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Verkehrte Welt der Renditen
07.10.19 12:15
AXA Investment Managers
Köln (www.anleihencheck.de) - Laurent Clavel, Head of Research bei AXA Investment Managers, und Serge Pizem, Global Head of Multi-Asset Investments bei AXA Investment Managers, erläutern ihre makroökonomischen Überzeugungen und ihre Asset Allokation für Oktober 2019.
Laurent Clavel gehe davon aus, dass die EZB für den Euroraum nur wenig Spielraum für weitere Zinssenkungen habe und dass es höchste Zeit für fiskalpolitische Impulse sei, insbesondere in Deutschland: "Trotz der Gerüchte um öffentliche Investitionen außerhalb des Haushaltes bleiben wir skeptisch bezüglich einer bedeutsamen bevorstehenden Konjunkturmaßname."
Für EUR Investoren seien 70 Prozent der globalen Anleihen inzwischen negativ verzinst - das sei ein Novum für institutionelle Anleger; dank der Präventionsmaßnahmen der US-Notenbank würden die Experten von AXA Investment Managers jedoch nach wie vor davon ausgehen, dass in Abwesenheit eines externen Schocks eine US-Rezession in den nächsten zwölf Monaten knapp vermieden werde; es bestünden jedoch nach wie vor einige begrenzte Risiken, die immer wieder neu aufleben würden (US/China-Handelskrieg, No-Deal-Brexit, Italien); ein kurzfristiger Fiskalimpuls aus Nordeuropa wäre zu begrüßen, bleibe aber wohl aus.
Die letzten Monate hätten dazu geführt, dass etwa 70 Prozent des globalen Rentenmarktes, abgesichert in EUR, negativ seien. Unsere Berechnung umfasst alle Staatsanleihen aus den Industrienationen, Investment-Grade- und High Yield-Unternehmensanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks sowie Anleihen aus Schwellenländern in Hartwährungen, so die Experten von AXA Investment Managers.
Wie sei es dazu gekommen? Erstens setze sich ein nunmehr 30-jähriger globaler Trend sinkender Zinsen fort. Die immer älter werdende Gesellschaft sowie die zunehmend ungleiche Verteilung bei Einkommen und Nettovermögen - wobei die marginale Sparquote mit dem Einkommen und dem Reichtum zunehme - und nicht zuletzt die Globalisierung: All dies habe dazu beigetragen, eine globale Sparflut auszulösen und die Nachfrage nach Schulden anzukurbeln. Zweitens habe die globale Finanzkrise 2008 bis 2009 tiefe Spuren in den Denk- und Verhaltensweisen der Haushalte und Unternehmen hinterlassen. Per Saldo habe die Krise die Verschuldung erhöht, die Gesamtnachfrage reduziert und den Überschuss der Ersparnisse gegenüber Investitionen gestärkt. Drittens seien die Finanzvorschriften im Zuge der Krise verschärft worden, von Banken über Versicherer bis hin zu anderen institutionellen Investoren. In jüngster Zeit seien diese strukturellen Faktoren durch zyklische Faktoren verstärkt worden, nämlich die Befürchtungen der Märkte vor einem Konjunkturabschwung und einer zusätzlichen geldpolitischen Lockerung.
Die Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China war ein weiteres Anliegen für uns - und auch für den Rentenmarkt, so die Experten von AXA Investment Managers. Die jüngsten Entwicklungen hätten diese Spannungen jedoch teilweise abgebaut. Darüber hinaus gebe es einige Spekulationen dahingehend, dass das Weiße Haus die wirtschaftlichen Auswirkungen einer weiteren Eskalation auf die US-Wirtschaft im kommenden Wahljahr zunehmend kritischer bewerte. Unterdessen vollführe China einen Drahtseilakt. Nach einer Wachstumsverlangsamung auf 6,2 Prozent im zweiten Quartal (Q2) gegenüber dem Vorjahr, dem schwächsten Wachstum seit 27 Jahren, habe die chinesische Wirtschaft erneut Anzeichen von Schwäche mit einer enttäuschenden Konjunkturlage im August gezeig. Nachdem China ins Visier genommen worden sei, werde die nächste Welle von US-Handelszöllen Europa mit einer Anfang Oktober angekündigten Salve in Höhe von 7,5 Mrd. USD treffen.
Darüber hinaus drohe eine weitere Brexit-Frist. Das britische Parlament habe gegen einen No-Deal-Exit gestimmt und es würden rechtliche Schritte eingeleitet. Doch es gebe keine Gewissheit, dass ein "No-Deal by accident" verhindert werden könne.
Die Eurozone befinde sich weiterhin auf einer Gratwanderung. Mit Blick auf die schädlichen Nebeneffekte der negativen Zinsen habe die EZB-Sitzung im September ein Tiering-System eingeführt, das rund 40 Prozent der Überschussreserven der Banken von dem neuen Einlagesatz von -0,5 Prozent entlaste. Selbst mit diesem Mechanismus, der nur einen teilweisen Ausgleich biete, würden die Experten von AXA Investment Managers glauben, dass die EZB sehr wenig Handlungsspielraum für weitere Zinssenkungen habe. Wie Präsident Mario Draghi auf seiner vorletzten Pressekonferenz immer wieder wiederholt habe, "ist es höchste Zeit, dass die Finanzpolitik die Verantwortung übernimmt". Trotz der Gerüchte von öffentlichen Investitionen außerhalb des Haushaltes würden die Experten von AXA Investment Managers skeptisch bleiben, dass in Deutschland ein bedeutsames Konjunkturprogramm unmittelbar bevorstehe.
Serge Pizem lege unterdessen seine Ansichten zur Asset Allokation für Oktober offen: "Im Niedrigzinsumfeld und all den Unsicherheiten über den Handelskrieg zwischen den USA und China gehen wir davon aus, dass die attraktivsten Ertragschancen in risikoreicheren Anlagen wie US High Yield und Schwellenländeranleihen zu finden sind. Vorerst ziehen wir es vor, unsere leicht zurückhaltende Haltung gegenüber US-Aktien beizubehalten."
Die Experten von AXA Investment Managers würden an einer leicht zyklischen Einschätzung im Euro-Aktienengagements festhalten, da weiterhin eine pessimistische Markteinschätzung für das Wachstum in der Eurozone vorherrsche. Bei US-Aktien würden die Experten vorsichtig bleiben, da die Kurse nahe an historischen Höchstständen lägen und sich das zugrunde liegende Makro-Momentum abschwäche.
US-Hochzins- und Schwellenländeranleihen würden die Experten positiv bewerten, da sich eine gemäßigte FED positiv auf Carry-Positionen auswirke. Bei der Breakeven-Inflationsrate in der Eurozone würden sie zuversichtlich bleiben, da die Marktpreise ihre Meinung nach weiterhin zu pessimistisch seien.
Im September habe der Markt starke Preisbewegungen verzeichnet, die mit einer starken Umschichtung in prozyklische Anlagen einhergegangen sei. Dies habe auf eine mögliche Neubewertung der globalen Wachstumserwartungen hingedeutet. Die globalen Renditen seien gestiegen, die Zinskurven würden einen "Bear Steepening"-Verlauf aufweisen (die Zinssätze würden steigen und die Zinsstrukturkurve sei steiler), die Breakeven-Inflation habe sich ausgeweitet, die Rohstoffindices hätten sich erholt - gleichzeitig hätten Value und zyklische Aktien defensive und Wachstumstitel deutlich übertreffen können. Die meisten dieser Marktbewegungen seien in erster Linie von den Zinsen getrieben worden.
In unserem vergangenen Marktausblick wurde argumentiert, dass die Märkte die FED Fund Rates extrem aggressiv eingepreist haben, was in Verbindung mit ausgeprägten Long Duration Positionen seit Anfang des Monats zu einer starken Umkehrung führte, so die Experten von AXA Investment Managers. Die Entwicklungen der letzten Wochen hätten diese Entwicklung beschleunigt, insbesondere nach Trumps Andeutungen, dass die Handelsabsprachen möglicherweise zu einer Entspannung führen würden.
Positive Überraschungen - z.B. Einzelhandelsumsätze, Industrieproduktion und eine robuste Erholung des Einkaufsmanagerindex für nicht-produzierende Unternehmen in den USA, weitere Lockerungssignale in China in Form von RRR-Senkungen (also die Mindestreserveanforderungen für große Banken) und eine geringere Wahrscheinlichkeit des "No-Deal Brexit" im Oktober hätten ebenfalls die Rotation unterstützt.
Die Marktpreise stimmen nun mit unserer Prognose von zwei weiteren FED-Senkungen in diesem Jahr überein, bleiben aber gegenüber der Prognose für die Zeit nach 2019 zurück, da einige Rezessionsrisiken weiterhin in den kurzfristigen Zinsen eingepreist sind, so die Experten von AXA Investment Managers. Diese Neubewertung habe sich innerhalb des Aktienmarktes niedergeschlagen, was zu einer starken Rotation zwischen den Faktoren Momentum und Wachstum hin zu Value und zyklischen Werten geführt habe. Diese Bewegung könne noch eine Weile andauern, bis die Positionierung sauber sei. Aus diesem Grund würden die Experten an seiner leicht zyklischen Ausrichtung des Euro-Aktienengagements festhalten. Auch bei der Breakeven Inflationsrate im Euroraum würden sie zuversichtlich bleiben, da die Marktpreise unserer Meinung nach weiterhin zu pessimistisch seien.
Der S&P 500 tendiere nahe seiner historischen Höchststände und reflektiere entsprechend viele gute Nachrichten. Das zugrunde liegende Makro-Momentum bleibe jedoch schwach. In diesem Zusammenhang erscheine die 10 Prozentige Konsensus-Erwartung für das Ergebniswachstum 2020 optimistisch. Daher würden die Experten von AXA Investment Managers es vorziehen abzuwarten, wie die Handelsverhandlungen ablaufen würden, und würden an ihrer leicht vorsichtigen Haltung gegenüber US-Aktien festhalten. (07.10.2019/alc/a/a)
Laurent Clavel gehe davon aus, dass die EZB für den Euroraum nur wenig Spielraum für weitere Zinssenkungen habe und dass es höchste Zeit für fiskalpolitische Impulse sei, insbesondere in Deutschland: "Trotz der Gerüchte um öffentliche Investitionen außerhalb des Haushaltes bleiben wir skeptisch bezüglich einer bedeutsamen bevorstehenden Konjunkturmaßname."
Die letzten Monate hätten dazu geführt, dass etwa 70 Prozent des globalen Rentenmarktes, abgesichert in EUR, negativ seien. Unsere Berechnung umfasst alle Staatsanleihen aus den Industrienationen, Investment-Grade- und High Yield-Unternehmensanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks sowie Anleihen aus Schwellenländern in Hartwährungen, so die Experten von AXA Investment Managers.
Wie sei es dazu gekommen? Erstens setze sich ein nunmehr 30-jähriger globaler Trend sinkender Zinsen fort. Die immer älter werdende Gesellschaft sowie die zunehmend ungleiche Verteilung bei Einkommen und Nettovermögen - wobei die marginale Sparquote mit dem Einkommen und dem Reichtum zunehme - und nicht zuletzt die Globalisierung: All dies habe dazu beigetragen, eine globale Sparflut auszulösen und die Nachfrage nach Schulden anzukurbeln. Zweitens habe die globale Finanzkrise 2008 bis 2009 tiefe Spuren in den Denk- und Verhaltensweisen der Haushalte und Unternehmen hinterlassen. Per Saldo habe die Krise die Verschuldung erhöht, die Gesamtnachfrage reduziert und den Überschuss der Ersparnisse gegenüber Investitionen gestärkt. Drittens seien die Finanzvorschriften im Zuge der Krise verschärft worden, von Banken über Versicherer bis hin zu anderen institutionellen Investoren. In jüngster Zeit seien diese strukturellen Faktoren durch zyklische Faktoren verstärkt worden, nämlich die Befürchtungen der Märkte vor einem Konjunkturabschwung und einer zusätzlichen geldpolitischen Lockerung.
Die Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China war ein weiteres Anliegen für uns - und auch für den Rentenmarkt, so die Experten von AXA Investment Managers. Die jüngsten Entwicklungen hätten diese Spannungen jedoch teilweise abgebaut. Darüber hinaus gebe es einige Spekulationen dahingehend, dass das Weiße Haus die wirtschaftlichen Auswirkungen einer weiteren Eskalation auf die US-Wirtschaft im kommenden Wahljahr zunehmend kritischer bewerte. Unterdessen vollführe China einen Drahtseilakt. Nach einer Wachstumsverlangsamung auf 6,2 Prozent im zweiten Quartal (Q2) gegenüber dem Vorjahr, dem schwächsten Wachstum seit 27 Jahren, habe die chinesische Wirtschaft erneut Anzeichen von Schwäche mit einer enttäuschenden Konjunkturlage im August gezeig. Nachdem China ins Visier genommen worden sei, werde die nächste Welle von US-Handelszöllen Europa mit einer Anfang Oktober angekündigten Salve in Höhe von 7,5 Mrd. USD treffen.
Darüber hinaus drohe eine weitere Brexit-Frist. Das britische Parlament habe gegen einen No-Deal-Exit gestimmt und es würden rechtliche Schritte eingeleitet. Doch es gebe keine Gewissheit, dass ein "No-Deal by accident" verhindert werden könne.
Serge Pizem lege unterdessen seine Ansichten zur Asset Allokation für Oktober offen: "Im Niedrigzinsumfeld und all den Unsicherheiten über den Handelskrieg zwischen den USA und China gehen wir davon aus, dass die attraktivsten Ertragschancen in risikoreicheren Anlagen wie US High Yield und Schwellenländeranleihen zu finden sind. Vorerst ziehen wir es vor, unsere leicht zurückhaltende Haltung gegenüber US-Aktien beizubehalten."
Die Experten von AXA Investment Managers würden an einer leicht zyklischen Einschätzung im Euro-Aktienengagements festhalten, da weiterhin eine pessimistische Markteinschätzung für das Wachstum in der Eurozone vorherrsche. Bei US-Aktien würden die Experten vorsichtig bleiben, da die Kurse nahe an historischen Höchstständen lägen und sich das zugrunde liegende Makro-Momentum abschwäche.
US-Hochzins- und Schwellenländeranleihen würden die Experten positiv bewerten, da sich eine gemäßigte FED positiv auf Carry-Positionen auswirke. Bei der Breakeven-Inflationsrate in der Eurozone würden sie zuversichtlich bleiben, da die Marktpreise ihre Meinung nach weiterhin zu pessimistisch seien.
Im September habe der Markt starke Preisbewegungen verzeichnet, die mit einer starken Umschichtung in prozyklische Anlagen einhergegangen sei. Dies habe auf eine mögliche Neubewertung der globalen Wachstumserwartungen hingedeutet. Die globalen Renditen seien gestiegen, die Zinskurven würden einen "Bear Steepening"-Verlauf aufweisen (die Zinssätze würden steigen und die Zinsstrukturkurve sei steiler), die Breakeven-Inflation habe sich ausgeweitet, die Rohstoffindices hätten sich erholt - gleichzeitig hätten Value und zyklische Aktien defensive und Wachstumstitel deutlich übertreffen können. Die meisten dieser Marktbewegungen seien in erster Linie von den Zinsen getrieben worden.
In unserem vergangenen Marktausblick wurde argumentiert, dass die Märkte die FED Fund Rates extrem aggressiv eingepreist haben, was in Verbindung mit ausgeprägten Long Duration Positionen seit Anfang des Monats zu einer starken Umkehrung führte, so die Experten von AXA Investment Managers. Die Entwicklungen der letzten Wochen hätten diese Entwicklung beschleunigt, insbesondere nach Trumps Andeutungen, dass die Handelsabsprachen möglicherweise zu einer Entspannung führen würden.
Positive Überraschungen - z.B. Einzelhandelsumsätze, Industrieproduktion und eine robuste Erholung des Einkaufsmanagerindex für nicht-produzierende Unternehmen in den USA, weitere Lockerungssignale in China in Form von RRR-Senkungen (also die Mindestreserveanforderungen für große Banken) und eine geringere Wahrscheinlichkeit des "No-Deal Brexit" im Oktober hätten ebenfalls die Rotation unterstützt.
Die Marktpreise stimmen nun mit unserer Prognose von zwei weiteren FED-Senkungen in diesem Jahr überein, bleiben aber gegenüber der Prognose für die Zeit nach 2019 zurück, da einige Rezessionsrisiken weiterhin in den kurzfristigen Zinsen eingepreist sind, so die Experten von AXA Investment Managers. Diese Neubewertung habe sich innerhalb des Aktienmarktes niedergeschlagen, was zu einer starken Rotation zwischen den Faktoren Momentum und Wachstum hin zu Value und zyklischen Werten geführt habe. Diese Bewegung könne noch eine Weile andauern, bis die Positionierung sauber sei. Aus diesem Grund würden die Experten an seiner leicht zyklischen Ausrichtung des Euro-Aktienengagements festhalten. Auch bei der Breakeven Inflationsrate im Euroraum würden sie zuversichtlich bleiben, da die Marktpreise unserer Meinung nach weiterhin zu pessimistisch seien.
Der S&P 500 tendiere nahe seiner historischen Höchststände und reflektiere entsprechend viele gute Nachrichten. Das zugrunde liegende Makro-Momentum bleibe jedoch schwach. In diesem Zusammenhang erscheine die 10 Prozentige Konsensus-Erwartung für das Ergebniswachstum 2020 optimistisch. Daher würden die Experten von AXA Investment Managers es vorziehen abzuwarten, wie die Handelsverhandlungen ablaufen würden, und würden an ihrer leicht vorsichtigen Haltung gegenüber US-Aktien festhalten. (07.10.2019/alc/a/a)