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Von "higher for longer" zu "back to normal"
05.10.23 15:00
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - In der Eurozone ist die Inflation im September überraschend deutlich auf eine Jahresrate von 4,3% gefallen, von 5,2% im Vormonat, so Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der Hamburg Commercial Bank.
Die langfristigen Bundrenditen hätten in der Folge einen Satz nach oben statt nach unten gemacht. Wie schräg sei das denn?
Es gebe Zeiten, in denen das Geschehen an den Rentenmärkten recht einfach zu verstehen sei. Etwa wenn die Investoren auf erhöhte Risiken reagieren und Aktien abstoßen würden. Dann würden sie in den "sicheren Hafen" der Staatsanleihen fliehen, was die Preise eben dieser nach oben treibe und die Renditen drücke. Oder wenn gute Wachstumszahlen herauskämen und die Anleger verstärkt in Aktien ihr Vermögen anlegen würden, aber weniger in Staatsanleihen. Dann würden dort die Kurse sinken bzw. die Renditen steigen. Auch die Reaktion auf Inflationszahlen sei in diesen Zeiten straight forward: wenn die Inflation sinke, würden die Renditen et vice versa runtergehen.
Brüche in alten Reaktionsmustern
gebees Zeiten, in denen die Rentenmärkten mit dem Rüstzeug der alten Reaktionsmuster nur schwer zu interpretieren seien. Wenn beispielsweise die Inflation kräftig sinke und die Renditen dann einen Sprung nach oben machen würden. Oder wenn die Aktienkurse einbrechen würden, ohne dass die Renditen hinterherziehen würden. Genau diese Brüche mit alten Mustern seien in den vergangenen Wochen verstärkt zu beobachten. Wenn man sie nicht verstehe, werde es noch schwieriger als es ohnehin schon sei, eine Abschätzung über die zukünftige Renditeentwicklung abzugeben.
Von der Deflations- zur Inflationsangst
Kurzer Rückblick: Nachdem die EZB in den vergangenen zehn Jahren Mühe gehabt habe, eine deflationäre Abwärtsspirale zu verhindern, gehe es seit Ende 2021 darum, den plötzlichen Anstieg der Inflation wieder einzudämmen. Diesen Kampf habe die Notenbank aufgenommen, in dem sie die raschesten Zinserhöhungen seit dem Bestehen der Eurozone umgesetzt habe. Die Rentenmärkte hätten auf die straffere Geldpolitik grundsätzlich so reagiert, wie es zu erwarten gewesen sei. Die kurzfristigen Renditen seien gestiegen, weil sie stark an den Leitzinsen verankert seien. Die langfristigen Renditen seien wesentlich langsamer nach oben gegangen, sodass sich die Zinsstruktur (zehnjährige minus zweijährige Bundrenditen) auf bis zu 80 Basispunkte invertiert habe. Die Inversion der Zinsstruktur sei durchaus ein Phänomen, dass typisch sei für Phasen, in denen die Notenbank die kurzfristigen Zinsen anhebe.
Inversion normalisiere sich vom langen Ende
Untypisch sei dagegen, dass die Inversion der Zinsstruktur sich nunmehr allmählich auflöse, ohne dass es zu Leitzinssenkungen gekommen wäre. D.h. dieses Mal scheine sich die Zinsstruktur vom langen Ende her zu normalisieren, sprich: Die langfristigen Renditen würden nunmehr nachgelagert ansteigen, obwohl sich eine Rezession abzeichne und die Inflation rückläufig sei. Damit dürften viele Investoren auf dem falschen Fuß erwischt worden sein.
Higher for longer gelte auch für die Inflation
Was also sei da los? Einer Notenbank stehe nicht nur das Instrument der Leitzinsen zur Verfügung, sondern auch das Instrument der Kommunikation und des Erwartungsmanagements. Dies sei häufig für die langfristigen Renditen wichtiger als die Veränderung des kurzfristigen Leitzinses. Und so scheine es auch dieses Mal zu sein. Die EZB habe sehr deutlich kommuniziert, dass sie die Leitzinsen für einen längeren Zeitraum hoch lassen werde. Diese Botschaft werde untermauert durch eine Inflation, die trotz ihres Rückgangs noch mehr als doppelt so hoch liege wie angestrebt sowie Inflationserwartungen, die mit 2,5% ebenfalls das Ziel von 2,0% verfehlen würden. Die Botschaft "higher for longer" gewinne vermutlich aber auch deshalb an Glaubwürdigkeit, weil strukturelle Faktoren dafür sprechen würden, dass auch die Inflation selber für einen längeren Zeitraum überdurchschnittlich hoch bleiben werde. Die an dieser Stelle häufiger thematisierten Punkte seien die demografiebedingte Arbeitskräfteknappheit, was zu stärker steigenden Löhnen führen dürfte, und die höheren Kosten im Zusammenhang mit Klimaschutzmaßnahmen. Auch eine Politik, die die Globalisierung bremst oder sogar umkehre, müsse an dieser Stelle genannt werden, verteuere sie doch ebenfalls die Produktion.
Was würden die Notenbanken machen?
Würden die Notenbanken und speziell die EZB die Leitzinsen daher weiter erhöhen? Wahrscheinlich nicht, denn allein die Ansage, die Leitzinsen bis tief in das Jahr 2024 auf dem jetzigen Niveau zu halten, wirke bereits restriktiv. Denn sie bewirke, dass die langfristigen Renditen steigen würden, was wiederum die Investitionstätigkeit dämpfe. Man könne auch sagen, dass die Ankündigung, dass Leitzinssenkungen noch lange nicht in Sicht seien - Lagarde habe bei der letzten Pressekonferenz im September gesagt, man habe nicht einmal ansatzweise über Zinssenkungen gesprochen - ein Substitut für Leitzinserhöhungen darstelle.
Noch würden die Märkte von zwei bis drei Leitzinssenkungen in der Eurozone im kommenden Jahr ausgehen. Jede Art der EZB-Kommunikation, die das in Zweifel zieht und Leitzinssenkungen ausschließe, aber auch Daten, die im Widerspruch zu der Erwartung eines nachhaltigen Rückgangs der Inflation stünden, würden die langfristigen Renditen weiter nach oben treiben. Sie würden eine weitere Zinsanhebung nach der Hamburg Commercial Bank unwahrscheinlicher machen und die Normalisierung der Zinsstruktur vorantreiben. Statt "higher for longer" könnte es dann bald heißen "back to normal". (05.10.2023/alc/a/a)
Die langfristigen Bundrenditen hätten in der Folge einen Satz nach oben statt nach unten gemacht. Wie schräg sei das denn?
Brüche in alten Reaktionsmustern
gebees Zeiten, in denen die Rentenmärkten mit dem Rüstzeug der alten Reaktionsmuster nur schwer zu interpretieren seien. Wenn beispielsweise die Inflation kräftig sinke und die Renditen dann einen Sprung nach oben machen würden. Oder wenn die Aktienkurse einbrechen würden, ohne dass die Renditen hinterherziehen würden. Genau diese Brüche mit alten Mustern seien in den vergangenen Wochen verstärkt zu beobachten. Wenn man sie nicht verstehe, werde es noch schwieriger als es ohnehin schon sei, eine Abschätzung über die zukünftige Renditeentwicklung abzugeben.
Von der Deflations- zur Inflationsangst
Inversion normalisiere sich vom langen Ende
Untypisch sei dagegen, dass die Inversion der Zinsstruktur sich nunmehr allmählich auflöse, ohne dass es zu Leitzinssenkungen gekommen wäre. D.h. dieses Mal scheine sich die Zinsstruktur vom langen Ende her zu normalisieren, sprich: Die langfristigen Renditen würden nunmehr nachgelagert ansteigen, obwohl sich eine Rezession abzeichne und die Inflation rückläufig sei. Damit dürften viele Investoren auf dem falschen Fuß erwischt worden sein.
Higher for longer gelte auch für die Inflation
Was also sei da los? Einer Notenbank stehe nicht nur das Instrument der Leitzinsen zur Verfügung, sondern auch das Instrument der Kommunikation und des Erwartungsmanagements. Dies sei häufig für die langfristigen Renditen wichtiger als die Veränderung des kurzfristigen Leitzinses. Und so scheine es auch dieses Mal zu sein. Die EZB habe sehr deutlich kommuniziert, dass sie die Leitzinsen für einen längeren Zeitraum hoch lassen werde. Diese Botschaft werde untermauert durch eine Inflation, die trotz ihres Rückgangs noch mehr als doppelt so hoch liege wie angestrebt sowie Inflationserwartungen, die mit 2,5% ebenfalls das Ziel von 2,0% verfehlen würden. Die Botschaft "higher for longer" gewinne vermutlich aber auch deshalb an Glaubwürdigkeit, weil strukturelle Faktoren dafür sprechen würden, dass auch die Inflation selber für einen längeren Zeitraum überdurchschnittlich hoch bleiben werde. Die an dieser Stelle häufiger thematisierten Punkte seien die demografiebedingte Arbeitskräfteknappheit, was zu stärker steigenden Löhnen führen dürfte, und die höheren Kosten im Zusammenhang mit Klimaschutzmaßnahmen. Auch eine Politik, die die Globalisierung bremst oder sogar umkehre, müsse an dieser Stelle genannt werden, verteuere sie doch ebenfalls die Produktion.
Was würden die Notenbanken machen?
Würden die Notenbanken und speziell die EZB die Leitzinsen daher weiter erhöhen? Wahrscheinlich nicht, denn allein die Ansage, die Leitzinsen bis tief in das Jahr 2024 auf dem jetzigen Niveau zu halten, wirke bereits restriktiv. Denn sie bewirke, dass die langfristigen Renditen steigen würden, was wiederum die Investitionstätigkeit dämpfe. Man könne auch sagen, dass die Ankündigung, dass Leitzinssenkungen noch lange nicht in Sicht seien - Lagarde habe bei der letzten Pressekonferenz im September gesagt, man habe nicht einmal ansatzweise über Zinssenkungen gesprochen - ein Substitut für Leitzinserhöhungen darstelle.
Noch würden die Märkte von zwei bis drei Leitzinssenkungen in der Eurozone im kommenden Jahr ausgehen. Jede Art der EZB-Kommunikation, die das in Zweifel zieht und Leitzinssenkungen ausschließe, aber auch Daten, die im Widerspruch zu der Erwartung eines nachhaltigen Rückgangs der Inflation stünden, würden die langfristigen Renditen weiter nach oben treiben. Sie würden eine weitere Zinsanhebung nach der Hamburg Commercial Bank unwahrscheinlicher machen und die Normalisierung der Zinsstruktur vorantreiben. Statt "higher for longer" könnte es dann bald heißen "back to normal". (05.10.2023/alc/a/a)