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Schrumpfender High-Yield-Markt: Gut oder schlecht?
22.07.24 10:35
Janus Henderson Investors
London (www.anleihencheck.de) - High Yields haben im letzten Jahr einen starken technischen Rückenwind erfahren, da der schrumpfende Markt auf eine hohe Nachfrage traf, so Brent Olson und Tom Ross, Portfolio Manager Fixed Income, Janus Henderson Investors.
Das Ergebnis sei eine Verengung der Spreads gewesen (die zusätzliche Rendite, die eine Unternehmensanleihe gegenüber einer Staatsanleihe mit derselben Laufzeit biete). Auf den ersten Blick erscheine dies positiv, aber jede Medaille habe auch eine Kehrseite.
Der weltweite High-Yield-Markt sei in den letzten Jahren geschrumpft, wobei der ausgegebene Nominalwert seit Ende 2021 um 18% gesunken sei. Der Vorteil für High-Yield-Anleger: Ein kleinerer Markt schaffe Seltenheitswert, obwohl der globale High-Yield-Markt mit einem Volumen von über 2 Billionen US-Dollar und mehr als 3.200 Anleihen von 1.500 Emittenten nach wie vor vielfältig sei.
Ironischerweise sei der Markt ein Opfer seines eigenen Erfolges geworden, da einige bekannte Titel vom High-Yield- in den Investment-Grade-Bereich aufgestiegen seien (sogenannte Rising Stars) und somit aus dem High-Yield-Index ausschieden würden. Im vergangenen Jahr sei der Autokonzern Ford der größte Schuldner gewesen, der diesen Schritt vollzogen habe.
In der ersten Jahreshälfte 2024 würden zu den "Rising Stars" bisher das britische Luft- und Raumfahrtunternehmen Rolls Royce, das US-amerikanische Verarbeitungs- und Vertriebsunternehmen für Öl und Erdgas Enlink Midstream, der US-amerikanische Stromversorger First Energy und der spanische Telekommunikationskonzern Cellnex gehören. Die breite Streuung der Sektoren sei ermutigend: Sie spiegele sowohl eine Erholung zu einem normaleren Betriebsumfeld nach der pandemiebedingten Instabilität als auch höhere Gewinne wider, die zu einem Rückgang der Verschuldung beitragen würden.
Diese Bewegung gehe jedoch nicht nur in eine Richtung. Zu den "Fallen Angels" (Unternehmen, die aus dem Investment-Grade-Bereich in den High-Yield-Index absteigen würden) würden in diesem Jahr der US-amerikanische Büroimmobilienkonzern Hudson Pacific Properties, der britische Baustoffhändler Travis Perkins, der deutsche Büroimmobilien-Investmenttrust Alstria Office REIT und Elo gehören, eine französische Holdinggesellschaft, die Einzelhandel, Immobilien und Zahlungsverkehr umfasse.
Alles in allem habe jedoch der Nominalwert der "Rising Stars" die "Fallen Angels" in den Schatten gestellt, was zur Schrumpfung des Marktes beigetragen habe. Seit Anfang 2022 habe es zahlreiche neue Angebote gegeben, die jedoch durch fällig werdende Anleihen und den Rückkauf von Anleihen vor der Fälligkeit durch ein Call-/Tender-Angebot ausgeglichen worden seien. Ausfälle seien eine weitere (eindeutig unerwünschte) Möglichkeit, wie High-Yield-Anleihen den Index verlassen könnten, auch wenn sie sich bislang in Grenzen halten würden.
Sowohl in den USA als auch in Europa sei es auch zu einer gewissen Kannibalisierung der Kreditmärkte durch private Kredite gekommen. Diese hätten Schulden verdrängt, die möglicherweise auf den öffentlichen Kapitalmärkten begeben worden wären. Dieses Phänomen sei in beiden Regionen zu beobachten. Barclays habe festgestellt, dass private Kredite etwa 21% der Fremdfinanzierung in den USA und 34% in Europa ausmachen würden, verglichen mit etwa 40% bei High-Yield-Anleihen und dem Rest in beiden Märkten bei fremdfinanzierten Krediten. Gerade im Bereich der fremdfinanzierten Übernahmen hätten private Kredite High Yields potenziell am stärksten verdrängt - die Zahl der syndizierten High-Yield-Geschäfte sei gesunken, die Zahl der Direktkredite gestiegen.
Die Experten würden an eine Koexistenz privater und öffentlicher Kreditmärkte glauben, weil die Unternehmen den dadurch entstehenden nützlichen Wettbewerb bei Kreditkonditionen und -raten schätzen würden. Dies könne zwar zu etwas niedrigeren Renditen für Anleger bei High Yields führen, aber es gebe wahrscheinlich auch einen ausgleichenden Vorteil: Private Kredite könnten eine entscheidende Rolle dabei spielen, die Ausfallquoten zu senken, indem sie bei restriktiveren Kreditkonditionen einspringen und Finanzierungsmittel bereitstellen würden.
Auf den ersten Blick scheine es besser zu sein, wenn ein Markt wachse, da dies auf den Anlegerappetit und die Liquidität hindeute. Aber ein Schrumpfen oder eine Abflachung der Marktgröße könne sich für Anleger sogar lohnen.
Es könne ein Symptom dafür sein, dass die Unternehmen dem Schuldenabbau Priorität einräumen würden, was in der Regel der Fall sei, wenn die Kapitalkosten gestiegen seien. Interessant werde sein, ob die relative Spreadverengung zu einem veränderten Unternehmensverhalten und einer Zunahme weniger kreditfreundlicher Aktivitäten wie schuldenfinanzierte Übernahmen und Aktienrückkäufe führe.
Mit der Verbesserung der Kreditqualität der Emittenten würden die "Rising Stars" die "Falling Angels" übertreffen, wenngleich sich das Tempo verlangsamt habe. Dabei sei zu beachten, dass die meisten "Rising Stars" von einem BB-Rating (der hochwertigsten High-Yield-Kategorie) in ein BBB-Rating (der qualitativ schlechtesten Investment-Grade-Kategorie) aufsteigen würden. Dies könne dazu führen, dass der Anteil der mit BB bewerteten Emittenten schrumpfe, sofern es nicht entsprechende Aufwärtsbewegungen im unteren Bereich des Ratingspektrums gebe.
Der Anteil der mit BB bewerteten Anleihen sei in den Jahren 2022-23 rückläufig gewesen, seit Anfang 2024 jedoch wieder zunehme. Auffallend sei der Rückgang der mit B bewerteten Anleihen, die in letzter Zeit in beide Richtungen ausgedünnt worden seien, da einige Emittenten heraufgestuft worden seien und andere in die CCC- oder noch niedrigere Kategorie gefallen seien. Letzteres sei 2024 beispielsweise bei der Herabstufung des französischen Telekommunikationskonzerns Altice der Fall gewesen, der unter einem negativen freien Cashflow leide und befürchtet werde, dass das Unternehmen einen Notverkauf anstreben könnte, um seine Schulden auf ein tragfähigeres Niveau zu senken.
Alles in allem würden die technischen Aussichten für die Anlageklasse nach Meinung der Experten günstig bleiben. Solange es nicht zu einer Rezession komme, dürften die Renditen von High-Yield-Anleihen für Anleger weiterhin attraktiv sein, insbesondere wenn die Zinsen sinken würden. Da viele High-Yield-Anleihen auch unter ihrem Nominalwert gehandelt würden, gebe es bei den Anleihekursen einen nützlichen "Pull" zum Nennwert, wenn die Fälligkeit näher rücke.
Allerdings würden die Experten die relativ engen Credit Spreads bei High Yields beachten. Daher würden sie sorgfältig Ausschau nach möglichen Störfaktoren wie geopolitischen Ereignissen oder negativen Entwicklungen bei den Wirtschaftsdaten halten. Dennoch seien sie der Meinung, dass das recht günstige Unternehmensumfeld mit moderatem Wirtschaftswachstum und robusten Erträgen die engen Spreads rechtfertige, insbesondere bei den qualitativ besseren Emittenten von BB- und B-Anleihen.
Aufgrund der verzögerten Auswirkungen früherer geldpolitischer Straffungen steige jedoch das idiosynkratische Risiko bei den Unternehmen, was eine sorgfältige Analyse der Fundamentaldaten erfordere. Die Bank of America habe festgestellt, dass bei den US-High-Yield-Anleihen seit 2022 die Schuldner mit höherer Bonität (gemessen an der Kreditqualität) etwa 30 bis 35% ihrer Schulden refinanziert hätten, während die untersten 20% nur 15% ihrer Schulden hätten refinanzieren können.
Dies sei nur einer der Gründe, warum die Experten bei High Yields mit geringerer Bonität vorsichtiger seien. Es gebe selektive Chancen bei niedriger bewerteten Anleihen, aber die Experten würden keine notleidenden Anleihen erwischen wollen. Daher sollten Anleger in den verbleibenden Monaten des Jahres 2024 aktiv investieren und versuchen, aus den attraktiven Renditen, die diese Anlageklasse biete, Wert zu schöpfen. (22.07.2024/alc/a/a)
Das Ergebnis sei eine Verengung der Spreads gewesen (die zusätzliche Rendite, die eine Unternehmensanleihe gegenüber einer Staatsanleihe mit derselben Laufzeit biete). Auf den ersten Blick erscheine dies positiv, aber jede Medaille habe auch eine Kehrseite.
Ironischerweise sei der Markt ein Opfer seines eigenen Erfolges geworden, da einige bekannte Titel vom High-Yield- in den Investment-Grade-Bereich aufgestiegen seien (sogenannte Rising Stars) und somit aus dem High-Yield-Index ausschieden würden. Im vergangenen Jahr sei der Autokonzern Ford der größte Schuldner gewesen, der diesen Schritt vollzogen habe.
In der ersten Jahreshälfte 2024 würden zu den "Rising Stars" bisher das britische Luft- und Raumfahrtunternehmen Rolls Royce, das US-amerikanische Verarbeitungs- und Vertriebsunternehmen für Öl und Erdgas Enlink Midstream, der US-amerikanische Stromversorger First Energy und der spanische Telekommunikationskonzern Cellnex gehören. Die breite Streuung der Sektoren sei ermutigend: Sie spiegele sowohl eine Erholung zu einem normaleren Betriebsumfeld nach der pandemiebedingten Instabilität als auch höhere Gewinne wider, die zu einem Rückgang der Verschuldung beitragen würden.
Diese Bewegung gehe jedoch nicht nur in eine Richtung. Zu den "Fallen Angels" (Unternehmen, die aus dem Investment-Grade-Bereich in den High-Yield-Index absteigen würden) würden in diesem Jahr der US-amerikanische Büroimmobilienkonzern Hudson Pacific Properties, der britische Baustoffhändler Travis Perkins, der deutsche Büroimmobilien-Investmenttrust Alstria Office REIT und Elo gehören, eine französische Holdinggesellschaft, die Einzelhandel, Immobilien und Zahlungsverkehr umfasse.
Alles in allem habe jedoch der Nominalwert der "Rising Stars" die "Fallen Angels" in den Schatten gestellt, was zur Schrumpfung des Marktes beigetragen habe. Seit Anfang 2022 habe es zahlreiche neue Angebote gegeben, die jedoch durch fällig werdende Anleihen und den Rückkauf von Anleihen vor der Fälligkeit durch ein Call-/Tender-Angebot ausgeglichen worden seien. Ausfälle seien eine weitere (eindeutig unerwünschte) Möglichkeit, wie High-Yield-Anleihen den Index verlassen könnten, auch wenn sie sich bislang in Grenzen halten würden.
Sowohl in den USA als auch in Europa sei es auch zu einer gewissen Kannibalisierung der Kreditmärkte durch private Kredite gekommen. Diese hätten Schulden verdrängt, die möglicherweise auf den öffentlichen Kapitalmärkten begeben worden wären. Dieses Phänomen sei in beiden Regionen zu beobachten. Barclays habe festgestellt, dass private Kredite etwa 21% der Fremdfinanzierung in den USA und 34% in Europa ausmachen würden, verglichen mit etwa 40% bei High-Yield-Anleihen und dem Rest in beiden Märkten bei fremdfinanzierten Krediten. Gerade im Bereich der fremdfinanzierten Übernahmen hätten private Kredite High Yields potenziell am stärksten verdrängt - die Zahl der syndizierten High-Yield-Geschäfte sei gesunken, die Zahl der Direktkredite gestiegen.
Auf den ersten Blick scheine es besser zu sein, wenn ein Markt wachse, da dies auf den Anlegerappetit und die Liquidität hindeute. Aber ein Schrumpfen oder eine Abflachung der Marktgröße könne sich für Anleger sogar lohnen.
Es könne ein Symptom dafür sein, dass die Unternehmen dem Schuldenabbau Priorität einräumen würden, was in der Regel der Fall sei, wenn die Kapitalkosten gestiegen seien. Interessant werde sein, ob die relative Spreadverengung zu einem veränderten Unternehmensverhalten und einer Zunahme weniger kreditfreundlicher Aktivitäten wie schuldenfinanzierte Übernahmen und Aktienrückkäufe führe.
Mit der Verbesserung der Kreditqualität der Emittenten würden die "Rising Stars" die "Falling Angels" übertreffen, wenngleich sich das Tempo verlangsamt habe. Dabei sei zu beachten, dass die meisten "Rising Stars" von einem BB-Rating (der hochwertigsten High-Yield-Kategorie) in ein BBB-Rating (der qualitativ schlechtesten Investment-Grade-Kategorie) aufsteigen würden. Dies könne dazu führen, dass der Anteil der mit BB bewerteten Emittenten schrumpfe, sofern es nicht entsprechende Aufwärtsbewegungen im unteren Bereich des Ratingspektrums gebe.
Der Anteil der mit BB bewerteten Anleihen sei in den Jahren 2022-23 rückläufig gewesen, seit Anfang 2024 jedoch wieder zunehme. Auffallend sei der Rückgang der mit B bewerteten Anleihen, die in letzter Zeit in beide Richtungen ausgedünnt worden seien, da einige Emittenten heraufgestuft worden seien und andere in die CCC- oder noch niedrigere Kategorie gefallen seien. Letzteres sei 2024 beispielsweise bei der Herabstufung des französischen Telekommunikationskonzerns Altice der Fall gewesen, der unter einem negativen freien Cashflow leide und befürchtet werde, dass das Unternehmen einen Notverkauf anstreben könnte, um seine Schulden auf ein tragfähigeres Niveau zu senken.
Alles in allem würden die technischen Aussichten für die Anlageklasse nach Meinung der Experten günstig bleiben. Solange es nicht zu einer Rezession komme, dürften die Renditen von High-Yield-Anleihen für Anleger weiterhin attraktiv sein, insbesondere wenn die Zinsen sinken würden. Da viele High-Yield-Anleihen auch unter ihrem Nominalwert gehandelt würden, gebe es bei den Anleihekursen einen nützlichen "Pull" zum Nennwert, wenn die Fälligkeit näher rücke.
Allerdings würden die Experten die relativ engen Credit Spreads bei High Yields beachten. Daher würden sie sorgfältig Ausschau nach möglichen Störfaktoren wie geopolitischen Ereignissen oder negativen Entwicklungen bei den Wirtschaftsdaten halten. Dennoch seien sie der Meinung, dass das recht günstige Unternehmensumfeld mit moderatem Wirtschaftswachstum und robusten Erträgen die engen Spreads rechtfertige, insbesondere bei den qualitativ besseren Emittenten von BB- und B-Anleihen.
Aufgrund der verzögerten Auswirkungen früherer geldpolitischer Straffungen steige jedoch das idiosynkratische Risiko bei den Unternehmen, was eine sorgfältige Analyse der Fundamentaldaten erfordere. Die Bank of America habe festgestellt, dass bei den US-High-Yield-Anleihen seit 2022 die Schuldner mit höherer Bonität (gemessen an der Kreditqualität) etwa 30 bis 35% ihrer Schulden refinanziert hätten, während die untersten 20% nur 15% ihrer Schulden hätten refinanzieren können.
Dies sei nur einer der Gründe, warum die Experten bei High Yields mit geringerer Bonität vorsichtiger seien. Es gebe selektive Chancen bei niedriger bewerteten Anleihen, aber die Experten würden keine notleidenden Anleihen erwischen wollen. Daher sollten Anleger in den verbleibenden Monaten des Jahres 2024 aktiv investieren und versuchen, aus den attraktiven Renditen, die diese Anlageklasse biete, Wert zu schöpfen. (22.07.2024/alc/a/a)