühzeitig gegenzusteuern. Bei der letzten Sitzung habe die Notenbank angekündigt, im Rahmen des PEPP-Programms das Tempo der Anleiheankäufe signifikant gegenüber dem ersten Quartal 2021 zu erhöhen. In den bisherigen Wochenausweisen zeige sich dies nur begrenzt, aber allein die Ankündigung reiche derzeit offensichtlich, um zumindest Anleger davon abzuhalten, auf einen kräftigen Renditenanstieg in der Eurozone zu wetten.
Dennoch stelle sich die Frage: Was wäre, wenn die Renditen in den USA weiter zulegen würden und wenn diese Entwicklung trotz der Interventionen der EZB auf die Eurozone übergreife?
Zunächst sei festzustellen, dass der Anstieg der Zinsen für sich gesehen in einem Umfeld einer sich erholenden Wirtschaft normal sei und grundsätzlich keinen Anlass zur Sorge bereiten sollte. So dürfte das kräftige Wachstum in den USA beispielsweise sicherstellen, dass Unternehmen auch höhere Zinslasten zu tragen imstande seien, weil das stärkere Wirtschaftswachstum mit höheren Gewinnen einhergehen sollte. Private Haushalte wären mit einem geringeren Arbeitslosigkeitsrisiko konfrontiert und hätten in einem Konjunkturaufschwung bessere Aussichten auf höhere Einkommen. Auch für sie sollten höheren Zinsbelastungen im Durchschnitt unproblematisch sein. So gesehen passe bisher der wesentlich langsamere Renditeanstieg in der Eurozone ganz gut zu der trägen Erholung der Euro-Wirtschaft.
Destabilisierend könnte allerdings ein sehr rascher Anstieg der Renditen um 150 oder 200 Basispunkte innerhalb weniger Wochen wirken. Das erste Opfer wären vermutlich die Aktienmärkte, die bislang vollkommen ungerührt ihre Rekordjagd fortgesetzt hätten. Höhere Langfristzinsen würden bedeuten, dass künftige Gewinne weniger wert würden, da sie mit einem höheren Zins abdiskontiert würden. Der IWF betone in seinem Stabilitätsreport von Anfang April, dass die Aktienmärkte bereits "überdehnt" seien.
Sollte es vor diesem Hintergrund zu einem Crash an den Aktienmärkten kommen, hätte dies nicht nur zur Folge, dass sich die Refinanzierungbedingungen für Unternehmen verschärfen würden, sondern es käme auch ein negativer Vermögenseffekt zum Tragen. Dieser würde dazu führen, dass die Verbraucher ihren Konsum einschränken würden. Angesichts der globalen Bedeutung des US-Konsumenten würde sich dies in der Weltwirtschaft bemerkbar machen. Die Europäischen Aktienmärkte würden sicherlich auch in den Abwärtssog mit hineingezogen werden, wenngleich die Märkte hierzulande weniger überbewertet erscheinen, so die Analysten der Hamburg Commercial Bank AG.
Möglicherweise sei es auch kein Zufall, dass erst kürzlich zwei Institutionen, nämlich die Greensill Bank und der Hedgefonds Archegos, zusammengebrochen seien. Zwar lasse sich von außen kein unmittelbarer Zusammenhang mit den steigenden US-Renditen erkennen. Es sei aber nicht untypisch, dass in Zeiten größerer Finanzmarktschwankungen bestimmte Nischenspieler kippen könnten. Das sei 1998 so mit dem Beinahe-Konkurs des Hedgefonds LTCM (während der Asienkrise) gewesen, 1974 bei der Herstatt-Pleite (1973 sei die erste Ölkrise losgebrochen und habe zu kräftigen US-Dollar-Schwankungen geführt) oder bei dem Beinahekonkurs von Bear Sterns im Frühjahr 2008 (nach dem massiven Rückgang der US-Immobilienpreise). Diese scheinbar kleinen Ereignisse könnten globale Auswirkungen haben. Darauf habe auch EZB-Ratsmitglied Isabell Schnabel kürzlich in einem Interview verwiesen: "Ansonsten hätte das (die Notverkäufe des Archegos Hedgefonds) sogar zu einer Systemkrise werden können."
Eine andere Befürchtung sei, dass insbesondere die hochverschuldeten Länder wie Italien, Spanien, Portugal und Griechenland bei höheren Zinsen in Schwierigkeiten kommen würden und sogar eine neue Eurokrise entstehen könnte. Die Analysten würden dies für eher unwahrscheinlich halten. Das liege erstens daran, dass die durchschnittliche Laufzeit der ausstehenden Staatsanleihen dieser Länder bei rund 6 Jahren liege.
Es müsse also keineswegs die ganze Verschuldung zu den höheren Zinsen finanziert werden, sondern nur ein Sechstel. Zweitens könnten die Staaten zeitweise die Laufzeit ihrer neuen Schulden verkürzen und damit von den weiterhin sehr niedrig gebliebenen Kurzfristzinsen profitieren - zweijährige spanische Anleihen würden derzeit beispielsweise bei -0,49% rentieren. Und drittens dürfte die EZB mit Hilfe des PEPP-Programms dafür sorgen, dass die Risikoaufschläge, die während der Eurokrise explodiert seien, unter Kontrolle bleiben würden.
Diese Unterstützung würde Emerging Markets verwehrt bleiben. Noch sehe man hier keine Wiederholung des so genannten Taper Tantrums von 2013, als der damalige FED-Chef Ben Bernanke durch unvorsichtige Äußerungen einen kräftigen Renditeanstieg und Kapitalabzüge aus den Schwellenländern ausgelöst habe. Die Risikoprämien für die betroffenen Länder seien in diesem Zuge kräftig gestiegen, während die Währungen abgewertet hätten. Allerdings wirke auch hier entlastend, dass die kurzfristigen US- und Euro-Zinsen zunächst nicht steigen dürften, sodass sich die Aufnahme neuer kurzfristiger Schulden nicht so stark verteuern sollte. Dennoch: Emerging Markets müssten öffentliche Schulden im Volumen von rund 13% des BIP in diesem Jahr refinanzieren. Das sei zwar etwas weniger als vergangenes Jahr, im historischen Vergleich jedoch ein sehr hoher Wert.
Schwierig könnte es auch für kleine und mittlere Unternehmen werden, deren Eigenkapitalbasis während der Coronakrise geschrumpft, während die Verschuldung gestiegen sei. Die meisten Staaten würden die bisherigen Hilfen vermutlich spätestens im Laufe diesen Jahres auslaufen lassen. Entsprechend könnte es hier bei einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen durch höhere Zinsen zu einer Insolvenzwelle kommen. Das wiederum könnte sich negativ auf die Kreditportfolien der Banken auswirken.
Wie gehe es weiter? In den USA scheine noch weiterer Spielraum für einen Renditeanstieg zu sein. Gut möglich, dass die zehnjährigen T-Notes am Ende des Jahres bei rund 2% rentieren würden. Die Bunds dürften noch leicht im negativen Bereich bleiben, sich aber recht nah an die 0%-Marke heranrobben, da sich in der zweiten Jahreshälfte das Wirtschaftswachstum deutlich beschleunigen dürfte. Insgesamt werde die EZB aber vermutlich erfolgreich den Renditeanstieg bei den Bunds bremsen, ohne sich vollständig von den USA zu entkoppeln. Unter diesen Umständen sollte sich die Konjunktur hierzulande kräftig erholen und das gelte auch für die Weltwirtschaft. Jedoch sei die Gefahr nicht auszuschließen, dass der Renditeanstieg in den USA eine Eigendynamik entfalte, die Aktien durch den plötzlichen Anstieg unter Druck geraten würden, aber auch Immobilien und andere Assets mit langfristigen Cash Flows.
Auch könnten eine Reihe von Schwellenländern in Schwierigkeiten kommen. Eine Eurokrise dürfte auch unter diesen Umständen vermieden werden, aber die Konjunkturerholung würde weniger ausgeprägt ausfallen. In ihrem Basisszenario würden die Analysten mit einem gebremsten Renditeanstieg in der Eurozone rechnen, sodass die Erholung der Wirtschaft von dieser Seite keine Hindernisse in den Weg gelegt bekomme. (Ausgabe vom 15.04.2021) (16.04.2021/alc/a/a)