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Unternehmensanleihen: weiter bestes Risiko-Ertrags-Profil
04.10.12 12:16
AXA Investment Managers
Köln (www.anleihencheck.de) - Auf kurze Sicht bleibt der Ausblick für die Weltwirtschaft schwach, so die Experten von AXA Investment Managers.
Gesamtzahlen für den Welthandel gebe es nur bis Juli, aber die jüngsten Daten der beiden größten asiatischen Volkswirtschaften würden nicht gerade Anlass zur Freude geben: Das chinesische Exportwachstum sei auf 2,7% (im Vorjahresvergleich) zurückgegangen, und die japanischen Exporte seien im August 7,3% niedriger gewesen als ein Jahr zuvor. Der Hauptgrund sei die noch immer schwache Investitions- bzw. Kaufkraft europäischer Unternehmen und Verbraucher - eine Folge von Schuldenabbau, kontraktiver Fiskalpolitik und zurückhaltender Kreditvergabe.
Die USA hätten sich zwar stärker erholt als die meisten anderen wichtigen Industrieländer, aber auch hier gehe das Wachstum jetzt zurück. Der BIP-Anstieg im zweiten Quartal sei von bereits mäßigen 1,7% auf 1,3% korrigiert worden. Der private Verbrauch und die Investitionsgüternachfrage im Juli und August würden nahe legen, dass die US-Wirtschaft im dritten Quartal um gerade einmal 1,4% (annualisiert) gewachsen sei. Einen Hoffnungsschimmer sehe man aber in der Verbesserung des Überraschungsindexes (Surprise Gap).
Ein Lichtblick sei auch der amerikanische Wohnimmobilienmarkt. Landesweit würden schon seit einigen Monaten die Hauspreise steigen - am stärksten dort, wo am leichtfertigsten Hypothekenkredite vergeben worden seien und der Angebotsüberhang am größten sei, also in Nevada, Arizona, Florida und Teilen von Kalifornien. Die FED sei entschlossen, alles zu tun, um den Wohnimmobilienmarkt zu stützen. Seit der Ankündigung, wieder Mortgage Backed Securities (MBS) zu kaufen, seien die Renditen dieser Kreditverbriefungen um 50 bis 80 Basispunkte gefallen. Dies dürfte letztlich auch zu niedrigeren Hypothekenzinsen führen.
Steigende Hauspreise seien aus mehreren Gründen gut: Wenn (dank der stabileren Preise) wieder mehr Häuser einen Käufer finden würden, würden auch andere Dinge verstärkt nachgefragt - beispielsweise Teppiche, Möbel und Haushaltsgeräte, die oft beim Umzug angeschafft würden. Die Banken würden die Qualität der Kreditsicherheiten wieder höher einschätzen, sodass ihre Kreditvergabebereitschaft steige.
Die größte Bedrohung für die US-Wirtschaft sei aber die Möglichkeit eines doppelten Schocks Anfang 2013 - einer Kombination aus Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen, auch bekannt als "Fiscal Cliff". Hinzu komme wieder einmal das (allerdings nicht sehr hohe) Risiko einer Zahlungsunfähigkeit der Regierung, wenn die Schuldenobergrenze nicht angehoben werde.
Niemand glaube, dass diese Themen vor den Präsidentschafts- und Kongresswahlen Anfang November ernsthaft angegangen würden. Aber nach den Meinungsumfragen werde sich mit den Wahlen auch nicht viel ändern. Nach etlichen Fehlern seines Herausforderers Romney habe Obama in den für einen Wahlsieg zwingend notwendigen Swing-Staaten einen beachtlichen Vorsprung. Nahezu sicher sei auch, dass die Republikaner weiter die Mehrheit im Kongress haben würden. Für den Senat würden die Experten mit einem Patt rechnen. Zwar würden sie weiter glauben,
dass die Politiker nach den Wahlen zur Vernunft kämen und mit irgendeinem Kompromiss verhindern würden, dass die Fiskalpolitik den Aufschwung gefährde. Nach wie vor gebe es aber Risiken, und der Kompromiss werde wahrscheinlich ein fauler sein.
Seit der entscheidenden Woche Anfang September sei es im Euroraum vergleichsweise ruhig. Noch immer herrsche Unklarheit, ob die spanische Regierung um externe Hilfe nachsuchen werde. Premierminister Rajoy habe nichts ausgelassen, um die Märkte zu verwirren. Die Experten würden dabei bleiben, dass ein offizieller Hilfsantrag in den nächsten Wochen unumgänglich sein werde. Die durch eine Indiskretion bekannt gewordenen Ergebnisse der unabhängigen Stresstests seien nicht sehr überraschend gewesen. Sie hätten für die spanischen Banken eine Kapitallücke von 57 Mrd. Euro ergaben. Viele Investoren würden aber die Belastbarkeit der Zahlen bezweifeln. Sie würden die Konjunkturannahmen im Negativszenario für viel zu optimistisch und die unterstellte Verlusttragfähigkeit der Banken für zu hoch halten.
Unterdessen hätten die ersten Gespräche über eine europäische Bankenunion einen Dissens ergaben. Deutschland, die Niederlande und Finnland würden es ablehnen, vor der Einführung einer gemeinsamen Bankenaufsicht gewährte Hilfen nachträglich aus den europäischen Rettungsfonds zu finanzieren. Die Experten würden die Äußerungen der drei Länder für Verhandlungstaktik halten und durchaus damit rechnen, dass man sich auf dem EU-Gipfeltreffen im Dezember über eine gemeinsame Kontrolle systemrelevanter Banken verständige. Allerdings hätten sie Zweifel, dass vor den Bundestagswahlen im September 2013 noch weiterreichende Reformen möglich seien.
Die europäischen Konjunkturdaten würden weiter schwach bleiben, auch die Zahlen aus Deutschland und Frankreich. Für 2013 rechne man daher weiter mit einem Wachstum unterhalb der Konsenserwartungen.
Zwar spreche viel für einen weiteren Wachstumsrückgang in den Emerging Markets, doch sollte man zwischen dem stabilen privaten Verbrauch (nicht zuletzt aufgrund der extrem niedrigen Arbeitslosigkeit und den Plänen zur Anhebung der Mindestlöhne) und der schwachen Industrieproduktion (aufgrund des mäßigen Welthandels) unterscheiden.
Die jüngsten geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen in China würden sich positiv auf die Binnenkonjunktur im Land selbst und in der gesamten Region auswirken. Die europäischen Emerging Markets würden hingegen noch immer unter der schwachen Euroraumkonjunktur leiden. Sie würden daher eine weitere Lockerung der Geldpolitik planen - mit Ausnahme von Russland, wo die Inflation den Zielwert von 5 bis 6% p.a. überschreiten dürfte. In Brasilien habe die Lockerung der Geldpolitik endlich zu einer allmählichen Konjunkturerholung geführt.
Die Emerging Markets würden von der reichlich vorhandenen Liquidität profitieren. Unmittelbar nachdem die amerikanische Notenbank Ende 2008 ihr erstes Quantitative-Easing-Programm aufgelegt habe, seien die Mittelzuflüsse in die Schwellenländer gestiegen. Diesmal werde es nicht anders sein, aber auch 2012 würden die Politiker der Emerging Marktes wortgewaltig von einem "Währungskrieg" sprechen. Die Experten würden eine Aufwertung der Emerging-Market-Währungen für unumgänglich halten, und sie werde auch etwas Druck von den Zentralbanken nehmen. Zinserhöhungen könnten dann leichter vermieden werden. Im Gegenteil: Die Emerging-Market-Banken würden die Geldpolitik eher lockern und die Zinsen weiter senken, wenn auch nicht mehr so stark wie bisher. Ihr Ziel bleibe ein höheres Wachstum.
Durch die entschlossenen Maßnahmen der Notenbanken in den USA, dem Euroraum und Japan seien die Extremrisiken kleiner geworden. Am 19. September habe die Bank of Japan ihr Quantitative-Easing-Programm um weitere 10 auf 80 Bio. JPY aufgestockt. Sie habe damit auf den schwächeren Nachfrageausblick und die klaren Anzeichen dafür reagiert, dass das Inflationsziel von 1% in diesem Jahr verfehlt werde - im August seien die Preise bereits um 0,4% gefallen. Ende September habe die Chinesische Zentralbank auf die Liquiditätsknappheit im Land reagiert und 365 Mrd. Renminbi in das Bankensystem gepumpt - ein neuer Rekord. Gerade erst habe die Reserve Bank of Australia ihren Leitzins um weitere 25 Basispunkte gesenkt.
Die entschlossenen Maßnahmen der Notenbanken hätten an den Märkten für Erleichterung gesorgt, sodass die Risikoprämien zurückgegangen seien. Aber die Hoffnungen auf eine baldige Verbesserung der Frühindikatoren - und erst Recht der "harten" Konjunkturdaten - hätten sich zerschlagen. Folglich sei der Kursanstieg risikobehafteter Wertpapiere erst einmal zum Stillstand gekommen. Die Experten würden davon ausgehen, dass diese Stagnation auch noch einige Zeit andauere, zumindest bis die zusätzliche Liquidität auch der Realwirtschaft zugute komme.
Der Risikoaversionsindex (RAB) verdeutliche die Dichotomie zwischen dem Rückgang der systemischen Risiken und dem noch immer düsteren Konjunkturumfeld vermutlich am besten. Aufgrund der aktuellen Wirtschaftslage dürften die Konjunkturrisiken aber so bald nicht zurückgehen, sodass risikobehaftete Wertpapiere auch in Zukunft auf die Wirtschaftszahlen reagieren und damit deutlich schwanken würden.
Dennoch würden die Experten dabei bleiben, dass die Liquiditätsflut die Märkte merklich stütze, auch wenn die Notenbankmaßnahmen jetzt keine Überraschung mehr seien. Insgesamt bleibe das Umfeld für risikobehaftete Wertpapiere daher günstig. Dabei hätten Unternehmensanleihen das beste Risiko-Ertrags-Profil.
Wer am Vorabend der Wahlen in Griechenland über Investitionen in Peripherieländeranleihen nachgedacht habe, habe sich zwischen Mathematik und Politik entscheiden müssen. Die Experten hätten gezeigt, wann man mit Peripherieländeranleihen unter der seinerzeit durchaus plausiblen Annahme eines Auseinanderbrechens des Euroraums eine angemessene Sharpe Ratio hätte erzielen können. Drei Monate später sei die Lage weiter unsicher, wenn auch weniger turbulent. Mit den Outright Monetary Transactions der EZB existiere aber jetzt eine Brandmauer, sodass Spanien und Italien im Fall der Fälle einen Staatsbankrott abwenden könnten.
Kurzlaufende Peripherieländeranleihen würden die Experten jetzt allerdings nicht mehr für günstig bewertet halten. Stattdessen würden sie auf Papiere mit Laufzeiten von etwa fünf Jahren setzen, und das vor allem aus zwei Gründen: weil sie einen angemessenen Renditevorsprung böten und sich ihre Kurse nahe der Endfälligkeit Pari annähern würden und weil sie stärker auf die Geldpolitik reagieren würden als längerlaufende Titel - und ihnen die Outright Monetary Transactions daher stärker helfen würden, falls Spanien (und Italien) offiziell um Hilfen nachsuchen würden.
Außerdem würden die Experten raten, die zum Kapitalschutz eingegangenen Positionen in deutschen Bundesanleihen und amerikanischen Staatsanleihen aufzulösen. Renditen von 1,7 bzw. 1,45% würden angemessene Erträge nahezu unmöglich machen, sofern das Wachstum nicht massiv einbreche und es im Euroraum nicht zu einer großen Krise komme Eine Short-Position erscheine aber ebenfalls ungerechtfertigt, weil das Wirtschaftswachstum schwach sei und noch längere Zeit mit unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen wie Quantitative Easing und weiteren Leitzinssenkungen zu rechnen sei. Folglich erscheine den Experten eine neutrale Gewichtung am sinnvollsten.
Wenn überhaupt, würden die Experten amerikanische inflationsindexierte Anleihen bevorzugen (jedenfalls dann, wenn sich die Breakeven-Inflation nach dem jüngsten Anstieg wieder normalisiert habe). Diese Positionierung passe auch zum leichten Anstieg der Inflationsprognose der FED.
Bislang sei 2012 ein hervorragendes Jahr für Unternehmensanleihen gewesen. Die Frage, ob es so bleiben könne, sei deshalb legitim. Dir Experten würden Unternehmensanleihen weiter positiv einschätzen, da sowohl die technischen als auch die fundamentalen Faktoren weiter positiv seien.
Nach dem jüngsten Spreadanstieg seien bei vielen Anlegern Zweifel aufgekommen. Die Experten würden den Anstieg aber eher für eine Folge der Unsicherheit in Europa als für das Ergebnis von Zweifeln an der Kreditqualität der Emittenten halten. Auch wenn die Spreads anders als im Sommer nicht mehr immer weiter zurückgehen würden, komme es nicht zu einem Ausverkauf. Denn eines hat uns der Sommer gelehrt: Wenn man Unternehmensanleihen einmal verkauft hat, ist es nicht einfach, zu vernünftigen Kursen wieder einzusteigen, so die Experten von AXA Investment Managers.
Sowohl europäische als auch amerikanische Emittenten hätten im September das etwas günstigere gesamtwirtschaftliche Umfeld und die starke Investorenfrage genutzt und Anleihen emittiert, obwohl das Kapital erst später benötigt werde. Mit neuen Industrieanleihen für etwa 37 Mrd. Euro sei der September der zweitbeste Monat aller Zeiten für die europäischen Unternehmensanleihemärkte gewesen.
Bis 2013 dürften die Ausfallquoten sowohl in den USA als auch in Europa niedrig bleiben, während die Spreads in beiden Regionen sowohl im Investmentgrade- als auch im High-Yield-Bereich weiter über den Tiefstständen des Jahres 2011 liegen würden. Trotz schwacher Konjunktur dürften die Spreads wegen der niedrigen Renditen und der besseren Bilanzqualität der Unternehmen weiter zurückgehen, wenn auch weniger schnell. Zugegeben: Die Gewinnerwartungen seien nicht besonders optimistisch. Positiv sei aber, dass die Kosten in den letzten drei Jahren drastisch gesenkt worden seien, sodass die Margen trotz schwächerer Umsätze hoch bleiben dürften.
Für europäische SSA-Anleihen (Sub-Sovereigns, Supranationals, Agencies), also für Anleihen von internationalen OrganisationenGebietskörperschaften und staatlichen Agenturen) sei das Umfeld etwas schwieriger geworden, weil ihre Emittenten oft eng mit den in Schwierigkeiten geratenen Emittenten klassischer Staatsanleihen verbunden seien. Zwei bekannte Emittenten dürften im Oktober im Blickpunkt stehen: Der EFSF müsse in diesem Jahr noch für etwa 11 Mrd. Euro Kapital einwerben, und auch die EU dürfte für weitere 3 Mrd. Euro Anleihen emittieren, um Irland und Portugal weitere Kredite gewähren zu können.
Angesichts der guten technischen Marktverfassung in diesem Jahr sei das größte Risiko ausgerechnet ein stärkeres Wirtschaftswachstum. Es würde nämlich höhere Renditen und Umschichtungen von Unternehmensanleihen in Aktien nach sich ziehen.
Die Experten würden glauben, dass die Gewinnerwartungen der Unternehmen in nächster Zeit nach unten revidiert würden. Die von den Analysten erwarteten 12% Gewinnwachstum in den nächsten zwölf Monaten würden den Experten weit übertrieben erscheinen, weil das Wachstum sehr schwach sein dürfte und auch die Gewinnmargen zurückgehen könnten. Dies gelte insbesondere für Europa; US-Unternehmen würden stabiler erscheinen.
In Europa würden die Experten weiter Deutschland gegenüber Großbritannien und Frankreich bevorzugen. Zwar seien jüngst Zweifel an der deutschen Konjunktur laut geworden, doch sei mit einem deutlich stärkeren Gewinnwachstum zu rechnen als in Frankreich und Großbritannien, wo die Quartalsergebnisse und die Gewinnprognosen stark zurückgegangen seien. Die staatliche Sparpolitik in Frankreich und das besorgniserregende Haushaltsdefizit in Großbritannien würden die Experten in dieser Einschätzung bestätigen.
Das schwächere und enttäuschende Wirtschaftswachstum komme auch japanischen Unternehmen sehr ungelegen. Deshalb würden die Experten bei ihrer zurückhaltenden Einschätzung des Kabutocho bleiben.
Seit Juni seien die Aktienmärkte gestiegen, aber asiatische Emerging-Market-Papiere seien trotz der abnehmenden systemischen Risiken, der reichlich vorhandenen Liquidität und ihrer recht hohen Betas hinter Industrieländeraktien zurückgeblieben. Zweifel an amerikanischen Aktien seien vor allem konjunkturell begründet; die Investoren würden ein abnehmendes Wachstum befürchten und die asiatischen Unternehmen hätten hohe Fixkosten.
Dennoch würden zwei Gründe weiter für asiatische Emerging-Market-Aktien sprechen: Zum einen dürfte QE3 zumindest kurzfristig die Kurse stützen, zum anderen dürfte das Wachstum in den asiatischen Emerging-Market-Ländern im vierten Quartal 2012 seinen Tiefpunkt erreicht haben. Dafür spreche etwa die relative Wertentwicklung von Bankaktien. (04.10.2012/alc/a/a)
Gesamtzahlen für den Welthandel gebe es nur bis Juli, aber die jüngsten Daten der beiden größten asiatischen Volkswirtschaften würden nicht gerade Anlass zur Freude geben: Das chinesische Exportwachstum sei auf 2,7% (im Vorjahresvergleich) zurückgegangen, und die japanischen Exporte seien im August 7,3% niedriger gewesen als ein Jahr zuvor. Der Hauptgrund sei die noch immer schwache Investitions- bzw. Kaufkraft europäischer Unternehmen und Verbraucher - eine Folge von Schuldenabbau, kontraktiver Fiskalpolitik und zurückhaltender Kreditvergabe.
Ein Lichtblick sei auch der amerikanische Wohnimmobilienmarkt. Landesweit würden schon seit einigen Monaten die Hauspreise steigen - am stärksten dort, wo am leichtfertigsten Hypothekenkredite vergeben worden seien und der Angebotsüberhang am größten sei, also in Nevada, Arizona, Florida und Teilen von Kalifornien. Die FED sei entschlossen, alles zu tun, um den Wohnimmobilienmarkt zu stützen. Seit der Ankündigung, wieder Mortgage Backed Securities (MBS) zu kaufen, seien die Renditen dieser Kreditverbriefungen um 50 bis 80 Basispunkte gefallen. Dies dürfte letztlich auch zu niedrigeren Hypothekenzinsen führen.
Steigende Hauspreise seien aus mehreren Gründen gut: Wenn (dank der stabileren Preise) wieder mehr Häuser einen Käufer finden würden, würden auch andere Dinge verstärkt nachgefragt - beispielsweise Teppiche, Möbel und Haushaltsgeräte, die oft beim Umzug angeschafft würden. Die Banken würden die Qualität der Kreditsicherheiten wieder höher einschätzen, sodass ihre Kreditvergabebereitschaft steige.
Die größte Bedrohung für die US-Wirtschaft sei aber die Möglichkeit eines doppelten Schocks Anfang 2013 - einer Kombination aus Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen, auch bekannt als "Fiscal Cliff". Hinzu komme wieder einmal das (allerdings nicht sehr hohe) Risiko einer Zahlungsunfähigkeit der Regierung, wenn die Schuldenobergrenze nicht angehoben werde.
Niemand glaube, dass diese Themen vor den Präsidentschafts- und Kongresswahlen Anfang November ernsthaft angegangen würden. Aber nach den Meinungsumfragen werde sich mit den Wahlen auch nicht viel ändern. Nach etlichen Fehlern seines Herausforderers Romney habe Obama in den für einen Wahlsieg zwingend notwendigen Swing-Staaten einen beachtlichen Vorsprung. Nahezu sicher sei auch, dass die Republikaner weiter die Mehrheit im Kongress haben würden. Für den Senat würden die Experten mit einem Patt rechnen. Zwar würden sie weiter glauben,
dass die Politiker nach den Wahlen zur Vernunft kämen und mit irgendeinem Kompromiss verhindern würden, dass die Fiskalpolitik den Aufschwung gefährde. Nach wie vor gebe es aber Risiken, und der Kompromiss werde wahrscheinlich ein fauler sein.
Seit der entscheidenden Woche Anfang September sei es im Euroraum vergleichsweise ruhig. Noch immer herrsche Unklarheit, ob die spanische Regierung um externe Hilfe nachsuchen werde. Premierminister Rajoy habe nichts ausgelassen, um die Märkte zu verwirren. Die Experten würden dabei bleiben, dass ein offizieller Hilfsantrag in den nächsten Wochen unumgänglich sein werde. Die durch eine Indiskretion bekannt gewordenen Ergebnisse der unabhängigen Stresstests seien nicht sehr überraschend gewesen. Sie hätten für die spanischen Banken eine Kapitallücke von 57 Mrd. Euro ergaben. Viele Investoren würden aber die Belastbarkeit der Zahlen bezweifeln. Sie würden die Konjunkturannahmen im Negativszenario für viel zu optimistisch und die unterstellte Verlusttragfähigkeit der Banken für zu hoch halten.
Unterdessen hätten die ersten Gespräche über eine europäische Bankenunion einen Dissens ergaben. Deutschland, die Niederlande und Finnland würden es ablehnen, vor der Einführung einer gemeinsamen Bankenaufsicht gewährte Hilfen nachträglich aus den europäischen Rettungsfonds zu finanzieren. Die Experten würden die Äußerungen der drei Länder für Verhandlungstaktik halten und durchaus damit rechnen, dass man sich auf dem EU-Gipfeltreffen im Dezember über eine gemeinsame Kontrolle systemrelevanter Banken verständige. Allerdings hätten sie Zweifel, dass vor den Bundestagswahlen im September 2013 noch weiterreichende Reformen möglich seien.
Die europäischen Konjunkturdaten würden weiter schwach bleiben, auch die Zahlen aus Deutschland und Frankreich. Für 2013 rechne man daher weiter mit einem Wachstum unterhalb der Konsenserwartungen.
Zwar spreche viel für einen weiteren Wachstumsrückgang in den Emerging Markets, doch sollte man zwischen dem stabilen privaten Verbrauch (nicht zuletzt aufgrund der extrem niedrigen Arbeitslosigkeit und den Plänen zur Anhebung der Mindestlöhne) und der schwachen Industrieproduktion (aufgrund des mäßigen Welthandels) unterscheiden.
Die jüngsten geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen in China würden sich positiv auf die Binnenkonjunktur im Land selbst und in der gesamten Region auswirken. Die europäischen Emerging Markets würden hingegen noch immer unter der schwachen Euroraumkonjunktur leiden. Sie würden daher eine weitere Lockerung der Geldpolitik planen - mit Ausnahme von Russland, wo die Inflation den Zielwert von 5 bis 6% p.a. überschreiten dürfte. In Brasilien habe die Lockerung der Geldpolitik endlich zu einer allmählichen Konjunkturerholung geführt.
Die Emerging Markets würden von der reichlich vorhandenen Liquidität profitieren. Unmittelbar nachdem die amerikanische Notenbank Ende 2008 ihr erstes Quantitative-Easing-Programm aufgelegt habe, seien die Mittelzuflüsse in die Schwellenländer gestiegen. Diesmal werde es nicht anders sein, aber auch 2012 würden die Politiker der Emerging Marktes wortgewaltig von einem "Währungskrieg" sprechen. Die Experten würden eine Aufwertung der Emerging-Market-Währungen für unumgänglich halten, und sie werde auch etwas Druck von den Zentralbanken nehmen. Zinserhöhungen könnten dann leichter vermieden werden. Im Gegenteil: Die Emerging-Market-Banken würden die Geldpolitik eher lockern und die Zinsen weiter senken, wenn auch nicht mehr so stark wie bisher. Ihr Ziel bleibe ein höheres Wachstum.
Durch die entschlossenen Maßnahmen der Notenbanken in den USA, dem Euroraum und Japan seien die Extremrisiken kleiner geworden. Am 19. September habe die Bank of Japan ihr Quantitative-Easing-Programm um weitere 10 auf 80 Bio. JPY aufgestockt. Sie habe damit auf den schwächeren Nachfrageausblick und die klaren Anzeichen dafür reagiert, dass das Inflationsziel von 1% in diesem Jahr verfehlt werde - im August seien die Preise bereits um 0,4% gefallen. Ende September habe die Chinesische Zentralbank auf die Liquiditätsknappheit im Land reagiert und 365 Mrd. Renminbi in das Bankensystem gepumpt - ein neuer Rekord. Gerade erst habe die Reserve Bank of Australia ihren Leitzins um weitere 25 Basispunkte gesenkt.
Die entschlossenen Maßnahmen der Notenbanken hätten an den Märkten für Erleichterung gesorgt, sodass die Risikoprämien zurückgegangen seien. Aber die Hoffnungen auf eine baldige Verbesserung der Frühindikatoren - und erst Recht der "harten" Konjunkturdaten - hätten sich zerschlagen. Folglich sei der Kursanstieg risikobehafteter Wertpapiere erst einmal zum Stillstand gekommen. Die Experten würden davon ausgehen, dass diese Stagnation auch noch einige Zeit andauere, zumindest bis die zusätzliche Liquidität auch der Realwirtschaft zugute komme.
Dennoch würden die Experten dabei bleiben, dass die Liquiditätsflut die Märkte merklich stütze, auch wenn die Notenbankmaßnahmen jetzt keine Überraschung mehr seien. Insgesamt bleibe das Umfeld für risikobehaftete Wertpapiere daher günstig. Dabei hätten Unternehmensanleihen das beste Risiko-Ertrags-Profil.
Wer am Vorabend der Wahlen in Griechenland über Investitionen in Peripherieländeranleihen nachgedacht habe, habe sich zwischen Mathematik und Politik entscheiden müssen. Die Experten hätten gezeigt, wann man mit Peripherieländeranleihen unter der seinerzeit durchaus plausiblen Annahme eines Auseinanderbrechens des Euroraums eine angemessene Sharpe Ratio hätte erzielen können. Drei Monate später sei die Lage weiter unsicher, wenn auch weniger turbulent. Mit den Outright Monetary Transactions der EZB existiere aber jetzt eine Brandmauer, sodass Spanien und Italien im Fall der Fälle einen Staatsbankrott abwenden könnten.
Kurzlaufende Peripherieländeranleihen würden die Experten jetzt allerdings nicht mehr für günstig bewertet halten. Stattdessen würden sie auf Papiere mit Laufzeiten von etwa fünf Jahren setzen, und das vor allem aus zwei Gründen: weil sie einen angemessenen Renditevorsprung böten und sich ihre Kurse nahe der Endfälligkeit Pari annähern würden und weil sie stärker auf die Geldpolitik reagieren würden als längerlaufende Titel - und ihnen die Outright Monetary Transactions daher stärker helfen würden, falls Spanien (und Italien) offiziell um Hilfen nachsuchen würden.
Außerdem würden die Experten raten, die zum Kapitalschutz eingegangenen Positionen in deutschen Bundesanleihen und amerikanischen Staatsanleihen aufzulösen. Renditen von 1,7 bzw. 1,45% würden angemessene Erträge nahezu unmöglich machen, sofern das Wachstum nicht massiv einbreche und es im Euroraum nicht zu einer großen Krise komme Eine Short-Position erscheine aber ebenfalls ungerechtfertigt, weil das Wirtschaftswachstum schwach sei und noch längere Zeit mit unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen wie Quantitative Easing und weiteren Leitzinssenkungen zu rechnen sei. Folglich erscheine den Experten eine neutrale Gewichtung am sinnvollsten.
Wenn überhaupt, würden die Experten amerikanische inflationsindexierte Anleihen bevorzugen (jedenfalls dann, wenn sich die Breakeven-Inflation nach dem jüngsten Anstieg wieder normalisiert habe). Diese Positionierung passe auch zum leichten Anstieg der Inflationsprognose der FED.
Bislang sei 2012 ein hervorragendes Jahr für Unternehmensanleihen gewesen. Die Frage, ob es so bleiben könne, sei deshalb legitim. Dir Experten würden Unternehmensanleihen weiter positiv einschätzen, da sowohl die technischen als auch die fundamentalen Faktoren weiter positiv seien.
Nach dem jüngsten Spreadanstieg seien bei vielen Anlegern Zweifel aufgekommen. Die Experten würden den Anstieg aber eher für eine Folge der Unsicherheit in Europa als für das Ergebnis von Zweifeln an der Kreditqualität der Emittenten halten. Auch wenn die Spreads anders als im Sommer nicht mehr immer weiter zurückgehen würden, komme es nicht zu einem Ausverkauf. Denn eines hat uns der Sommer gelehrt: Wenn man Unternehmensanleihen einmal verkauft hat, ist es nicht einfach, zu vernünftigen Kursen wieder einzusteigen, so die Experten von AXA Investment Managers.
Sowohl europäische als auch amerikanische Emittenten hätten im September das etwas günstigere gesamtwirtschaftliche Umfeld und die starke Investorenfrage genutzt und Anleihen emittiert, obwohl das Kapital erst später benötigt werde. Mit neuen Industrieanleihen für etwa 37 Mrd. Euro sei der September der zweitbeste Monat aller Zeiten für die europäischen Unternehmensanleihemärkte gewesen.
Bis 2013 dürften die Ausfallquoten sowohl in den USA als auch in Europa niedrig bleiben, während die Spreads in beiden Regionen sowohl im Investmentgrade- als auch im High-Yield-Bereich weiter über den Tiefstständen des Jahres 2011 liegen würden. Trotz schwacher Konjunktur dürften die Spreads wegen der niedrigen Renditen und der besseren Bilanzqualität der Unternehmen weiter zurückgehen, wenn auch weniger schnell. Zugegeben: Die Gewinnerwartungen seien nicht besonders optimistisch. Positiv sei aber, dass die Kosten in den letzten drei Jahren drastisch gesenkt worden seien, sodass die Margen trotz schwächerer Umsätze hoch bleiben dürften.
Für europäische SSA-Anleihen (Sub-Sovereigns, Supranationals, Agencies), also für Anleihen von internationalen OrganisationenGebietskörperschaften und staatlichen Agenturen) sei das Umfeld etwas schwieriger geworden, weil ihre Emittenten oft eng mit den in Schwierigkeiten geratenen Emittenten klassischer Staatsanleihen verbunden seien. Zwei bekannte Emittenten dürften im Oktober im Blickpunkt stehen: Der EFSF müsse in diesem Jahr noch für etwa 11 Mrd. Euro Kapital einwerben, und auch die EU dürfte für weitere 3 Mrd. Euro Anleihen emittieren, um Irland und Portugal weitere Kredite gewähren zu können.
Angesichts der guten technischen Marktverfassung in diesem Jahr sei das größte Risiko ausgerechnet ein stärkeres Wirtschaftswachstum. Es würde nämlich höhere Renditen und Umschichtungen von Unternehmensanleihen in Aktien nach sich ziehen.
Die Experten würden glauben, dass die Gewinnerwartungen der Unternehmen in nächster Zeit nach unten revidiert würden. Die von den Analysten erwarteten 12% Gewinnwachstum in den nächsten zwölf Monaten würden den Experten weit übertrieben erscheinen, weil das Wachstum sehr schwach sein dürfte und auch die Gewinnmargen zurückgehen könnten. Dies gelte insbesondere für Europa; US-Unternehmen würden stabiler erscheinen.
In Europa würden die Experten weiter Deutschland gegenüber Großbritannien und Frankreich bevorzugen. Zwar seien jüngst Zweifel an der deutschen Konjunktur laut geworden, doch sei mit einem deutlich stärkeren Gewinnwachstum zu rechnen als in Frankreich und Großbritannien, wo die Quartalsergebnisse und die Gewinnprognosen stark zurückgegangen seien. Die staatliche Sparpolitik in Frankreich und das besorgniserregende Haushaltsdefizit in Großbritannien würden die Experten in dieser Einschätzung bestätigen.
Das schwächere und enttäuschende Wirtschaftswachstum komme auch japanischen Unternehmen sehr ungelegen. Deshalb würden die Experten bei ihrer zurückhaltenden Einschätzung des Kabutocho bleiben.
Seit Juni seien die Aktienmärkte gestiegen, aber asiatische Emerging-Market-Papiere seien trotz der abnehmenden systemischen Risiken, der reichlich vorhandenen Liquidität und ihrer recht hohen Betas hinter Industrieländeraktien zurückgeblieben. Zweifel an amerikanischen Aktien seien vor allem konjunkturell begründet; die Investoren würden ein abnehmendes Wachstum befürchten und die asiatischen Unternehmen hätten hohe Fixkosten.
Dennoch würden zwei Gründe weiter für asiatische Emerging-Market-Aktien sprechen: Zum einen dürfte QE3 zumindest kurzfristig die Kurse stützen, zum anderen dürfte das Wachstum in den asiatischen Emerging-Market-Ländern im vierten Quartal 2012 seinen Tiefpunkt erreicht haben. Dafür spreche etwa die relative Wertentwicklung von Bankaktien. (04.10.2012/alc/a/a)