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US-Unternehmenskredite: Bewertungen günstiger als sie scheinen?
14.08.24 11:00
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - Während Aktienanleger auf Bewertungsgrößen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis achten, um festzustellen, ob Aktien billig oder teuer sind, achten Anleiheinvestoren in der Regel auf Credit Spreads, John Lloyd, Portfolio Manager bei Janus Henderson Investors.
Die Spreadhöhe sei für aktive Manager von besonderer Bedeutung: Sie würden versuchen, die Gesamtrendite - und damit den Spread - eines Portfolios im Verhältnis zum eingegangenen Risiko zu maximieren, um diese Rendite zu erzielen.
Vor der Analyse von Credit Spreads sei das Verständnis der grundlegenden Funktionsweise der US-Treasury-Zinsstrukturkurve wichtig. Anleihen mit kürzerer Laufzeit würden höhere Renditen bringen. Fixed-Income-Renditen würden maßgeblich von Veränderungen des Gesamtniveaus und der Form der Zinsstrukturkurve beeinflusst. Nicht nur die aktuelle Form der Zinsstrukturkurve sei von Bedeutung, sondern auch die zu erwartenden Veränderungen der Kurve aufgrund von Zinsänderungen seien ein wichtiger Faktor für die Anleger.
Verschiebungen der Kurve könnten entweder parallel oder nicht parallel sein. Parallele Verschiebungen würden bedeuten, dass sich die gesamte Kurve in gleichem Maße nach oben oder unten bewege. Nicht-parallele Verschiebungen würden sich ergeben, wenn sich Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten stärker bewegen würden als andere, wodurch sich sowohl die Gesamtlage als auch die Neigung der Kurve ändern würden.
Diese Verschiebungen würden sich sowohl absolut als auch im Verhältnis zueinander auf die Preise von Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten auswirken. (Steigende Zinsen würden zu sinkenden Anleihekursen führen und umgekehrt. Langfristige Anleihen würden unter sonst gleichen Bedingungen empfindlicher auf Zinsänderungen als Anleihen mit kürzerer Laufzeit reagieren).
Aktive Portfoliomanager würden meist viel Zeit und Aufmerksamkeit auf die Überwachung der Zinsstrukturkurve verwenden, um die Rendite zu maximieren, und gleichzeitig versuchen, ihre Portfolios so zu strukturieren, dass sie von erwarteten Veränderungen der Kurve profitieren würden.
Die meisten Fixed-Income-Investoren würden nicht nur in Staatsanleihen - die als risikofreie Anlagen gelten und ein vernachlässigbares Kreditrisiko aufweisen würden - sondern auch in Anleihen mit zusätzlichem Kreditrisiko investieren, wie z. B. Unternehmensanleihen. Die Anleger würden für das zusätzliche Risiko durch den Credit Spread entschädigt.
Steige das Kreditrisiko, erhöhe sich normalerweise auch der Credit Spread. Anleihen mit BBB-Rating würden mehr als Anleihen mit A-Rating rentieren, während Anleihen mit A-Rating mehr als Anleihen mit AA-Rating rentieren würden, und so weiter. Die Gesamtspreads würden weitgehend aufgrund von Faktoren wie Veränderungen des makroökonomischen Umfelds, Verbesserung oder Verschlechterung der Fundamentaldaten von Unternehmen und Veränderungen der Angebots- und Nachfragedynamik auf dem Anleihemarkt steigen und fallen.
Aktive Manager würden diese und andere Faktoren im Zusammenhang mit den Spreads genau beobachten, um ihre Portfolios optimal aufzustellen.
Während Spreads insgesamt steigen und fallen könnten, könnten sie auch relativ zueinander schwanken. So hätten sich beispielsweise im Februar 2016 die BBB-Spreads viel stärker aus als die A- oder AA-Spreads geweitet. Dies zeige, dass sich ein erhöhtes Ausfallrisiko aufgrund eines Ölpreisverfalls stärker auf Anleihen mit niedrigerem Rating auswirken würde. In anderen Fällen könne sich der Abstand der Spreads aufgrund eines starken Wirtschaftswachstums deutlich verringern, wie beispielsweise Anfang 2021.
Der aktive Manager müsse entscheiden, ob die Entwicklung der Spreads die Risikoveränderung adäquat widerspiegele. Darüber hinaus würden sich die Spreads nicht nur zwischen verschiedenen Ratingklassen, sondern auch auf Branchen-, Sektor-, Teilsektor- und idiosynkratischer Ebene (einzelner Emittent) unterscheiden.
Die optionsbereinigten Spreads (OAS) würden zwar veranschaulichen, wie die Spreads im Zeitverlauf schwanken würden, jedoch nicht berücksichtigen, wie sich die Beschaffenheit des Bloomberg U.S. Corporate Bond Index in diesem Zeitraum verändert haben könnte. So habe beispielsweise die Duration des Bloomberg U.S. Corporate Bond Index zwischen Januar 2013 und Juli 2024 zwischen einem Tiefstand von 6,5 Jahren und einem Höchststand von 8,8 Jahren geschwankt. Da sich die Duration auf die Anleihespreads auswirke, sollten sich Anleger auf diese Veränderungen einstellen.
Neben der Duration sollten auch andere Faktoren wie Bonitätsratings, Branchenzusammensetzung und durchschnittliche Anleihepreise berücksichtigt werden. Janus Henderson habe ein eigenes Modell entwickelt, das diese Unterschiede ausgleiche und somit einen genaueren Vergleich der Spreads im Zeitverlauf ermögliche.
Bloomberg U.S. Corporate Bond Index OAS gegenüber dem Janus Henderson Adjusted U.S. Corporate OAS: In bestimmten Phasen habe es keinen wesentlichen Unterschied gegeben, aber zu anderen Zeitpunkten sei der Unterschied signifikant gewesen. Dies sei besonders wichtig im aktuellen Umfeld, in dem die bereinigten Spreads um mehr als 12 Basispunkte (bps) breiter seien als die OAS des Index. Dies entspreche einer Bewertungsdifferenz von 10% und bedeute, dass die Spreads günstiger gehandelt würden, als es auf den ersten Blick scheine.
Nach Bereinigung der Indexänderungen scheinen uns die Unternehmensbewertungen nicht so hoch zu sein, wie sie es sonst sein könnten, so die Experten von Janus Henderson. In Anbetracht der Wirtschaftslage, einer zurückhaltenden US-Notenbank und solider Unternehmensbilanzen scheinen die Unternehmensspreads ihrer Meinung nach angemessen bewertet zu sein. Ebenso würden sie glauben, dass die Markttechnik und die Fundamentaldaten das derzeitige Niveau der Spreads unterstützen würden. (14.08.2024/alc/a/a)
Die Spreadhöhe sei für aktive Manager von besonderer Bedeutung: Sie würden versuchen, die Gesamtrendite - und damit den Spread - eines Portfolios im Verhältnis zum eingegangenen Risiko zu maximieren, um diese Rendite zu erzielen.
Verschiebungen der Kurve könnten entweder parallel oder nicht parallel sein. Parallele Verschiebungen würden bedeuten, dass sich die gesamte Kurve in gleichem Maße nach oben oder unten bewege. Nicht-parallele Verschiebungen würden sich ergeben, wenn sich Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten stärker bewegen würden als andere, wodurch sich sowohl die Gesamtlage als auch die Neigung der Kurve ändern würden.
Diese Verschiebungen würden sich sowohl absolut als auch im Verhältnis zueinander auf die Preise von Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten auswirken. (Steigende Zinsen würden zu sinkenden Anleihekursen führen und umgekehrt. Langfristige Anleihen würden unter sonst gleichen Bedingungen empfindlicher auf Zinsänderungen als Anleihen mit kürzerer Laufzeit reagieren).
Aktive Portfoliomanager würden meist viel Zeit und Aufmerksamkeit auf die Überwachung der Zinsstrukturkurve verwenden, um die Rendite zu maximieren, und gleichzeitig versuchen, ihre Portfolios so zu strukturieren, dass sie von erwarteten Veränderungen der Kurve profitieren würden.
Die meisten Fixed-Income-Investoren würden nicht nur in Staatsanleihen - die als risikofreie Anlagen gelten und ein vernachlässigbares Kreditrisiko aufweisen würden - sondern auch in Anleihen mit zusätzlichem Kreditrisiko investieren, wie z. B. Unternehmensanleihen. Die Anleger würden für das zusätzliche Risiko durch den Credit Spread entschädigt.
Aktive Manager würden diese und andere Faktoren im Zusammenhang mit den Spreads genau beobachten, um ihre Portfolios optimal aufzustellen.
Während Spreads insgesamt steigen und fallen könnten, könnten sie auch relativ zueinander schwanken. So hätten sich beispielsweise im Februar 2016 die BBB-Spreads viel stärker aus als die A- oder AA-Spreads geweitet. Dies zeige, dass sich ein erhöhtes Ausfallrisiko aufgrund eines Ölpreisverfalls stärker auf Anleihen mit niedrigerem Rating auswirken würde. In anderen Fällen könne sich der Abstand der Spreads aufgrund eines starken Wirtschaftswachstums deutlich verringern, wie beispielsweise Anfang 2021.
Der aktive Manager müsse entscheiden, ob die Entwicklung der Spreads die Risikoveränderung adäquat widerspiegele. Darüber hinaus würden sich die Spreads nicht nur zwischen verschiedenen Ratingklassen, sondern auch auf Branchen-, Sektor-, Teilsektor- und idiosynkratischer Ebene (einzelner Emittent) unterscheiden.
Die optionsbereinigten Spreads (OAS) würden zwar veranschaulichen, wie die Spreads im Zeitverlauf schwanken würden, jedoch nicht berücksichtigen, wie sich die Beschaffenheit des Bloomberg U.S. Corporate Bond Index in diesem Zeitraum verändert haben könnte. So habe beispielsweise die Duration des Bloomberg U.S. Corporate Bond Index zwischen Januar 2013 und Juli 2024 zwischen einem Tiefstand von 6,5 Jahren und einem Höchststand von 8,8 Jahren geschwankt. Da sich die Duration auf die Anleihespreads auswirke, sollten sich Anleger auf diese Veränderungen einstellen.
Neben der Duration sollten auch andere Faktoren wie Bonitätsratings, Branchenzusammensetzung und durchschnittliche Anleihepreise berücksichtigt werden. Janus Henderson habe ein eigenes Modell entwickelt, das diese Unterschiede ausgleiche und somit einen genaueren Vergleich der Spreads im Zeitverlauf ermögliche.
Bloomberg U.S. Corporate Bond Index OAS gegenüber dem Janus Henderson Adjusted U.S. Corporate OAS: In bestimmten Phasen habe es keinen wesentlichen Unterschied gegeben, aber zu anderen Zeitpunkten sei der Unterschied signifikant gewesen. Dies sei besonders wichtig im aktuellen Umfeld, in dem die bereinigten Spreads um mehr als 12 Basispunkte (bps) breiter seien als die OAS des Index. Dies entspreche einer Bewertungsdifferenz von 10% und bedeute, dass die Spreads günstiger gehandelt würden, als es auf den ersten Blick scheine.
Nach Bereinigung der Indexänderungen scheinen uns die Unternehmensbewertungen nicht so hoch zu sein, wie sie es sonst sein könnten, so die Experten von Janus Henderson. In Anbetracht der Wirtschaftslage, einer zurückhaltenden US-Notenbank und solider Unternehmensbilanzen scheinen die Unternehmensspreads ihrer Meinung nach angemessen bewertet zu sein. Ebenso würden sie glauben, dass die Markttechnik und die Fundamentaldaten das derzeitige Niveau der Spreads unterstützen würden. (14.08.2024/alc/a/a)