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Tauziehen am Euro-Rentenmarkt
29.01.16 10:14
Allianz Global Investors
Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Bislang haben die EZB und die nationalen Zentralbanken des Euroraums verzinsliche Wertpapiere - gedeckte Schuldverschreibungen, Asset Backed Securities und Wertpapiere des öffentlichen Sektors - im Umfang von insgesamt 694,3 Mrd. Euro angekauft (per 22. Januar 2016), so Ann-Katrin Petersen, Investment Strategist, Global Capital Markets & Thematic Research, bei Allianz Global Investors.
Dem Volumen nach seien damit etwa 46% des im Dezember 2015 um sechs Monate verlängerten QE-Programms abgewickelt worden. Im Hinblick auf Wertpapiere des öffentlichen Sektors (PSPP) hätten die Notenbanker etwa 42% (529,6 Mrd. Euro) des anvisierten Volumens bzw. etwa 7,4% des ausstehenden Marktvolumens erworben.
Aus Anlegerperspektive setze sich das "Tauziehen" an den Anleihenmärkten des Euroraums fort: Die kontinuierliche Nachfrage der EZB und die nach wie vor gedämpften Inflationserwartungen dürften auch weiterhin einen Abwärtsdruck auf die Renditen ausüben. Unbestritten würden die immensen Anleihenkäufe zu einer Verzerrung der Preise am gesamten Euro-Rentenmarkt beitragen. Zur Erinnerung: Die Renditen auf Staatsanleihen hoher Bonität würden sich am kurzen Ende weiterhin in Negativterrain bewegen, im Falle Deutschlands, der Niederlande, Österreichs und Finnlands bis zu einer Restlaufzeit von sechs Jahren. Mehr als ein Drittel des gesamten Staatsanleihenuniversums des Euroraums sei aktuell mit einer negativen nominalen Rendite behaftet. Anleger sollten jedoch fundamentale Renditetreiber, wie allmählich anziehende Inflationsraten im Jahresverlauf 2016 und den US-Leitzinserhöhungszyklus, im Blickfeld behalten.
Wie würden sich diese Einflussfaktoren mit Blick nach vorne verhalten? Dazu lohne sich eine Betrachtung von Anleihenangebot und -nachfrage einerseits und den Wirkkanälen der geldpolitischen Sondermaßnahmen andererseits.
Zu den befürchteten Engpässen beim Ankauf von Staatsanleihen, insbesondere im Hinblick auf die festgelegte Mindestrendite der Papiere oberhalb des Einlagensatzes, sei es im Jahr 2015 nicht gekommen. Die selbst gesteckte Zielgröße eines monatlichen Ankaufvolumens von insgesamt 60 Mrd. Euro habe die EZB in den ersten zehn Monaten des QE-Programms (März - Dezember 2015) mühelos erreicht.
Bis Ende März 2017 werde die EZB nun zusätzlich Euro-Staatspapiere in der Größenordnung von 255 bis 270 Mrd. Euro erwerben. Wie der AllianzGI QE-Monitor zeige, liege das für die EZB ankaufbare Staatsanleihenvolumen aktuell um etwa 290 Mrd. Euro bzw. 5,5% höher - allein durch die Senkung des Einlagensatzes um zehn Basispunkte auf -0,3%. Insgesamt übersteige das Angebot von Staatsanleihen, die für das EZB-Kaufprogramm infrage kämen, gegenwärtig die implizite Nachfrage bis Programmende.
Allerdings seien auch in diesem Jahr verkaufswillige Investoren erforderlich, um die Zentralbanknachfrage nach Staatsanleihen zu decken. Denn das für 2016 zu erwartende Kaufvolumen des Eurosystems dürfte das Netto-Neuemissionsvolumen bei Euro-Staatspapieren um etwa 300 Mrd. Euro übersteigen. Insbesondere in einem Umfeld sinkender staatlicher Neuverschuldung und entsprechend rückläufigen Neuemissionen könnte das Anleihenkaufprogramm zur Verdrängung ("Crowding Out") anderer Käufer und zu Engpässen bei der Handelbarkeit von Staatsanleihen führen. Bis Ende 2016 dürfte sich der vom Eurosystem gehaltene Bestand an Wertpapieren des öffentlichen Sektors des Eurosystems auf etwa 12% der Bruttostaatsverschuldung des Euroraums belaufen.
Nach Aussage der Währungshüter würden die Wertpapierkäufe mindestens so lange weitergeführt, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Verbesserung der Inflationsentwicklung erkenne. Ziel sei es, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2% zu erreichen.
Nicht zuletzt bedingt durch den erneuten Rohölpreisverfall liege die Inflationsrate des Euroraums mit einer Jahresveränderungsrate von 0,2% (Dezember) nach wie vor deutlich unterhalb dieser Preisstabilitätsmarke. Die Gefahr eines Glaubwürdigkeitsverlusts, der mit einem nachhaltigen Unterschießen der Inflation einherginge, habe für die EZB an Bedeutung gewonnen.
Ein Blick auf die realwirtschaftlichen Wirkkanäle der quantitativen Lockerung - Normalisierung der Inflationserwartungen, schwächerer Euro-Wechselkurs und Ankurbelung der Kreditvergabe von Banken - lasse jedoch auch erste Erfolge der unkonventionellen Geldpolitik erkennen:
Während die im Rahmen des "Survey of Professional Forecasters" der EZB ermittelten kurzfristigen Inflationserwartungen vor allem die Ölpreisentwicklung widerspiegeln würden, hätten die längerfristigen umfragebasierten Erwartungen in den vergangenen Quartalen weitgehend stabil bei knapp unter 2% gelegen. Die an den Finanzmärkten beobachtbare Inflationsprämie habe in den letzten Wochen zumindest weniger nachgegeben als im Zuge des Ölpreisrückgangs Ende 2014. Eine feste Verankerung der Inflationserwartungen sei entscheidend. Denn sie stelle sicher, dass vorübergehende Bewegungen der Inflationsraten nicht in Zweitrundeneffekten auf die Löhne und Preise durchschlagen und sich damit verstetigen würden.
Gegenüber seinen wichtigsten Handelswährungen habe der Euro-Wechselkurs im Umfeld der Ankündigung von QE im Januar 2015 stark abgewertet und seinen Tiefpunkt Mitte April 2015 erreicht. Diese nominale Abwertung des effektiven Euro sei dabei zu einem maßgeblichen Teil auf die Entwicklung des bilateralen Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar zurückgegangen (transatlantische Divergenz der Geldpolitik). Trotz der seither zu beobachtenden Aufwertungstendenz - jüngst im Zuge positiver konjunktureller Stimmungsindikatoren und der Marktenttäuschung über den Umfang der im Dezember 2015 beschlossenen EZB-Stimuli rentiere der handelsgewichtete Euro-Wechselkurs noch immer etwa 4% schwächer als im Jahresdurchschnitt 2014.
Darüber hinaus komme die Kreditvergabe der Banken an den Privatsektor allmählich in Gang. In den Monaten Oktober und November hätten die Buchkredite kräftig zugelegt, und die entsprechende Jahresrate habe sich auf 1,3% erhöht. Die neueste EZB-Umfrage zum Kreditgeschäft für das erste Quartal 2016 lasse auf großzügigere Kreditbedingungen und eine weitere Zunahme der Unternehmenskreditnachfrage hoffen. Kurzum: Störungen bei der Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Wirtschaft scheinen allmählich an Bedeutung zu verlieren, so die Experten von Allianz Global Investors.
Im Jahresverlauf dürften aufwärtsgerichtete Basiseffekte und die erwartete moderate Ölpreiserholung zu geringeren negativen Beiträgen der Energiekomponente im Verbraucherpreisindex führen. Darüber hinaus werde sich die graduelle Besserung am Arbeitsmarkt nach und nach in moderaten Lohnsteigerungen niederschlagen. Geduld sei gefragt.
Gleichzeitig könnte sich die EZB angesichts der wirtschaftlichen Schwäche in einer Reihe von Schwellenländern, der niedrigen Rohstoffpreise und der Unruhe an den globalen Finanzmärkten veranlasst sehen, ihre zur März-Sitzung erscheinenden überarbeiteten Projektionen für Konjunktur und Inflation, die erstmals bis zum Jahr 2018 reichen würden, nach unten zu korrigieren. Bereits die Antizipation einer Abwärtsrevision dürfte am Markt die Spekulationen in Richtung einer weiteren Lockerung der Geldpolitik - etwa in Form einer Aufstockung der monatlichen QE-Ankaufvolumina von derzeit 60 Mrd. Euro oder einer Verlängerung des Kaufprogramms über März 2017 hinaus - aufrechterhalten.
Die höhere Zentralbanknachfrage würde voraussichtlich flankiert durch eine weitere Vertiefung und Verbreiterung des Universums ankaufbarer Anleihen, z. B. um Unternehmensanleihen, oder eine nochmalige Senkung des Einlagensatzes.
Noch habe die EZB ihren Handlungsspielraum nicht ausgereizt. Die Luft werde jedoch dünner. Nicht zuletzt dürften weitere unkonventionelle Maßnahmen mit einer abnehmenden ökonomischen Wirkung und steigenden Risiken für die Finanzstabilität einhergehen.
Der Markt für Euro-Staatsanleihen erscheine angesichts des Tauziehens verschiedener Kräfte weiterhin rückschlaggefährdet bzw. schwankungsanfällig. Dennoch dürfte der Effekt der finanziellen Repression eine Wiederannäherung der Anleihenrenditen an die nominalen Wachstumsraten - und damit "neutrale" Niveaus - noch für längere Zeit verhindern. Die Renditesuche gehe weiter. Auch in volatilen Zeiten seien langfristig orientierte Anleger daher gut beraten, auf der Risikoleiter einige Stufen nach oben zu klettern. Auf Dividendenausschüttungen zu setzen, sei dabei eine bewährte Strategie, um die Schwankungsanfälligkeit zu senken. (Ausgabe vom 28.01.2016) (29.01.2016/alc/a/a)
Dem Volumen nach seien damit etwa 46% des im Dezember 2015 um sechs Monate verlängerten QE-Programms abgewickelt worden. Im Hinblick auf Wertpapiere des öffentlichen Sektors (PSPP) hätten die Notenbanker etwa 42% (529,6 Mrd. Euro) des anvisierten Volumens bzw. etwa 7,4% des ausstehenden Marktvolumens erworben.
Wie würden sich diese Einflussfaktoren mit Blick nach vorne verhalten? Dazu lohne sich eine Betrachtung von Anleihenangebot und -nachfrage einerseits und den Wirkkanälen der geldpolitischen Sondermaßnahmen andererseits.
Zu den befürchteten Engpässen beim Ankauf von Staatsanleihen, insbesondere im Hinblick auf die festgelegte Mindestrendite der Papiere oberhalb des Einlagensatzes, sei es im Jahr 2015 nicht gekommen. Die selbst gesteckte Zielgröße eines monatlichen Ankaufvolumens von insgesamt 60 Mrd. Euro habe die EZB in den ersten zehn Monaten des QE-Programms (März - Dezember 2015) mühelos erreicht.
Bis Ende März 2017 werde die EZB nun zusätzlich Euro-Staatspapiere in der Größenordnung von 255 bis 270 Mrd. Euro erwerben. Wie der AllianzGI QE-Monitor zeige, liege das für die EZB ankaufbare Staatsanleihenvolumen aktuell um etwa 290 Mrd. Euro bzw. 5,5% höher - allein durch die Senkung des Einlagensatzes um zehn Basispunkte auf -0,3%. Insgesamt übersteige das Angebot von Staatsanleihen, die für das EZB-Kaufprogramm infrage kämen, gegenwärtig die implizite Nachfrage bis Programmende.
Allerdings seien auch in diesem Jahr verkaufswillige Investoren erforderlich, um die Zentralbanknachfrage nach Staatsanleihen zu decken. Denn das für 2016 zu erwartende Kaufvolumen des Eurosystems dürfte das Netto-Neuemissionsvolumen bei Euro-Staatspapieren um etwa 300 Mrd. Euro übersteigen. Insbesondere in einem Umfeld sinkender staatlicher Neuverschuldung und entsprechend rückläufigen Neuemissionen könnte das Anleihenkaufprogramm zur Verdrängung ("Crowding Out") anderer Käufer und zu Engpässen bei der Handelbarkeit von Staatsanleihen führen. Bis Ende 2016 dürfte sich der vom Eurosystem gehaltene Bestand an Wertpapieren des öffentlichen Sektors des Eurosystems auf etwa 12% der Bruttostaatsverschuldung des Euroraums belaufen.
Nach Aussage der Währungshüter würden die Wertpapierkäufe mindestens so lange weitergeführt, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Verbesserung der Inflationsentwicklung erkenne. Ziel sei es, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2% zu erreichen.
Ein Blick auf die realwirtschaftlichen Wirkkanäle der quantitativen Lockerung - Normalisierung der Inflationserwartungen, schwächerer Euro-Wechselkurs und Ankurbelung der Kreditvergabe von Banken - lasse jedoch auch erste Erfolge der unkonventionellen Geldpolitik erkennen:
Während die im Rahmen des "Survey of Professional Forecasters" der EZB ermittelten kurzfristigen Inflationserwartungen vor allem die Ölpreisentwicklung widerspiegeln würden, hätten die längerfristigen umfragebasierten Erwartungen in den vergangenen Quartalen weitgehend stabil bei knapp unter 2% gelegen. Die an den Finanzmärkten beobachtbare Inflationsprämie habe in den letzten Wochen zumindest weniger nachgegeben als im Zuge des Ölpreisrückgangs Ende 2014. Eine feste Verankerung der Inflationserwartungen sei entscheidend. Denn sie stelle sicher, dass vorübergehende Bewegungen der Inflationsraten nicht in Zweitrundeneffekten auf die Löhne und Preise durchschlagen und sich damit verstetigen würden.
Gegenüber seinen wichtigsten Handelswährungen habe der Euro-Wechselkurs im Umfeld der Ankündigung von QE im Januar 2015 stark abgewertet und seinen Tiefpunkt Mitte April 2015 erreicht. Diese nominale Abwertung des effektiven Euro sei dabei zu einem maßgeblichen Teil auf die Entwicklung des bilateralen Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar zurückgegangen (transatlantische Divergenz der Geldpolitik). Trotz der seither zu beobachtenden Aufwertungstendenz - jüngst im Zuge positiver konjunktureller Stimmungsindikatoren und der Marktenttäuschung über den Umfang der im Dezember 2015 beschlossenen EZB-Stimuli rentiere der handelsgewichtete Euro-Wechselkurs noch immer etwa 4% schwächer als im Jahresdurchschnitt 2014.
Darüber hinaus komme die Kreditvergabe der Banken an den Privatsektor allmählich in Gang. In den Monaten Oktober und November hätten die Buchkredite kräftig zugelegt, und die entsprechende Jahresrate habe sich auf 1,3% erhöht. Die neueste EZB-Umfrage zum Kreditgeschäft für das erste Quartal 2016 lasse auf großzügigere Kreditbedingungen und eine weitere Zunahme der Unternehmenskreditnachfrage hoffen. Kurzum: Störungen bei der Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Wirtschaft scheinen allmählich an Bedeutung zu verlieren, so die Experten von Allianz Global Investors.
Im Jahresverlauf dürften aufwärtsgerichtete Basiseffekte und die erwartete moderate Ölpreiserholung zu geringeren negativen Beiträgen der Energiekomponente im Verbraucherpreisindex führen. Darüber hinaus werde sich die graduelle Besserung am Arbeitsmarkt nach und nach in moderaten Lohnsteigerungen niederschlagen. Geduld sei gefragt.
Gleichzeitig könnte sich die EZB angesichts der wirtschaftlichen Schwäche in einer Reihe von Schwellenländern, der niedrigen Rohstoffpreise und der Unruhe an den globalen Finanzmärkten veranlasst sehen, ihre zur März-Sitzung erscheinenden überarbeiteten Projektionen für Konjunktur und Inflation, die erstmals bis zum Jahr 2018 reichen würden, nach unten zu korrigieren. Bereits die Antizipation einer Abwärtsrevision dürfte am Markt die Spekulationen in Richtung einer weiteren Lockerung der Geldpolitik - etwa in Form einer Aufstockung der monatlichen QE-Ankaufvolumina von derzeit 60 Mrd. Euro oder einer Verlängerung des Kaufprogramms über März 2017 hinaus - aufrechterhalten.
Die höhere Zentralbanknachfrage würde voraussichtlich flankiert durch eine weitere Vertiefung und Verbreiterung des Universums ankaufbarer Anleihen, z. B. um Unternehmensanleihen, oder eine nochmalige Senkung des Einlagensatzes.
Noch habe die EZB ihren Handlungsspielraum nicht ausgereizt. Die Luft werde jedoch dünner. Nicht zuletzt dürften weitere unkonventionelle Maßnahmen mit einer abnehmenden ökonomischen Wirkung und steigenden Risiken für die Finanzstabilität einhergehen.
Der Markt für Euro-Staatsanleihen erscheine angesichts des Tauziehens verschiedener Kräfte weiterhin rückschlaggefährdet bzw. schwankungsanfällig. Dennoch dürfte der Effekt der finanziellen Repression eine Wiederannäherung der Anleihenrenditen an die nominalen Wachstumsraten - und damit "neutrale" Niveaus - noch für längere Zeit verhindern. Die Renditesuche gehe weiter. Auch in volatilen Zeiten seien langfristig orientierte Anleger daher gut beraten, auf der Risikoleiter einige Stufen nach oben zu klettern. Auf Dividendenausschüttungen zu setzen, sei dabei eine bewährte Strategie, um die Schwankungsanfälligkeit zu senken. (Ausgabe vom 28.01.2016) (29.01.2016/alc/a/a)