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Nervosität ersetzt Zinserhöhungen
30.03.23 11:15
Hamburg Commercial Bank
Hamburg (www.anleihencheck.de) - Die Kursturbulenzen von Banken in den USA und Europa unterscheiden sich voneinander. Die Schlussfolgerungen für die Geldpolitik sind aber ähnlich, so Dr. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank.
Christine Lagarde, Chefin der Europäischen Zentralbank, habe bei der Pressekonferenz vom 16. März einen bemerkenswerten Satz gesagt: "Ich glaube, es gibt keine Wechselwirkung (trade-off) zwischen Preisstabilität und Finanzstabilität." Was die Notenbankpräsidentin zum Ausdruck habe bringen wollen, sei gewesen, dass die Turbulenzen im Bankensektor die EZB nicht davon abhalten würden, die Inflation zu bekämpfen.
Weitere Zinserhöhungen würden also durchgeführt, solange das Erreichen des Inflationsziels nicht absehbar sei. Insbesondere gäbe es für jedes Problem eigene Instrumente. Das Zinsinstrument würden für das Ziel der Preisstabilität eingesetzt, während die Liquiditätslinien dazu gedient hätten, um Finanzstabilität zu erreichen. Das klinge lehrbuchhaft und erinnere an die Tinbergen-Regel, wonach es für jedes Ziel mindestens ein Instrument geben solle. Sei es so einfach?
Nein, so einfach sei es nicht. Schaue man in die USA, rufe die Behauptung es gäbe keine Wechselwirkung zwischen Preisstabilität und Finanzstabilität, vor allem Kopfschütteln hervor. Denn der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank sei ja genau wegen der Zinserhöhungen, die für Preisstabilität sorgen sollten, zustande gekommen.
Das Kreditinstitut habe angesichts des deutlichen Renditeanstiegs massive Wertkorrekturen an seinem Portfolio festverzinslicher Wertpapiere vornehmen müssen, was dann wiederum ein Beben im gesamten Bankensektor ausgelöst habe. Das Instrument der Zinserhöhung werde durch Notenbanken zwar eingesetzt, um Preisstabilität wieder herzustellen, aber manchmal gleiche es doch eher einer Schrotflinte und was genau getroffen werde, hänge davon ab, wer sich angesichts der Schrotsalven falsch positioniert habe.
Wende man den Blick jedoch in die Eurozone und selbst in die Schweiz, wo die Credit Suisse gerade in einer Hauruck-Aktion von der UBS übernommen worden sei, sei die no-trade-off-Behauptung etwas schlüssiger. Denn hier scheinen die verschärften Regulierungen der Aufsichtsbehörden gegriffen zu haben. In regelmäßigen Stresstests, die auch für relativ kleine Banken durchgeführt würden, werde unter anderem überprüft, ob und in welchem Ausmaß die Kreditinstitute sich gegen plötzliche Verschiebungen der Zinsstruktur nach oben oder unten gewappnet hätten.
Und so sei es bei der Credit Suisse gewesen, nicht der Mismatch zwischen Aktiva- und Passiva-Laufzeiten, der dem Institut das Genick gebrochen habe. Vielmehr sei es eine Kombination eines über Jahre währenden Reputationsverlustes als Folge von teilweise kriminellen Skandalen und einer durch die US-Turbulenzen hochschießenden Nervosität gewesen, die Anleger zum Rückzug von der Credit Suisse veranlasst habe. Man könne auch sagen: Die Lunte sei bei dieser Bank ohnehin schon kurz gewesen und da seien die beunruhigenden Nachrichten vom US-Regionalbankensektor ein ausreichender Funke gewesen, um sie zu entzünden.
Bei der Deutschen Bank, dessen Aktienkurs Ende März zeitweise unter die Räder gekommen sei, gebe es keine öffentlich verfügbaren Hinweise dafür, warum die Bank innerhalb weniger Stunden 15% weniger wert sein sollte. Im Übrigen würden in der Eurozone Kreditinstitute bereits ab einem Bilanzvolumen von 30 Mrd. Euro, bzw. wenn sie im Heimatmarkt eine dominante Stellung hätten, direkt von der EZB beaufsichtigt. Dieses engmaschige Netz sorge offensichtlich dafür, dass der Sektor relativ resilient gegenüber Zinserhöhungen sei, was auch noch verstärkt werde durch den positiven Ertragseffekt der steigenden Zinsen, wie die zuletzt hohen Gewinne im Bankensektor demonstrieren würden.
In den USA hätten strengere Regeln und regelmäßige Stresstests bis 2018 für Institute mit einem Bilanzvolumen ab 50 Mrd. US-Dollar gegriffen. Dieser Wert sei dann 2018 auf ein Bilanzvolumen von 250 Mrd. US-Dollar angehoben worden, sodass etwa die Silicon Valley Bank durch das Raster gefallen sei.
Heiße das also, dass die EZB munter die Zinsen weiter anheben könne, ohne dass Lagarde ein Wanken des Bankensektors befürchten müsse? Ein paar Zinserhöhungen wären sicherlich noch möglich, ohne das gleich die Welt untergehe. Jedoch seien zwei Punkte zu berücksichtigen. Erstens müsse die EZB im Allgemeinen beachten, dass die Zinserhöhungen stets mit einer gewissen Verzögerung Einfluss auf das Wirtschaftsgeschehen nehmen würden. Der Tequila-Vergleich liege hier nahe: Die Wirkung zeige sich in der Regel erst später. Wenn also innerhalb von kurzer Zeit die Zinsen angehoben würden, bereite das den meisten Unternehmen noch keine großen Schwierigkeiten.
Zwar werde die Finanzierung des Betriebskapitals teurer, aber erst die Refinanzierung längerfristiger Kredite, die in der Vergangenheit zu unschlagbar günstigen Bedingungen aufgenommen worden seien, treffe viele Unternehmen schmerzhaft. Das wiederum könne zu einem Anstieg von Kreditausfällen führen und damit auch die Ertragskraft von Banken schmälern, die leistungsgestörte Kredite abschreiben müssten.
Zweitens sei ein Punkt zu beachten, den der Chef der US-Notenbank bei der FED-Pressekonferenz ins Spiel gebracht habe. Die Turbulenzen würden einen Teil des Jobs der Notenbanken erledigen, so habe es Jerome Powell sinngemäß gesagt. Anders ausgedrückt: Da Banken und Investoren angesichts der Turbulenzen bei der Vergabe von Kredit bzw. der Anlage von Vermögen vorsichtiger würden, werde es für Unternehmen teurer, Kapital aufzunehmen. Dadurch würden Investitionen und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage gebremst.
Genau das sei der Effekt, den die FED durch Zinserhöhungen erreichen wolle. Wenn die Nervosität den gleichen Effekt habe, müsse die FED weniger aggressiv vorgehen. Es sei davon auszugehen, dass auch hierzulande die Bedingungen für Kreditvergabe, die laut EZB-Umfrage schon seit einigen Quartalen restriktiver werde, verschärft würden. Daher werde auch die EZB bei ihren Zinserhöhungsplänen vermutlich Abstriche machen und nur noch einmal den Zins anheben.
Es gebe also einen trade-off, aber in umgekehrter Richtung als von Lagarde thematisiert. Es sei weniger die Zinserhöhung, die die Finanzmarktstabilität gefährde, sondern vielmehr die Angst vor der Instabilität der Finanzmärkte, die weitere Zinserhöhungen weniger dringlich erscheinen lasse. (30.03.2023/alc/a/a)
Christine Lagarde, Chefin der Europäischen Zentralbank, habe bei der Pressekonferenz vom 16. März einen bemerkenswerten Satz gesagt: "Ich glaube, es gibt keine Wechselwirkung (trade-off) zwischen Preisstabilität und Finanzstabilität." Was die Notenbankpräsidentin zum Ausdruck habe bringen wollen, sei gewesen, dass die Turbulenzen im Bankensektor die EZB nicht davon abhalten würden, die Inflation zu bekämpfen.
Nein, so einfach sei es nicht. Schaue man in die USA, rufe die Behauptung es gäbe keine Wechselwirkung zwischen Preisstabilität und Finanzstabilität, vor allem Kopfschütteln hervor. Denn der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank sei ja genau wegen der Zinserhöhungen, die für Preisstabilität sorgen sollten, zustande gekommen.
Das Kreditinstitut habe angesichts des deutlichen Renditeanstiegs massive Wertkorrekturen an seinem Portfolio festverzinslicher Wertpapiere vornehmen müssen, was dann wiederum ein Beben im gesamten Bankensektor ausgelöst habe. Das Instrument der Zinserhöhung werde durch Notenbanken zwar eingesetzt, um Preisstabilität wieder herzustellen, aber manchmal gleiche es doch eher einer Schrotflinte und was genau getroffen werde, hänge davon ab, wer sich angesichts der Schrotsalven falsch positioniert habe.
Wende man den Blick jedoch in die Eurozone und selbst in die Schweiz, wo die Credit Suisse gerade in einer Hauruck-Aktion von der UBS übernommen worden sei, sei die no-trade-off-Behauptung etwas schlüssiger. Denn hier scheinen die verschärften Regulierungen der Aufsichtsbehörden gegriffen zu haben. In regelmäßigen Stresstests, die auch für relativ kleine Banken durchgeführt würden, werde unter anderem überprüft, ob und in welchem Ausmaß die Kreditinstitute sich gegen plötzliche Verschiebungen der Zinsstruktur nach oben oder unten gewappnet hätten.
Bei der Deutschen Bank, dessen Aktienkurs Ende März zeitweise unter die Räder gekommen sei, gebe es keine öffentlich verfügbaren Hinweise dafür, warum die Bank innerhalb weniger Stunden 15% weniger wert sein sollte. Im Übrigen würden in der Eurozone Kreditinstitute bereits ab einem Bilanzvolumen von 30 Mrd. Euro, bzw. wenn sie im Heimatmarkt eine dominante Stellung hätten, direkt von der EZB beaufsichtigt. Dieses engmaschige Netz sorge offensichtlich dafür, dass der Sektor relativ resilient gegenüber Zinserhöhungen sei, was auch noch verstärkt werde durch den positiven Ertragseffekt der steigenden Zinsen, wie die zuletzt hohen Gewinne im Bankensektor demonstrieren würden.
In den USA hätten strengere Regeln und regelmäßige Stresstests bis 2018 für Institute mit einem Bilanzvolumen ab 50 Mrd. US-Dollar gegriffen. Dieser Wert sei dann 2018 auf ein Bilanzvolumen von 250 Mrd. US-Dollar angehoben worden, sodass etwa die Silicon Valley Bank durch das Raster gefallen sei.
Heiße das also, dass die EZB munter die Zinsen weiter anheben könne, ohne dass Lagarde ein Wanken des Bankensektors befürchten müsse? Ein paar Zinserhöhungen wären sicherlich noch möglich, ohne das gleich die Welt untergehe. Jedoch seien zwei Punkte zu berücksichtigen. Erstens müsse die EZB im Allgemeinen beachten, dass die Zinserhöhungen stets mit einer gewissen Verzögerung Einfluss auf das Wirtschaftsgeschehen nehmen würden. Der Tequila-Vergleich liege hier nahe: Die Wirkung zeige sich in der Regel erst später. Wenn also innerhalb von kurzer Zeit die Zinsen angehoben würden, bereite das den meisten Unternehmen noch keine großen Schwierigkeiten.
Zwar werde die Finanzierung des Betriebskapitals teurer, aber erst die Refinanzierung längerfristiger Kredite, die in der Vergangenheit zu unschlagbar günstigen Bedingungen aufgenommen worden seien, treffe viele Unternehmen schmerzhaft. Das wiederum könne zu einem Anstieg von Kreditausfällen führen und damit auch die Ertragskraft von Banken schmälern, die leistungsgestörte Kredite abschreiben müssten.
Zweitens sei ein Punkt zu beachten, den der Chef der US-Notenbank bei der FED-Pressekonferenz ins Spiel gebracht habe. Die Turbulenzen würden einen Teil des Jobs der Notenbanken erledigen, so habe es Jerome Powell sinngemäß gesagt. Anders ausgedrückt: Da Banken und Investoren angesichts der Turbulenzen bei der Vergabe von Kredit bzw. der Anlage von Vermögen vorsichtiger würden, werde es für Unternehmen teurer, Kapital aufzunehmen. Dadurch würden Investitionen und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage gebremst.
Genau das sei der Effekt, den die FED durch Zinserhöhungen erreichen wolle. Wenn die Nervosität den gleichen Effekt habe, müsse die FED weniger aggressiv vorgehen. Es sei davon auszugehen, dass auch hierzulande die Bedingungen für Kreditvergabe, die laut EZB-Umfrage schon seit einigen Quartalen restriktiver werde, verschärft würden. Daher werde auch die EZB bei ihren Zinserhöhungsplänen vermutlich Abstriche machen und nur noch einmal den Zins anheben.
Es gebe also einen trade-off, aber in umgekehrter Richtung als von Lagarde thematisiert. Es sei weniger die Zinserhöhung, die die Finanzmarktstabilität gefährde, sondern vielmehr die Angst vor der Instabilität der Finanzmärkte, die weitere Zinserhöhungen weniger dringlich erscheinen lasse. (30.03.2023/alc/a/a)