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Unternehmensanleihen bleiben auch 2013 erste Wahl
17.12.12 12:17
Dexia Asset Management
Luxemburg (www.anleihencheck.de) - 2012 war nicht nur für Aktionäre attraktiv, sondern auch für Anleiheninvestoren, so die Experten von Dexia Asset Management.
Mit amerikanischen Treasury Bills habe man in den letzten zwölf Monaten fast 4 Prozent verdient und die Erträge europäischer Anleihen seien zweistellig gewesen - weil die Risikoprämien von Peripherieländerstaatsanleihen und Unternehmensanleihen zurückgegangen seien. Aber sei diese Performance gerechtfertigt? Welche anderen Chancen gebe es für Anleiheninvestoren?
Der Rückgang der Anleiherenditen sei keine Überraschung gewesen. Seit dem Platzen der Kreditblase in den Industrieländern hätten die Notenbanken keine andere Wahl gehabt, als die Leitzinsen fast auf null zu senken und in großem Umfang Staatsanleihen zu kaufen. Hauptziel der Notenbanken seien niedrigere Langfristrenditen gewesen, obwohl die Staatsverschuldung drastisch zugenommen habe. Auch wenn jetzt wieder mit einem höheren Weltwirtschaftswachstum gerechnet werde: Fest stehe, dass die Konjunktur noch immer auf niedrige Zinsen angewiesen sei. Dennoch sei nicht völlig auszuschließen, dass die Leitzinsen 2013 leicht angehoben würden.
In den USA frage man sich nach dem Ende der Operation Twist, ob die FED erneut Staatsanleihen kaufen werde. Zurzeit halte sie fast 30 Prozent der amerikanischen Bundesschuld und von einigen längerfristigen Titeln würden sich sogar 40 Prozent in den Büchern der Notenbank befinden. Die Staatsanleihenkäufe würden also allmählich an ihre Grenzen stoßen und auch wenn die FED den Leitzins aller Voraussicht nach 2013 bei 0,25 Prozent belasse, werde die Frage der Ausstiegsstrategie bei einem Rückgang der Arbeitslosenquote immer drängender. Hinzu komme, dass die neue Obama-Administration angesichts eines Wirtschaftswachstums von voraussichtlich etwa 2 Prozent und eines Haushaltsdefizits von 7 Prozent im Jahr 2012 Kompromisse finden müsse, um die Staatsschulden zu senken und die bereits zu Jahresbeginn drohende "fiscal cliff" zu umschiffen.
Vor diesem Hintergrund rechne man mit einem allmählichen Anstieg der amerikanischen Langfristrenditen auf über 2 Prozent. Am stärksten würden die Zinsen langlaufender Anleihen steigen, während kürzerlaufende Papiere noch immer von den Maßnahmen der FED profitieren würden.
In Europa sei das Bild aufgrund der Bewertungsdifferenzen zwischen den einzelnen Ländern der Währungsunion weniger klar. Als ein Auseinanderbrechen des Euroraums gedroht habe, sei mit koordinierten geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen eine weitere Eskalation der Krise verhindert worden, so dass die Risikoprämien der Peripherieländer auf den niedrigsten Stand seit zwei Jahren zurückgegangen seien.
2012 sei im Euroraum die Wende gelungen, insbesondere aufgrund der Maßnahmen der EZB, die einmal mehr ihre Doktrin einer restriktiven Geldpolitik aufgegeben und sich zu expansiven Maßnahmen entschlossen habe. Im Spätsommer sei mit den Outright Monetary Transactions (OMT, also dem Kauf kurzlaufender Anleihe ggf. auch in unbegrenztem Umfang) eine neue Initiative vorgestellt worden. Auch wenn die neuen Maßnahmen bislang noch nicht zum Einsatz gekommen seien, habe allein das Wissen, dass sie der EZB bei Bedarf zur Verfügung stünden ausgereicht, um alle Spekulanten zu entmutigen.
Fortschritte habe es auch in der Fiskalpolitik gegeben. Weniger strenge Haushaltsziele und die Bemühungen um niedrigere Zinsen seien nur zwei Beispiele für eine Lockerung der Sparprogramme. Niedrigere Kreditzinsen hätten sich aber als nicht erreichbar erwiesen; die Troika habe die Staatsausgabenmultiplikatoren und die desaströsen Auswirkungen der Austeritätsprogramme auf das Wachstum unterschätzt. Wenig überraschend sei hingegen gewesen, dass man auf eine weitere Beteiligung des privaten Sektors an Umschuldungsmaßnahmen verzichtet habe, da dies 2011 als ein Hauptgrund für das Übergreifen der Krise gegolten habe.
Ob die Krise im Euroraum tatsächlich überstanden sei, lasse sich angesichts der zahlreichen Hindernisse noch nicht abschließend beurteilen. Die Implementierungsrisiken der OMT würden von den Märkten möglicherweise unterschätzt. Die Interventionsmöglichkeiten der EZB, die Bedingungen, an die das Programm geknüpft sei und die impliziten Risiken für den Rang der übrigen Anleihen seien Unbekannte, die schnell geklärt werden müssten. Anderenfalls könnte sich die Krise erneut ausweiten. Wenn Anfang 2013 Collective Action Clauses eingeführt würden, würden alle Marktteilnehmer sicher zwei Mal nachdenken, wenn die EZB im kommenden Jahr spanische Anleihen kaufe - denn die Investoren könnten dann an einer möglichen Restrukturierung beteiligt werden.
Das zweite Hindernis für eine endgültige Lösung der Krise sei der Wachstumsausblick in Zeiten der Sparprogramme. Angesichts der möglichen Rezession im Euroraum im Jahr 2013 könnten erneut aufflammende politische Risiken in Italien und Haushaltsrisiken in Spanien die Nerven der Investoren strapazieren. Aufgrund solcher Risiken würden die Experten zurückhaltend bleiben. Zum Kauf von Peripherieländer-Anleihen würden sie, wenn überhaupt, nur unter bestimmten Bedingungen raten. Denkbar wären beispielsweise (nach der Aktivierung der OMT) Käufe spanischer Staatsanleihen mit Laufzeiten von etwa drei Jahren, die vor 2013 emittiert worden seien.
Die Kernländer des Euroraums hätten weniger zu bieten. Man rechne mit einem allmählichen Anstieg der deutschen Bundesanleiherenditen aufgrund der Bilanzausweitung der EZB. Vorsicht sei angesagt, denn die Spreads zwischen Deutschland und den anderen Kernländern seien niemals kleiner gewesen.
Nicolas Forest, Leiter Zins- und Währungsstrategie bei Dexia Asset Management, meine daher Folgendes: "Da viele Anleihen jetzt sehr hoch bewertet sind, müssen sich die Investoren schon Einiges einfallen lassen, um die Chance auf höhere Erträge zu haben." Wir raten Investoren, ihre Portfolios weiter zu diversifizieren - und zwar mit norwegischen, in Kronen (NOK) denominierten Anleihen. Wegen der guten Fundamentaldaten und des im Vergleich zum Euroraum höheren Wachstums halten wir es jetzt für interessant, norwegische Kurzläufer mit einem Renditevorsprung von 1,20 Prozentpunkten gegenüber deutschen Anleihen zu kaufen. Da der Euro nach einer Aktivierung der OMT seinen Höchststand gegenüber dem US-Dollar erreicht haben könnte, halten wir kurzlaufende kanadische Staatsanleihen für attraktiv, insbesondere aufgrund ihres Renditevorsprungs von 0,70 Prozentpunkten gegenüber US-Schatzwechseln. Da sich die Industrieländer noch immer nicht vollständig von der jüngsten Krise erholt haben, beobachten wir auch die Emerging Markets weiter mit großem Interesse. "Ihr hohes Wachstum und ihre geringe Verschuldung stellen sicher, dass Emerging-Market-Anleihen eine echte Alternative für Anleiheinvestoren sind", so die klare Aussage von Nicolas Forest.
Nach dem beeindruckenden Rückgang der Risikoprämien um über 180 Basispunkte und aufgrund der niedrigen deutschen Bundesanleiherenditen sei die Endfälligkeitsrendite von Unternehmensanleihen mit 2,18 Prozent heute so niedrig wie seit zehn Jahren nicht mehr. Das Niedrigzinsumfeld spreche auch 2013 weiter für Unternehmensanleihen. Trotz der schwachen Konjunktur in Europa dürften zahlreiche Investoren auf der Suche nach höher rentierlichen Papieren die Assetklasse stützen. Hinzu komme, dass die Unternehmen aufgrund der aktuellen Unsicherheit eine konservative Ausgabenpolitik verfolgen würden. Es falle ihnen daher leicht, sich zu refinanzieren, und sie hätten darüber hinaus hohe Kassebestände aufgebaut.
Dennoch drohe eine leichte Verschlechterung der Fundamentaldaten. Die Kreditqualität lasse allmählich nach, da viele Unternehmen bereits viel Fremdkapital aufgenommen hätten und der Umsatzausblick für Europa nachlasse. Zwar seien die Qualitätsemittenten international diversifiziert, doch könnten aufgrund der hohen Erwartungen die kommenden Quartalsgewinne enttäuschen. Der Finanzsektor, der in den letzten vier Jahren sehr kritisch gesehen worden sei, bemühe sich hingegen weiter um eine Stabilisierung der Bilanzen durch höhere Eigenkapitalquoten und niedrigere Risiken, auch zulasten der Gewinne. Aufsichtsrechtliche Entwicklungen wie ein neuer Abwicklungsmechanismus für Problembanken, die Möglichkeit, Fremdkapital zwangsweise in Eigenkapital umzuwandeln und die geplante europäische Bankenaufsicht sollten auf lange Sicht zu einem gesunderen und krisenfesteren Finanzsystem führen.
Die systemischen Risiken hätten in Europa etwas nachgelassen. Die Liquiditätsspritzen der Zentralbanken hätten den südeuropäischen Ländern wieder etwas Leben eingehaucht. Doch trotz der Konzepte zur Lösung der Staatsschuldenkrise würden noch immer große politische Herausforderungen bleiben.
Dennoch werde die Suche der Anleger nach höherrentierlichen Papieren die Risikoprämien bis Ende 2013 noch weiter zurückgehen lassen. Bei Geldmarktzinsen nahe 0 Prozent und einem negativen Nettoangebot (da den fällig werdenden Anleihen nur wenige Neuemissionen gegenüberstünden) würden Unternehmensanleihen für Investoren weiterhin interessant sein. Die Kreditqualität vieler Unternehmensanleihen sei besser als die anderer Anleiheprodukte. Sie würden Anlegern die Aussicht auf Erträge zwischen 2 und 3 Prozent und eine große Vielfalt bieten. "Für besonders interessant halten wir ausgewählte erstrangige Bankanleihen, Covered Bonds und Industrieanleihen von Emittenten aus den Peripherieländern", so Koen Van de Maele, Leiter Anleihenmanagement bei Dexia Asset Management.
Abschließend sagt er: "In Zukunft halten wir die folgenden Anleihearten dennoch für interessante Alternativen zu Euro-denominierten Investmentgrade-Unternehmensanleihen: US-Dollar-denominierte Investmentgrade-Anleihen, weil deren Erträge höher sind als die von europäischen Papieren mit vergleichbaren Ratings, US-Dollar-denominierte High-Yield-Anleihen mit BB-Rating, weil sich deren Ausfallrisiko in Grenzen hält, und Emerging-Market-Anleihen, weil sie vom günstigen Konjunkturumfeld profitieren und ihre Fundamentaldaten solide sind." (17.12.2012/alc/a/a)
Mit amerikanischen Treasury Bills habe man in den letzten zwölf Monaten fast 4 Prozent verdient und die Erträge europäischer Anleihen seien zweistellig gewesen - weil die Risikoprämien von Peripherieländerstaatsanleihen und Unternehmensanleihen zurückgegangen seien. Aber sei diese Performance gerechtfertigt? Welche anderen Chancen gebe es für Anleiheninvestoren?
In den USA frage man sich nach dem Ende der Operation Twist, ob die FED erneut Staatsanleihen kaufen werde. Zurzeit halte sie fast 30 Prozent der amerikanischen Bundesschuld und von einigen längerfristigen Titeln würden sich sogar 40 Prozent in den Büchern der Notenbank befinden. Die Staatsanleihenkäufe würden also allmählich an ihre Grenzen stoßen und auch wenn die FED den Leitzins aller Voraussicht nach 2013 bei 0,25 Prozent belasse, werde die Frage der Ausstiegsstrategie bei einem Rückgang der Arbeitslosenquote immer drängender. Hinzu komme, dass die neue Obama-Administration angesichts eines Wirtschaftswachstums von voraussichtlich etwa 2 Prozent und eines Haushaltsdefizits von 7 Prozent im Jahr 2012 Kompromisse finden müsse, um die Staatsschulden zu senken und die bereits zu Jahresbeginn drohende "fiscal cliff" zu umschiffen.
Vor diesem Hintergrund rechne man mit einem allmählichen Anstieg der amerikanischen Langfristrenditen auf über 2 Prozent. Am stärksten würden die Zinsen langlaufender Anleihen steigen, während kürzerlaufende Papiere noch immer von den Maßnahmen der FED profitieren würden.
In Europa sei das Bild aufgrund der Bewertungsdifferenzen zwischen den einzelnen Ländern der Währungsunion weniger klar. Als ein Auseinanderbrechen des Euroraums gedroht habe, sei mit koordinierten geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen eine weitere Eskalation der Krise verhindert worden, so dass die Risikoprämien der Peripherieländer auf den niedrigsten Stand seit zwei Jahren zurückgegangen seien.
2012 sei im Euroraum die Wende gelungen, insbesondere aufgrund der Maßnahmen der EZB, die einmal mehr ihre Doktrin einer restriktiven Geldpolitik aufgegeben und sich zu expansiven Maßnahmen entschlossen habe. Im Spätsommer sei mit den Outright Monetary Transactions (OMT, also dem Kauf kurzlaufender Anleihe ggf. auch in unbegrenztem Umfang) eine neue Initiative vorgestellt worden. Auch wenn die neuen Maßnahmen bislang noch nicht zum Einsatz gekommen seien, habe allein das Wissen, dass sie der EZB bei Bedarf zur Verfügung stünden ausgereicht, um alle Spekulanten zu entmutigen.
Fortschritte habe es auch in der Fiskalpolitik gegeben. Weniger strenge Haushaltsziele und die Bemühungen um niedrigere Zinsen seien nur zwei Beispiele für eine Lockerung der Sparprogramme. Niedrigere Kreditzinsen hätten sich aber als nicht erreichbar erwiesen; die Troika habe die Staatsausgabenmultiplikatoren und die desaströsen Auswirkungen der Austeritätsprogramme auf das Wachstum unterschätzt. Wenig überraschend sei hingegen gewesen, dass man auf eine weitere Beteiligung des privaten Sektors an Umschuldungsmaßnahmen verzichtet habe, da dies 2011 als ein Hauptgrund für das Übergreifen der Krise gegolten habe.
Das zweite Hindernis für eine endgültige Lösung der Krise sei der Wachstumsausblick in Zeiten der Sparprogramme. Angesichts der möglichen Rezession im Euroraum im Jahr 2013 könnten erneut aufflammende politische Risiken in Italien und Haushaltsrisiken in Spanien die Nerven der Investoren strapazieren. Aufgrund solcher Risiken würden die Experten zurückhaltend bleiben. Zum Kauf von Peripherieländer-Anleihen würden sie, wenn überhaupt, nur unter bestimmten Bedingungen raten. Denkbar wären beispielsweise (nach der Aktivierung der OMT) Käufe spanischer Staatsanleihen mit Laufzeiten von etwa drei Jahren, die vor 2013 emittiert worden seien.
Die Kernländer des Euroraums hätten weniger zu bieten. Man rechne mit einem allmählichen Anstieg der deutschen Bundesanleiherenditen aufgrund der Bilanzausweitung der EZB. Vorsicht sei angesagt, denn die Spreads zwischen Deutschland und den anderen Kernländern seien niemals kleiner gewesen.
Nicolas Forest, Leiter Zins- und Währungsstrategie bei Dexia Asset Management, meine daher Folgendes: "Da viele Anleihen jetzt sehr hoch bewertet sind, müssen sich die Investoren schon Einiges einfallen lassen, um die Chance auf höhere Erträge zu haben." Wir raten Investoren, ihre Portfolios weiter zu diversifizieren - und zwar mit norwegischen, in Kronen (NOK) denominierten Anleihen. Wegen der guten Fundamentaldaten und des im Vergleich zum Euroraum höheren Wachstums halten wir es jetzt für interessant, norwegische Kurzläufer mit einem Renditevorsprung von 1,20 Prozentpunkten gegenüber deutschen Anleihen zu kaufen. Da der Euro nach einer Aktivierung der OMT seinen Höchststand gegenüber dem US-Dollar erreicht haben könnte, halten wir kurzlaufende kanadische Staatsanleihen für attraktiv, insbesondere aufgrund ihres Renditevorsprungs von 0,70 Prozentpunkten gegenüber US-Schatzwechseln. Da sich die Industrieländer noch immer nicht vollständig von der jüngsten Krise erholt haben, beobachten wir auch die Emerging Markets weiter mit großem Interesse. "Ihr hohes Wachstum und ihre geringe Verschuldung stellen sicher, dass Emerging-Market-Anleihen eine echte Alternative für Anleiheinvestoren sind", so die klare Aussage von Nicolas Forest.
Nach dem beeindruckenden Rückgang der Risikoprämien um über 180 Basispunkte und aufgrund der niedrigen deutschen Bundesanleiherenditen sei die Endfälligkeitsrendite von Unternehmensanleihen mit 2,18 Prozent heute so niedrig wie seit zehn Jahren nicht mehr. Das Niedrigzinsumfeld spreche auch 2013 weiter für Unternehmensanleihen. Trotz der schwachen Konjunktur in Europa dürften zahlreiche Investoren auf der Suche nach höher rentierlichen Papieren die Assetklasse stützen. Hinzu komme, dass die Unternehmen aufgrund der aktuellen Unsicherheit eine konservative Ausgabenpolitik verfolgen würden. Es falle ihnen daher leicht, sich zu refinanzieren, und sie hätten darüber hinaus hohe Kassebestände aufgebaut.
Dennoch drohe eine leichte Verschlechterung der Fundamentaldaten. Die Kreditqualität lasse allmählich nach, da viele Unternehmen bereits viel Fremdkapital aufgenommen hätten und der Umsatzausblick für Europa nachlasse. Zwar seien die Qualitätsemittenten international diversifiziert, doch könnten aufgrund der hohen Erwartungen die kommenden Quartalsgewinne enttäuschen. Der Finanzsektor, der in den letzten vier Jahren sehr kritisch gesehen worden sei, bemühe sich hingegen weiter um eine Stabilisierung der Bilanzen durch höhere Eigenkapitalquoten und niedrigere Risiken, auch zulasten der Gewinne. Aufsichtsrechtliche Entwicklungen wie ein neuer Abwicklungsmechanismus für Problembanken, die Möglichkeit, Fremdkapital zwangsweise in Eigenkapital umzuwandeln und die geplante europäische Bankenaufsicht sollten auf lange Sicht zu einem gesunderen und krisenfesteren Finanzsystem führen.
Die systemischen Risiken hätten in Europa etwas nachgelassen. Die Liquiditätsspritzen der Zentralbanken hätten den südeuropäischen Ländern wieder etwas Leben eingehaucht. Doch trotz der Konzepte zur Lösung der Staatsschuldenkrise würden noch immer große politische Herausforderungen bleiben.
Dennoch werde die Suche der Anleger nach höherrentierlichen Papieren die Risikoprämien bis Ende 2013 noch weiter zurückgehen lassen. Bei Geldmarktzinsen nahe 0 Prozent und einem negativen Nettoangebot (da den fällig werdenden Anleihen nur wenige Neuemissionen gegenüberstünden) würden Unternehmensanleihen für Investoren weiterhin interessant sein. Die Kreditqualität vieler Unternehmensanleihen sei besser als die anderer Anleiheprodukte. Sie würden Anlegern die Aussicht auf Erträge zwischen 2 und 3 Prozent und eine große Vielfalt bieten. "Für besonders interessant halten wir ausgewählte erstrangige Bankanleihen, Covered Bonds und Industrieanleihen von Emittenten aus den Peripherieländern", so Koen Van de Maele, Leiter Anleihenmanagement bei Dexia Asset Management.
Abschließend sagt er: "In Zukunft halten wir die folgenden Anleihearten dennoch für interessante Alternativen zu Euro-denominierten Investmentgrade-Unternehmensanleihen: US-Dollar-denominierte Investmentgrade-Anleihen, weil deren Erträge höher sind als die von europäischen Papieren mit vergleichbaren Ratings, US-Dollar-denominierte High-Yield-Anleihen mit BB-Rating, weil sich deren Ausfallrisiko in Grenzen hält, und Emerging-Market-Anleihen, weil sie vom günstigen Konjunkturumfeld profitieren und ihre Fundamentaldaten solide sind." (17.12.2012/alc/a/a)