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Der Ton der Notenbanker macht weiterhin die Musik
05.02.20 10:30
Unigestion
Genf (www.anleihencheck.de) - An der Oberfläche schien Anfang Januar alles ruhig zu sein: Die erste Phase des Handelskriegsabkommens war unterzeichnet, es war für einen "Soft"-Brexit abgestimmt worden und die Situation im Nahen Osten eskalierte nicht weiter, selbst das Coronavirus schien beherrschbar und sollte die Weltwirtschaft mittelfristig nicht allzu sehr belasten, so die Experten von Unigestion.
Die Hauptrisiken, die den Horizont im vergangenen Jahr verdunkelt hätten, seien beseitigt gewesen und man habe bei risikoreichen Anlagen mit einer durchweg positiven Entwicklung rechnen dürfen. Unter der Oberfläche sei die Lage jedoch komplexer gewesen.
Erstens seien positive Renditen die Ausnahme, nicht die Norm gewesen. So seien der MSCI USA und die Schweiz leicht gestiegen, während der MSCI Europa und Japan um mehr als 1% zurückgegangen seien. Der MSCI Emerging Markets sei nach dem Ausbruch des Coronavirus um 4,7% gefallen. Die Performanceunterschiede zwischen den Sektoren seien noch größer. Versorger und Technologie hätten eine starke Outperformance erzielt, während die Sektoren Energie und Auto eine deutliche Underperformance aufgewiesen hätten. Dies habe zu einer starken Performance der Stile "Quality", "Low Volatility" und "Momentum" und zu einem erneuten Rückgang des "Value"-Faktors im Monatsverlauf geführt.
Zweitens habe es widersprüchliche Signale innerhalb der wachstumsorientierten Anlagen gegeben, die sich normalerweise ähnlich entwickeln würden. Im Gegensatz zu US-Aktien, die im Monatsverlauf eine leicht positive Rendite erzielt hätten, hätten sich die Spreads von High-Yield-Anleihen deutlich ausgeweitet. Auch zyklische Rohstoffe wie Öl (-15% im Verlauf des Monats) und Kupfer (-10%) seien deutlich gesunken.
Drittens: Trotz der Verbesserung der makroökonomischen Dynamik und der anhaltenden Unterstützung durch die wichtigsten Zentralbanken seien risikoreiche Anlagen nicht dementsprechend angestiegen. Viertens, und noch wichtiger, hätten sichere Anlagen "rezessionsähnliche" Renditen geliefert und wachstumsorientierte Anlagen übertroffen. Beispielsweise seien die US-Anleiherenditen um 40 Basispunkte auf das Niveau von August 2019 (1,51%) gesunken, was auf einen Rückgang der beiden Hauptrisikoprämien, nämlich Wachstum und Inflation, zurückzuführen sei. Bei den deutschen, australischen, kanadischen und britischen Kurven sei ein ähnlicher Trend zu beobachten gewesen, jedoch in geringerem Maße als bei der US-Kurve.
Gold sei im Januar um 4% gestiegen, während der VIX um 30% auf 18 gesprungen sei. Schließlich sei der US-Dollar auf breiter Front gestiegen und habe mehr als 4% gegenüber zyklischen Developed Markets-Währungen wie AUD (Australischer Dollar), CAD (Kanadischer Dollar), NZD (Neuseeland-Dollar) oder NOK (Norwegische Krone) und Emerging Markets-Währungen wie BRL (Brasilianischer Real), ZAR (Südafrikanischer Rand) und CLP (Chilenischer Peso) gewonnen. Selbst gegenüber sicheren Währungen wie dem JPY oder dem CHF habe der Dollar im Januar zugelegt.
Um diesen Jahresanfang zusammenzufassen: Trotz einer erwarteten globalen Rotation zwischen und innerhalb der Anlageklassen habe sich Momentum weiterhin fortgesetzt: Teure, qualitativ hochwertige und bekannte Namen hätten gewonnen, während billige Werte, Schwellenländer und kleinere Namen zurückgeblieben seien. Diversifizierung sei kostspielig gewesen, während Konzentration belohnt worden sei. Im Januar beispielsweise seien die fünf besten Performer im S&P 500-Index Google, Apple, Amazon, Visa und Intel gewesen. Auf ähnliche Weise habe der MSCI World im Januar eine Rendite von -0,6% gegenüber -2% beim gleichgewichteten MSCI World erzielt. In der Tat sei die Marktpositionierung derzeit stark auf einige wenige Werte konzentriert.
Dieser Trend sei auf zwei Hauptfaktoren zurückzuführen: Den zunehmenden Gewicht passiver Investitionen, die den Momentum-Effekt und die Aktienkonzentration sowie die Kosten, dagegen zu halten, erhöhen würden, und den zunehmenden Gewicht der Dienstleistungen in der Weltwirtschaft. Globale Unternehmen seien viel besser als kleine Unternehmen in der Lage, das Niedrigzinsumfeld (Financial Engineering für Aktienrückkäufe) und die globale Digitalisierung zu nutzen. Die Experten von Unigestion seien der Ansicht, dass beide Trends strukturell seien und weiterhin die Entscheidungen der Asset-Allokation beeinflussen sollten.
Um das von den Anlegern gesungene Lied zu verfolgen, haben wir vier einfache Makro-Körbe von liquiden Anlagen zusammengestellt: 1. Einen Wachstumskorb, der globale Aktien und hochverzinsliche Credit Spreads umfasst; 2. Einen Rezessionskorb, der globale Staatsanleihen enthält; 3. Einen Inflationskorb, der Breakeven-Inflation und Rohstoffe mischt; und schließlich 4. Den Marktstress-Korb, der VIX-Futures, Ted-Spread und AUD/JPY kombiniert, so die Experten von Unigestion.
Es überrasche nicht, dass im Januar der Rezessionskorb mit einer Rendite von +1,5% am besten abgeschnitten habe, gefolgt vom Marktstress-Korb (+0,8%), während die Inflations- und Wachstumskörbe stark negative Renditen geliefert hätten. Diese Ergebnisse würden bestätigen, dass sich die Musik im Januar gegenüber dem letzten Quartal verändert habe. Nach der Euphorie verlagere sich die Marktstimmung in Richtung Vorsicht. Diese Verlagerung wird durch unsere PCA-Analyse bestätigt, die bei den wichtigsten Vermögenswerten einen Nettorückgang der Wachstumsprämie im Januar aufweist, so die Experten von Unigestion.
Wenn die Bewertungen der meisten Anlagen teuer sind, kann uns die Intuition dazu veranlassen, die erwarteten Renditen für globale Aktien herabzustufen und das Risiko unserer Multi-Asset Portfolios erheblich zu reduzieren, so die Experten von Unigestion. Dabei würden die Experten jedoch ein Schlüsselelement der langfristigen Anlagerenditen übersehen: Den globalen Policy-Mix und insbesondere die aktuelle geldpolitische Ausrichtung.
Die akkommodierende Geldpolitik habe zwei wesentliche positive Auswirkungen auf risikoreiche Anlagen. Die eine sei einfach: Sie unterstütze den Konsum und die Investitionen durch eine Lockerung der finanziellen Bedingungen. Der zweite Effekt sei weniger direkt und durch die unkonventionelle Geldpolitik und die negativen Anleiherenditen verstärkt worden: Eine deutliche Verringerung der negativen Auswirkungen und der Dauer der makroökonomischen "tail"-Risiken. Dies bedeute nicht, dass die Häufigkeit dieser Ereignisse abgenommen habe oder abnehmen werde, sondern dass die Risikoprämie, die mit einer Anlage verbunden sei, wahrscheinlich niedriger sein werde, wenn das Quantitative Easing global und dauerhaft sei.
In gewisser Weise sei die "Suche nach Rendite" bei der Asset-Allokation in den letzten zehn Jahren, die zu erstaunlichen Renditen für die meisten risikoreichen Anlagen und zu unglaublichen Sharpe- und Calmar-Ratios geführt habe, von TINA (There Is No Alternative) ebenso vorangetrieben worden wie von DIRP (Decline In Risk Premium). Während TINA durch höhere Bewertungen infrage gestellt werden könnte, werde DIRP bestehen bleiben, solange die Geldpolitik akkommodierend bleibe - und die Experten von Unigestion würden glauben, dass dies der Fall sein werde.
Nach Ansicht der Experten von Unigestion könnte sich das makroökonomische Bild in den kommenden Monaten dank mehr Klarheit im Welthandel, einer Erholung der Produktion und unterstützender finanzieller Bedingungen verbessern. Unser Growth-Nowcaster weist nach wie vor auf ein geringes Rezessionsrisiko hin, so die Experten von Unigestion. In jüngster Zeit hätten sich die Komponenten "Wohnen", "Konsum langlebiger Güter", "Beschäftigung" und "Investitionsperspektive" verbessert. Solange das Inflationsrisiko gemessen an unserem Inflations-Nowcaster moderat bleibt, sollten die Zentralbanken akkommodierend bleiben und die realisierte Volatilität begrenzen, so die Experten von Unigestion.
Trotz der volatilen Marktstimmung, die die Musik kurzfristig schnell verändern könne, würden die Notenbanker weiterhin die DJs des Marktes sein. Der längerfristige musikalische Horizont werde wahrscheinlich unverändert bleiben und dank des DIRP-Effekts wäre dies für globale Aktien- und Carry-Strategien positiv. (05.02.2020/alc/a/a)
Die Hauptrisiken, die den Horizont im vergangenen Jahr verdunkelt hätten, seien beseitigt gewesen und man habe bei risikoreichen Anlagen mit einer durchweg positiven Entwicklung rechnen dürfen. Unter der Oberfläche sei die Lage jedoch komplexer gewesen.
Zweitens habe es widersprüchliche Signale innerhalb der wachstumsorientierten Anlagen gegeben, die sich normalerweise ähnlich entwickeln würden. Im Gegensatz zu US-Aktien, die im Monatsverlauf eine leicht positive Rendite erzielt hätten, hätten sich die Spreads von High-Yield-Anleihen deutlich ausgeweitet. Auch zyklische Rohstoffe wie Öl (-15% im Verlauf des Monats) und Kupfer (-10%) seien deutlich gesunken.
Drittens: Trotz der Verbesserung der makroökonomischen Dynamik und der anhaltenden Unterstützung durch die wichtigsten Zentralbanken seien risikoreiche Anlagen nicht dementsprechend angestiegen. Viertens, und noch wichtiger, hätten sichere Anlagen "rezessionsähnliche" Renditen geliefert und wachstumsorientierte Anlagen übertroffen. Beispielsweise seien die US-Anleiherenditen um 40 Basispunkte auf das Niveau von August 2019 (1,51%) gesunken, was auf einen Rückgang der beiden Hauptrisikoprämien, nämlich Wachstum und Inflation, zurückzuführen sei. Bei den deutschen, australischen, kanadischen und britischen Kurven sei ein ähnlicher Trend zu beobachten gewesen, jedoch in geringerem Maße als bei der US-Kurve.
Gold sei im Januar um 4% gestiegen, während der VIX um 30% auf 18 gesprungen sei. Schließlich sei der US-Dollar auf breiter Front gestiegen und habe mehr als 4% gegenüber zyklischen Developed Markets-Währungen wie AUD (Australischer Dollar), CAD (Kanadischer Dollar), NZD (Neuseeland-Dollar) oder NOK (Norwegische Krone) und Emerging Markets-Währungen wie BRL (Brasilianischer Real), ZAR (Südafrikanischer Rand) und CLP (Chilenischer Peso) gewonnen. Selbst gegenüber sicheren Währungen wie dem JPY oder dem CHF habe der Dollar im Januar zugelegt.
Um diesen Jahresanfang zusammenzufassen: Trotz einer erwarteten globalen Rotation zwischen und innerhalb der Anlageklassen habe sich Momentum weiterhin fortgesetzt: Teure, qualitativ hochwertige und bekannte Namen hätten gewonnen, während billige Werte, Schwellenländer und kleinere Namen zurückgeblieben seien. Diversifizierung sei kostspielig gewesen, während Konzentration belohnt worden sei. Im Januar beispielsweise seien die fünf besten Performer im S&P 500-Index Google, Apple, Amazon, Visa und Intel gewesen. Auf ähnliche Weise habe der MSCI World im Januar eine Rendite von -0,6% gegenüber -2% beim gleichgewichteten MSCI World erzielt. In der Tat sei die Marktpositionierung derzeit stark auf einige wenige Werte konzentriert.
Um das von den Anlegern gesungene Lied zu verfolgen, haben wir vier einfache Makro-Körbe von liquiden Anlagen zusammengestellt: 1. Einen Wachstumskorb, der globale Aktien und hochverzinsliche Credit Spreads umfasst; 2. Einen Rezessionskorb, der globale Staatsanleihen enthält; 3. Einen Inflationskorb, der Breakeven-Inflation und Rohstoffe mischt; und schließlich 4. Den Marktstress-Korb, der VIX-Futures, Ted-Spread und AUD/JPY kombiniert, so die Experten von Unigestion.
Es überrasche nicht, dass im Januar der Rezessionskorb mit einer Rendite von +1,5% am besten abgeschnitten habe, gefolgt vom Marktstress-Korb (+0,8%), während die Inflations- und Wachstumskörbe stark negative Renditen geliefert hätten. Diese Ergebnisse würden bestätigen, dass sich die Musik im Januar gegenüber dem letzten Quartal verändert habe. Nach der Euphorie verlagere sich die Marktstimmung in Richtung Vorsicht. Diese Verlagerung wird durch unsere PCA-Analyse bestätigt, die bei den wichtigsten Vermögenswerten einen Nettorückgang der Wachstumsprämie im Januar aufweist, so die Experten von Unigestion.
Wenn die Bewertungen der meisten Anlagen teuer sind, kann uns die Intuition dazu veranlassen, die erwarteten Renditen für globale Aktien herabzustufen und das Risiko unserer Multi-Asset Portfolios erheblich zu reduzieren, so die Experten von Unigestion. Dabei würden die Experten jedoch ein Schlüsselelement der langfristigen Anlagerenditen übersehen: Den globalen Policy-Mix und insbesondere die aktuelle geldpolitische Ausrichtung.
Die akkommodierende Geldpolitik habe zwei wesentliche positive Auswirkungen auf risikoreiche Anlagen. Die eine sei einfach: Sie unterstütze den Konsum und die Investitionen durch eine Lockerung der finanziellen Bedingungen. Der zweite Effekt sei weniger direkt und durch die unkonventionelle Geldpolitik und die negativen Anleiherenditen verstärkt worden: Eine deutliche Verringerung der negativen Auswirkungen und der Dauer der makroökonomischen "tail"-Risiken. Dies bedeute nicht, dass die Häufigkeit dieser Ereignisse abgenommen habe oder abnehmen werde, sondern dass die Risikoprämie, die mit einer Anlage verbunden sei, wahrscheinlich niedriger sein werde, wenn das Quantitative Easing global und dauerhaft sei.
In gewisser Weise sei die "Suche nach Rendite" bei der Asset-Allokation in den letzten zehn Jahren, die zu erstaunlichen Renditen für die meisten risikoreichen Anlagen und zu unglaublichen Sharpe- und Calmar-Ratios geführt habe, von TINA (There Is No Alternative) ebenso vorangetrieben worden wie von DIRP (Decline In Risk Premium). Während TINA durch höhere Bewertungen infrage gestellt werden könnte, werde DIRP bestehen bleiben, solange die Geldpolitik akkommodierend bleibe - und die Experten von Unigestion würden glauben, dass dies der Fall sein werde.
Nach Ansicht der Experten von Unigestion könnte sich das makroökonomische Bild in den kommenden Monaten dank mehr Klarheit im Welthandel, einer Erholung der Produktion und unterstützender finanzieller Bedingungen verbessern. Unser Growth-Nowcaster weist nach wie vor auf ein geringes Rezessionsrisiko hin, so die Experten von Unigestion. In jüngster Zeit hätten sich die Komponenten "Wohnen", "Konsum langlebiger Güter", "Beschäftigung" und "Investitionsperspektive" verbessert. Solange das Inflationsrisiko gemessen an unserem Inflations-Nowcaster moderat bleibt, sollten die Zentralbanken akkommodierend bleiben und die realisierte Volatilität begrenzen, so die Experten von Unigestion.
Trotz der volatilen Marktstimmung, die die Musik kurzfristig schnell verändern könne, würden die Notenbanker weiterhin die DJs des Marktes sein. Der längerfristige musikalische Horizont werde wahrscheinlich unverändert bleiben und dank des DIRP-Effekts wäre dies für globale Aktien- und Carry-Strategien positiv. (05.02.2020/alc/a/a)