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Steigende Anleiherenditen sind gut für den Aktienmarkt
29.05.15 16:03
GECAM
Wangen (www.anleihencheck.de) - Früher galt die Regel, dass wenn der Aktienmarkt aufgrund der verbesserten Konjunktur steigt, auf der anderen Seite die Anleihenkurse fallen und umgekehrt, so die Experten von GECAM.
In jüngerer Vergangenheit habe diese negative Korrelation jedoch nicht mehr gegolten. So sei der Bund-Future, das deutsche Staatsanleihen-Barometer, von 110 im Jahr 2008 auf über 160 im April gestiegen. Auch der deutsche Aktienindex sei unter Schwankungen von 3.666 im Frühjahr 2009 auf über 12.000 im April dieses Jahres geklettert. Normalerweise würden die Kurse (= steigende Renditen) von Bundesanleihen mit langer Laufzeit fallen, wenn sich die konjunkturellen Aussichten verbessern würden. Die Begründung dafür laute, dass in einem günstigeren Konjunkturumfeld, riskantere Anlageklassen wie Aktien attraktiver würden.
Darüber hinaus würden Anleger eine höhere Kompensation für eine wahrscheinlicher gewordene höhere Inflation fordern. Nun hätten sich die wirtschaftlichen Aussichten in Europa und Deutschland verbessert. Mit einem Wirtschaftswachstum von 0,4 Prozent im ersten Quartal in Euroland, wäre es das stärkste Quartalswachstum seit zwei Jahren. Der jüngste Renditeanstieg wäre also eine Anpassung an die Realitäten.
Die Begründung für den Rendite-Sinkflug zu Beginn des Jahres sei für Rentenanleger einfach gewesen: Die EZB kaufe für 60 Milliarden Euro pro Monat Anleihen und deshalb müssten die Renditen weiter sinken. An Negativrenditen bei kurzen Laufzeiten habe man sich schon gewöhnt, aber plötzlich hätten selbst bei 10-jährigen Laufzeiten Minuszinsen eine ausgemachte Sache zu sein geschienen. Die Blase habe zunächst bei 0,05 Prozent im 10-jährigen Bereich geendet. Plötzlich habe der Markt gedreht und die Rendite sei innerhalb von nur 16 Handelstagen auf knapp 0,80 Prozent hoch geschossen - manche hätten von einem "kleinen Rentencrash" gesprochen. Im Umkehrschluss habe das für "sicherheitsorientierte" Anleihen-Investoren einen Kursverlust von fast sechs Prozent in kürzester Zeit bedeutet.
Offenbar würden die Anleger nach einer Euphorie-Phase aufgrund des Anleihen-Kaufprogrammes der EZB, nun verstärkt die konjunkturellen Realitäten wahrnehmen. Das Wachstum in Deutschland und Europa dürfte in der Tat dieses und nächstes Jahr wieder besser ausfallen als in den Jahren der Dauerkrise um Europa, Griechenland und der Ukraine. Auch die Inflation werde sich zum Jahresende - schon allein aufgrund der Basiseffekte - deutlich nach oben bewegen, wozu kein langfristiges Renditeniveau von Null passe.
Im Kulminationspunkt der Renten-Hausse seien alle Laufzeiten bis zu acht Jahren im negativen Bereich gewesen und die Zinsstruktur (Differenz zwischen 2- und 10-jährigen Laufzeiten) sei ziemlich flach gewesen (0,32 Prozent). Die Steilheit habe sich jedoch mit dem Rentenkurs-Verfall abrupt ausgedehnt und in der Spitze 0,91 Prozent erreicht. Aktuell betrage sie rund 0,78 Prozent (Differenz 10-Jahreszins 0,56 und 2-Jahreszins -0,22 Prozent). Wie seien nun der Renditeanstieg sowie der größere Zinsabstand zwischen kurzen und langlaufenden Anleihen zu interpretieren?
Oft sei zu hören, dass steigende Renditen Gift für den Aktienmarkt wären. So pauschal lasse sich das jedoch nicht sagen, denn es hänge vom Renditeniveau ab, von dem aus die Rendite ansteige. In früheren Phasen eines Renditeanstiegs (1978-1981, 1986-1990 und 1994), sei dies tatsächlich negativ für Aktien gewesen. Damals seien jedoch die Ausgangsniveaus deutlich höher gewesen als aktuell (5,62, 5,23 und 5,70 Prozent).
Nach Anstiegen von solchen Niveaus aus hätten sich langfristig orientierte Investoren wie Versicherer und Pensionskassen mit Anleihen eingedeckt und sich die attraktive Rendite auf Endfälligkeit gesichert, die darüber hinaus - im Verhältnis zu Aktien - klar kalkulierbar gewesen sei. In späteren Renditeanstiegs-Phasen (1999, 2005, 2010, 2013) sei der Aktienmarkt zwar zunächst verunsichert gewesen, habe jedoch danach weiter zulegen können.
Der Grund dafür sei einfach: Die Renditeperspektiven für klassische Rentenanleger seien bedeutend geringer gewesen, da das Ausgangsniveau des Renditeanstiegs absolut betrachtet niedriger gewesen sei (3,64 / 3,02 / 2,09 / 1,16 Prozent). Erstens würden solch niedrige absolute Niveaus für viele Deckungsstockanleger nicht mehr die Zielrendite erfüllen, beziehungsweise sie seien nicht mehr kostendeckend.
Darüber hinaus habe das Risiko, bei Neukäufen im Anleihemarkt über Kursschwankungen gleich einen ganzen Jahreskupon zu verlieren, bei solch geringen absoluten Renditen deutlich zugenommen. Langfristig zu erwartende Aktienrenditen seien jedoch seit Jahren relativ stabil, weshalb es nicht mehr ausgemachte Sache gewesen sei, bei Renditeanstiegen dem Aktienmarkt sofort den Rücken zu kehren.
Was die steilere Zinsstrukturkurve betreffe, so sei diese einmal Folge und einmal Ursache der besseren Wirtschaftsaussichten. Langfristanleger würden lieber Aktien kaufen, da diese sich in Wachstumsphasen besser entwickeln würden und verkaufen, oder langlaufende Anleihen meiden. Als Folge würden die Renditen am langen Ende der Kurve steigen und diese werde steiler.
Niedrige Kurzfristzinsen (weitgehend von der Notenbank bestimmt) und höhere Langfristrenditen (von Marktprozessen bestimmt) würden zu einer höheren Gewinnmarge bei Banken führen. Das Kerngeschäft klassischer Banken sei die sogenannte Fristentransformation, was nichts anderes bedeute, als dass Finanzinstitute kurzfristige Anlagegelder (Sparbuch) geringverzinst hereinnehmen und langfristig höherverzinst ausleihen würden.
Die Marge die daraus entstehe, sei das Entgelt für das eingegangene Zinsänderungsrisiko, das die Bank trage. Werde nun die Zinsstruktur steiler, steige der Hauptparameter für den Bankertrag an. Dies sei ein wichtiger Grund für eine gesunde Finanzbranche, für die es wiederum attraktiver werde Kredite auszugeben - was der Realwirtschaft in ganz Europa zugute komme und die Konjunktur weiter positiv beeinflusse. Erstmals seit Anfang 2012 schrumpfe in Europa die Kreditvergabe an den privaten Sektor nicht mehr - ein positives Zeichen!
Statistisch sei vor allem auch der Aktienmarkt ein Profiteur einer steilen Zinsstruktur gewesen. Die Durchschnittsperformance des DAX habe sich stets für die nächsten zwölf Monate mit zunehmender Steilheit der Zinsstrukturkurve verbessert.
Die Experten hätten an dieser Stelle bereits des Öfteren die Treiber der positiveren Konjunkturaussichten sowie des Aktienmarktes diskutiert - günstige Finanzierungsniveaus, niedrige Energie- und Rohstoffpreise sowie den schwächeren Euro. Wieso seien jedoch die Konjunkturindikatoren vor allem in den USA, Deutschland aber auch generell global betrachtet in den letzten Wochen so schwach, enttäuschend oder im Falle Deutschlands nicht weiter steigend? Vor allem im Rohölpreis lägen hier mehrere Gründe versteckt:
Erstens seien die Verbraucher skeptisch, ob die Ölpreise nicht bald wieder zulegen würden und würden deshalb freiwerdende Mittel aus geringeren Einkaufspreisen nicht in die Zukunft fortschreiben (gelte vor allem in der Kalkulation für Unternehmen). In Deutschland und den USA würden zum Beispiel über 90 Prozent der Autobesitzer nicht von weiter fallenden Rohölpreisen ausgehen.
Zweitens werde freiwerdendes Geld aus günstigeren Rohstoffpreisen lieber gespart bzw. als Schuldentilgung verwendet. Vor allem gelte dies für Länder, die in der Vergangenheit Schuldenblasen im Privatsektor erlebt hätten, wie etwa die USA und Großbritannien. Geringer sei dieser Aspekt in Deutschland, abzulesen am weiter steigenden Konsumklima.
Drittens würden bei so drastisch fallenden Ölpreisen die Investitionen in neue Förderprojekte massiv gestrichen (USA: - 48 Prozent im ersten Quartal 2015). Allein diese geringeren Investitionsausgaben würden das amerikanische Bruttoinlandsprodukt mit 0,52 Prozentpunkten belasten.
Viertens habe der starke Fall der Energiepreise seit Mitte vergangenen Jahres, die ohnehin schon geringen Inflationserwartungen für die Zukunft weiter gedrückt. Dadurch seien vor allem in Amerika die Realzinsen angestiegen (Nominalzinsen minus Inflationsrate), was den positiven Einflüssen geringerer Preise auf die Konjunktur zuwiderlaufe.
Fünftens würden gesunkene Energiepreise nicht in voller Form bei Unternehmen und Konsumenten ankommen. Dazwischen sorge der Staat durch Steuern und Abgaben auf Energie für eine massive Dämpfung dieses positiven Effektes. Der IWF gehe davon aus, dass rund die Hälfte der positiven Wirkung günstigerer Ölpreise für das Weltwirtschaftswachstum dadurch verloren gehe.
Sechstens habe ein extrem kalter Winter im Nordosten der USA dafür gesorgt, dass die überdurchschnittlichen Ausgaben für Heizung rund 20 Prozent der Ersparnis der günstigeren Öl- und Gaspreise zunichtegemacht hätten. Geld, das nicht mehr für Konsum zur Verfügung stehe.
Vor allem in Europa habe der schwache Euro dafür gesorgt, dass Unternehmen und Verbraucher auf rund 20 Prozent des günstigeren Ölpreises hätten verzichten müssen. Öl werde in US-Dollar abgerechnet. Wenn der Ölpreis nun um 50 Prozent falle, gleichzeitig aber der Dollar zum Euro um 20 Prozent teurer werde, würden eben bei europäischen Einkäufern nur 30 Prozent Ersparnis ankommen (vor Kosten und Steuern).
Am Rentenmarkt herrsche wieder Angebot und Nachfrage und nicht die von der Zentralbank quasi planwirtschaftlich verordnete Einbahnstraße zu Nullzinsen. Die daraus resultierende steilere Zinsstruktur sei gesund und der Konjunktur und den Aktienmärkten zuträglich. Die Experten würden in diesem Jahr noch einen zweiten Schub in der Renditeentwicklung für europäische und deutsche Staatsanleihen erwarten.
Es werde deshalb jedoch nicht zu einer Hochzinsphase früherer Jahre kommen. Nach wie vor werde das Kaufprogramm der EZB sowie die mit Sicherheit längere Zeit niedrigen Leitzinsen das Potenzial für massiv steigende Renditen deckeln.
Die positiven Effekte günstigerer Ölpreise würden weltweit durch diverse Parameter verhindert, gedämpft beziehungsweise verzögert. Die meisten der aufgeführten Gründe seien jedoch temporär, sodass die Experten weiterhin von positiven Effekten in der Zukunft ausgehen würden. Darüber hinaus stünden die Experten einem weiteren Anstieg der Rohölpreise skeptisch gegenüber und seien somit in der Minderheitenmeinung. Es würden jedoch viele Gründe für eher fallende, mindestens jedoch gleichbleibende Preise auf niedrigem Niveau sprechen.
Aktien würden in einem entsprechenden Umfeld erste Wahl bleiben, was die Renditeperspektiven betreffe. Auch wenn der Sommer - nach einem solch starken Jahresauftakt - vielleicht keine signifikanten Kursgewinne bringe. Die Perspektiven würden für exportorientierte Länder mit hohem Rohstoffimport-Anteil gut bleiben. (29.05.2015/alc/a/a)
In jüngerer Vergangenheit habe diese negative Korrelation jedoch nicht mehr gegolten. So sei der Bund-Future, das deutsche Staatsanleihen-Barometer, von 110 im Jahr 2008 auf über 160 im April gestiegen. Auch der deutsche Aktienindex sei unter Schwankungen von 3.666 im Frühjahr 2009 auf über 12.000 im April dieses Jahres geklettert. Normalerweise würden die Kurse (= steigende Renditen) von Bundesanleihen mit langer Laufzeit fallen, wenn sich die konjunkturellen Aussichten verbessern würden. Die Begründung dafür laute, dass in einem günstigeren Konjunkturumfeld, riskantere Anlageklassen wie Aktien attraktiver würden.
Die Begründung für den Rendite-Sinkflug zu Beginn des Jahres sei für Rentenanleger einfach gewesen: Die EZB kaufe für 60 Milliarden Euro pro Monat Anleihen und deshalb müssten die Renditen weiter sinken. An Negativrenditen bei kurzen Laufzeiten habe man sich schon gewöhnt, aber plötzlich hätten selbst bei 10-jährigen Laufzeiten Minuszinsen eine ausgemachte Sache zu sein geschienen. Die Blase habe zunächst bei 0,05 Prozent im 10-jährigen Bereich geendet. Plötzlich habe der Markt gedreht und die Rendite sei innerhalb von nur 16 Handelstagen auf knapp 0,80 Prozent hoch geschossen - manche hätten von einem "kleinen Rentencrash" gesprochen. Im Umkehrschluss habe das für "sicherheitsorientierte" Anleihen-Investoren einen Kursverlust von fast sechs Prozent in kürzester Zeit bedeutet.
Offenbar würden die Anleger nach einer Euphorie-Phase aufgrund des Anleihen-Kaufprogrammes der EZB, nun verstärkt die konjunkturellen Realitäten wahrnehmen. Das Wachstum in Deutschland und Europa dürfte in der Tat dieses und nächstes Jahr wieder besser ausfallen als in den Jahren der Dauerkrise um Europa, Griechenland und der Ukraine. Auch die Inflation werde sich zum Jahresende - schon allein aufgrund der Basiseffekte - deutlich nach oben bewegen, wozu kein langfristiges Renditeniveau von Null passe.
Im Kulminationspunkt der Renten-Hausse seien alle Laufzeiten bis zu acht Jahren im negativen Bereich gewesen und die Zinsstruktur (Differenz zwischen 2- und 10-jährigen Laufzeiten) sei ziemlich flach gewesen (0,32 Prozent). Die Steilheit habe sich jedoch mit dem Rentenkurs-Verfall abrupt ausgedehnt und in der Spitze 0,91 Prozent erreicht. Aktuell betrage sie rund 0,78 Prozent (Differenz 10-Jahreszins 0,56 und 2-Jahreszins -0,22 Prozent). Wie seien nun der Renditeanstieg sowie der größere Zinsabstand zwischen kurzen und langlaufenden Anleihen zu interpretieren?
Oft sei zu hören, dass steigende Renditen Gift für den Aktienmarkt wären. So pauschal lasse sich das jedoch nicht sagen, denn es hänge vom Renditeniveau ab, von dem aus die Rendite ansteige. In früheren Phasen eines Renditeanstiegs (1978-1981, 1986-1990 und 1994), sei dies tatsächlich negativ für Aktien gewesen. Damals seien jedoch die Ausgangsniveaus deutlich höher gewesen als aktuell (5,62, 5,23 und 5,70 Prozent).
Nach Anstiegen von solchen Niveaus aus hätten sich langfristig orientierte Investoren wie Versicherer und Pensionskassen mit Anleihen eingedeckt und sich die attraktive Rendite auf Endfälligkeit gesichert, die darüber hinaus - im Verhältnis zu Aktien - klar kalkulierbar gewesen sei. In späteren Renditeanstiegs-Phasen (1999, 2005, 2010, 2013) sei der Aktienmarkt zwar zunächst verunsichert gewesen, habe jedoch danach weiter zulegen können.
Der Grund dafür sei einfach: Die Renditeperspektiven für klassische Rentenanleger seien bedeutend geringer gewesen, da das Ausgangsniveau des Renditeanstiegs absolut betrachtet niedriger gewesen sei (3,64 / 3,02 / 2,09 / 1,16 Prozent). Erstens würden solch niedrige absolute Niveaus für viele Deckungsstockanleger nicht mehr die Zielrendite erfüllen, beziehungsweise sie seien nicht mehr kostendeckend.
Darüber hinaus habe das Risiko, bei Neukäufen im Anleihemarkt über Kursschwankungen gleich einen ganzen Jahreskupon zu verlieren, bei solch geringen absoluten Renditen deutlich zugenommen. Langfristig zu erwartende Aktienrenditen seien jedoch seit Jahren relativ stabil, weshalb es nicht mehr ausgemachte Sache gewesen sei, bei Renditeanstiegen dem Aktienmarkt sofort den Rücken zu kehren.
Was die steilere Zinsstrukturkurve betreffe, so sei diese einmal Folge und einmal Ursache der besseren Wirtschaftsaussichten. Langfristanleger würden lieber Aktien kaufen, da diese sich in Wachstumsphasen besser entwickeln würden und verkaufen, oder langlaufende Anleihen meiden. Als Folge würden die Renditen am langen Ende der Kurve steigen und diese werde steiler.
Niedrige Kurzfristzinsen (weitgehend von der Notenbank bestimmt) und höhere Langfristrenditen (von Marktprozessen bestimmt) würden zu einer höheren Gewinnmarge bei Banken führen. Das Kerngeschäft klassischer Banken sei die sogenannte Fristentransformation, was nichts anderes bedeute, als dass Finanzinstitute kurzfristige Anlagegelder (Sparbuch) geringverzinst hereinnehmen und langfristig höherverzinst ausleihen würden.
Statistisch sei vor allem auch der Aktienmarkt ein Profiteur einer steilen Zinsstruktur gewesen. Die Durchschnittsperformance des DAX habe sich stets für die nächsten zwölf Monate mit zunehmender Steilheit der Zinsstrukturkurve verbessert.
Die Experten hätten an dieser Stelle bereits des Öfteren die Treiber der positiveren Konjunkturaussichten sowie des Aktienmarktes diskutiert - günstige Finanzierungsniveaus, niedrige Energie- und Rohstoffpreise sowie den schwächeren Euro. Wieso seien jedoch die Konjunkturindikatoren vor allem in den USA, Deutschland aber auch generell global betrachtet in den letzten Wochen so schwach, enttäuschend oder im Falle Deutschlands nicht weiter steigend? Vor allem im Rohölpreis lägen hier mehrere Gründe versteckt:
Erstens seien die Verbraucher skeptisch, ob die Ölpreise nicht bald wieder zulegen würden und würden deshalb freiwerdende Mittel aus geringeren Einkaufspreisen nicht in die Zukunft fortschreiben (gelte vor allem in der Kalkulation für Unternehmen). In Deutschland und den USA würden zum Beispiel über 90 Prozent der Autobesitzer nicht von weiter fallenden Rohölpreisen ausgehen.
Zweitens werde freiwerdendes Geld aus günstigeren Rohstoffpreisen lieber gespart bzw. als Schuldentilgung verwendet. Vor allem gelte dies für Länder, die in der Vergangenheit Schuldenblasen im Privatsektor erlebt hätten, wie etwa die USA und Großbritannien. Geringer sei dieser Aspekt in Deutschland, abzulesen am weiter steigenden Konsumklima.
Drittens würden bei so drastisch fallenden Ölpreisen die Investitionen in neue Förderprojekte massiv gestrichen (USA: - 48 Prozent im ersten Quartal 2015). Allein diese geringeren Investitionsausgaben würden das amerikanische Bruttoinlandsprodukt mit 0,52 Prozentpunkten belasten.
Viertens habe der starke Fall der Energiepreise seit Mitte vergangenen Jahres, die ohnehin schon geringen Inflationserwartungen für die Zukunft weiter gedrückt. Dadurch seien vor allem in Amerika die Realzinsen angestiegen (Nominalzinsen minus Inflationsrate), was den positiven Einflüssen geringerer Preise auf die Konjunktur zuwiderlaufe.
Fünftens würden gesunkene Energiepreise nicht in voller Form bei Unternehmen und Konsumenten ankommen. Dazwischen sorge der Staat durch Steuern und Abgaben auf Energie für eine massive Dämpfung dieses positiven Effektes. Der IWF gehe davon aus, dass rund die Hälfte der positiven Wirkung günstigerer Ölpreise für das Weltwirtschaftswachstum dadurch verloren gehe.
Sechstens habe ein extrem kalter Winter im Nordosten der USA dafür gesorgt, dass die überdurchschnittlichen Ausgaben für Heizung rund 20 Prozent der Ersparnis der günstigeren Öl- und Gaspreise zunichtegemacht hätten. Geld, das nicht mehr für Konsum zur Verfügung stehe.
Vor allem in Europa habe der schwache Euro dafür gesorgt, dass Unternehmen und Verbraucher auf rund 20 Prozent des günstigeren Ölpreises hätten verzichten müssen. Öl werde in US-Dollar abgerechnet. Wenn der Ölpreis nun um 50 Prozent falle, gleichzeitig aber der Dollar zum Euro um 20 Prozent teurer werde, würden eben bei europäischen Einkäufern nur 30 Prozent Ersparnis ankommen (vor Kosten und Steuern).
Am Rentenmarkt herrsche wieder Angebot und Nachfrage und nicht die von der Zentralbank quasi planwirtschaftlich verordnete Einbahnstraße zu Nullzinsen. Die daraus resultierende steilere Zinsstruktur sei gesund und der Konjunktur und den Aktienmärkten zuträglich. Die Experten würden in diesem Jahr noch einen zweiten Schub in der Renditeentwicklung für europäische und deutsche Staatsanleihen erwarten.
Es werde deshalb jedoch nicht zu einer Hochzinsphase früherer Jahre kommen. Nach wie vor werde das Kaufprogramm der EZB sowie die mit Sicherheit längere Zeit niedrigen Leitzinsen das Potenzial für massiv steigende Renditen deckeln.
Die positiven Effekte günstigerer Ölpreise würden weltweit durch diverse Parameter verhindert, gedämpft beziehungsweise verzögert. Die meisten der aufgeführten Gründe seien jedoch temporär, sodass die Experten weiterhin von positiven Effekten in der Zukunft ausgehen würden. Darüber hinaus stünden die Experten einem weiteren Anstieg der Rohölpreise skeptisch gegenüber und seien somit in der Minderheitenmeinung. Es würden jedoch viele Gründe für eher fallende, mindestens jedoch gleichbleibende Preise auf niedrigem Niveau sprechen.
Aktien würden in einem entsprechenden Umfeld erste Wahl bleiben, was die Renditeperspektiven betreffe. Auch wenn der Sommer - nach einem solch starken Jahresauftakt - vielleicht keine signifikanten Kursgewinne bringe. Die Perspektiven würden für exportorientierte Länder mit hohem Rohstoffimport-Anteil gut bleiben. (29.05.2015/alc/a/a)