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Lost in Japan
01.10.19 15:00
Unigestion
Genf (www.anleihencheck.de) - Seit 1979 kämpfen die Zentralbanken in der ganzen G10-Welt gegen die Inflation, so Olivier Marciot, Senior-Portfoliomanager im Cross-Asset-Team beim schweizerischen Vermögensverwalter Unigestion.
Mit Kraft und Beständigkeit hätten sie die Teuerung erfolgreich von über 10% pro Jahr auf heute unter 2% gesenkt. Mission erfüllt - allerdings etwas zu viel. Zum ersten Mal seit 40 Jahren unterschreite die Inflation kontinuierlich die Erwartungen, und zudem würden die Erwartungen ihrerseits weiter zurückgehen. Der Zeitpunkt dieses Phänomens sei umso rätselhafter, da in diesem späten Wirtschaftszyklus die Zentralbanken normalerweise gegen die Inflation und nicht für die Inflation kämpfen würden. Was erkläre die aktuelle Situation und welche Auswirkungen habe dies auf die Marktstimmung und -bewertungen? Die Experten von Unigestion seien der Meinung, dass diese Situation Carry-Anlagen und -Strategien unterstützt. Es stellt sich nach wie vor die Frage: Sind wir am Rande eines japanischen "verlorenen Jahrzehnts"? Und wie können wir unsere Portfolios an diese Situation anpassen?, so die Experten von Unigestion.
Die Inflation habe seit einiger Zeit die Leitziele der Zentralbanken verfehlt. Seit 2016 sei das angepeilte langfristige Inflationsniveau von 2% schwer zu erreichen. In der Eurozone liege die Kerninflation (Teuerung ohne zyklische Faktoren) bei 1%. In den USA sehe es positiver aus - die US-Kerninflation schwanke um 2%. Schaue man sich jedoch die Zahlen im Detail an, erscheine ein ähnliches Bild wie im Rest der Welt: Ein großer Teil der derzeitigen Kerninflation (2.4%) in den USA resultiere aus Gesundheits- und Wohnkosten. Ohne diese beiden Inflationsquellen sinke die US-Kerninflation auf 2,1%. Im späten Zyklus sei dieser Wert jedoch relativ niedrig. Ähnliche Situationen gebe es auch in Kanada, Schweden, Norwegen, der Schweiz - und natürlich in Japan. Im Spätzyklus 2006-2007 seien diese Zahlen viel höher gewesen: Woran liege das?
Zunächst einmal prognostiziere die Wirtschaftstheorie, dass die längerfristige Wachstumsrate der Preise stark an die der Löhne gebunden sein sollte. In der Eurozone habe die Wachstumsrate der Löhne von 2011 bis 2018 bei rund 1,5% gelegen. Dementsprechend schwierig sei es für die Inflation, höhere Werte zu erreichen. Die Löhne seien im Juni zuletzt um 2,7% gestiegen, was auf eine mögliche Inflationsstabilisierung hindeute. In den USA liege das Lohnwachstum nach der Umfrage der US-Notenbank von Atlanta derzeit bei rund 3,5%. Dies sei kein niedriger Wert, aber immer noch niedriger als in den Jahren 2006-2007 (über 4%). In Kanada seien die Löhne seit 2017 um 4,5% gestiegen, immer noch einiges weniger als die 6%, die in den Jahren 2006-2007 verzeichnet worden seien. Die Lohnsituation unterstütze daher weiterhin eine Inflation von über 1% in der G10-Welt, aber niedriger als im vorherigen Zyklus. Dieses Phänomen erkläre jedoch nur einen kleinen Teil der aktuellen Situation.
Die fehlende Inflation sei auf andere Treiber zurückzuführen. Die Nachfrage sei seit der Krise von 2008 langsamer gewachsen als üblich. Laut IWF-Daten sei das globale BIP im Zeitraum 2006-2007 um durchschnittlich 5,5% gewachsen, wobei die Investitionen um 10% zugenommen hätten. In der letzten Zeit seien diese Zahlen auf 3,5% und 7% gesunken. Die Investitionen, aber auch der Konsum, seien also deutlich zurückgegangen. Dieser Rückgang habe zu einem langsameren Wachstum der Rohstoffpreise geführt. Der erfahrene Investor würde sich an den Ölspitzenwert im Jahr 2007 von über 140 USD pro Barrel erinnern. In diesem Zyklus haben wir ein Höchststand von 75 USD pro Barrel verzeichnet, so die Experten von Unigestion. Viele Rohstoffe würden auch indirekt zur Inflation beitragen. Sie würden per se nicht an der Berechnung der Kerninflation teilnehmen. Würden sie jedoch über einen ausreichend langen Zeitraum stark anwachsen, würden sie letztlich die Kerninflationsindices verändern, da sie die Preise anderer Produkte in die Höhe treiben würden. Dies sei in den Jahren 2006-2007 der Fall gewesen, aber nicht in diesem Zyklus.
Die zweite Konsequenz sei, dass es mit einer schwächeren Nachfrage für Unternehmen schwieriger werde, die höheren Produktionskosten auf die Verbraucher abzuwälzen. In den USA sei das Verhältnis von CPI (Verbraucherpreisindex) zu PPI (Erzeugerpreisindex) im Zeitraum 1990-2006 um 1,2% gestiegen. Dieses Verhältnis sei seit 2008 unverändert geblieben: Die "Preismacht" der Unternehmen sei eindeutig zusammengebrochen. Andere strukturelle Quellen niedriger Inflation seien die Auswirkungen der Bevölkerungsalterung, die Kombination von Globalisierung und Deindustrialisierung, die Löhne und Preiskraft belasten würden, während Dienstleistungen einen größeren Anteil an der Wertschöpfung zu Lasten der Industrie gewinnen würden. In letzter Zeit signalisieren unsere Inflations-Nowcaster auch potenziell negative Inflationsüberraschungen, so die Experten von Unigestion. Diese niedrige Inflationssituation sei für uns zurzeit ein wesentliches Element.
Aus Anlagesicht sei es wichtig zu verstehen, wie sich die niedrigen Inflationsraten auf die Marktstimmung und die Bewertung von Vermögenswerten auswirke. Erstens seien die Experten die Meinung, dass diese Situation niedriger Inflation/niedrigerer Inflationsüberraschung die Zentralbanken veranlasse, länger eine expansive Geldpolitik zu führen. Die jüngsten Schritte, sowohl der EZB als auch der FED, würden darauf hinweisen, dass die Stimmung in Bezug auf Carry-bezogene Anlagen und Strategien positiv bleiben sollte. Das Streben nach Rendite, welches durch die quantitative Lockerung ausgelöst worden sei, bleibe aus Sicht der Experten bestehen - zumindest in der Eurozone, wo sie länger anhalten sollte.
Welche Anlagen sollten von dieser positiven Stimmung profitieren? Um diese Frage zu beantworten, sei es notwendig, die Risikoprämien auf breiter Ebene (diejenigen, die den höchsten Carry für ein bestimmtes Risikobudget erbringen) und auf Zeitbasis (welche Risikoprämien den besten Carry historisch generieren würden) zu vergleichen. Eine solche Analyse ergebe, dass Credits (sowohl Investment Grade als auch High Yield) derzeit attraktiv seien: Sie würden einen noch immer achtbaren Carry aufweisen und seien potenziell auch das Ziel des "Kaufrauschs der Zentralbanken", falls sich der Makrozyklus verschlechtere. Aus ähnlichen Gründen halten die Experten von Unigestion Carry-Strategien wie Bonds Carry und Dividends Carry für attraktiv: Ihr Carry sieht im historischen und Cross-Asset-Vergleich günstig aus. Die Experten seien der Meinung, dass es wichtig sei, die Marktstimmung und die Bewertungen (die Kehrseite der Carry-Münze) zu überprüfen, um die potenziellen Auswirkungen der niedrigeren Inflationssituation zu nutzen.
Die Inflation sollte trotz Phasen der Schwäche unter Kontrolle bleiben. Die Zentralbanken seien besorgt über die "Japanisierung" ihrer Wirtschaft und würden folglich mit allen verfügbaren Mitteln dagegen ankämpfen. Derselbe Fehler, zu spärlich und zu langsam zu handeln, solle sich nicht wiederholen. Dies dürfte nach Ansicht der Experten die Stimmung in Bezug auf Carry-Strategien stärken, insbesondere bei den Strategien mit den höchsten Carry-Werten. Aus diesen Gründen seien die Experten derzeit in Investment Grade und High Yield Credit, sowie Bonds Carry und Dividends Carry übergewichtet. Die Angst, sich in Japan "zu verirren", könne für Investoren Chancen, aber auch Bedrohungen mit sich bringen: Man sollte wählerisch bei Carry-Strategien sein. Die VIX-Carry-Strategien von 2018 seien ein bemerkenswertes Beispiel dafür gewesen. Aus Sicht der Experten von Unigestion ist es wichtig, dynamisch zu bleiben: Sie achten sowohl auf die Stimmung als auch auf die Bewertung, um Übertreibungen vorzubeugen. (01.10.2019/alc/a/a)
Mit Kraft und Beständigkeit hätten sie die Teuerung erfolgreich von über 10% pro Jahr auf heute unter 2% gesenkt. Mission erfüllt - allerdings etwas zu viel. Zum ersten Mal seit 40 Jahren unterschreite die Inflation kontinuierlich die Erwartungen, und zudem würden die Erwartungen ihrerseits weiter zurückgehen. Der Zeitpunkt dieses Phänomens sei umso rätselhafter, da in diesem späten Wirtschaftszyklus die Zentralbanken normalerweise gegen die Inflation und nicht für die Inflation kämpfen würden. Was erkläre die aktuelle Situation und welche Auswirkungen habe dies auf die Marktstimmung und -bewertungen? Die Experten von Unigestion seien der Meinung, dass diese Situation Carry-Anlagen und -Strategien unterstützt. Es stellt sich nach wie vor die Frage: Sind wir am Rande eines japanischen "verlorenen Jahrzehnts"? Und wie können wir unsere Portfolios an diese Situation anpassen?, so die Experten von Unigestion.
Zunächst einmal prognostiziere die Wirtschaftstheorie, dass die längerfristige Wachstumsrate der Preise stark an die der Löhne gebunden sein sollte. In der Eurozone habe die Wachstumsrate der Löhne von 2011 bis 2018 bei rund 1,5% gelegen. Dementsprechend schwierig sei es für die Inflation, höhere Werte zu erreichen. Die Löhne seien im Juni zuletzt um 2,7% gestiegen, was auf eine mögliche Inflationsstabilisierung hindeute. In den USA liege das Lohnwachstum nach der Umfrage der US-Notenbank von Atlanta derzeit bei rund 3,5%. Dies sei kein niedriger Wert, aber immer noch niedriger als in den Jahren 2006-2007 (über 4%). In Kanada seien die Löhne seit 2017 um 4,5% gestiegen, immer noch einiges weniger als die 6%, die in den Jahren 2006-2007 verzeichnet worden seien. Die Lohnsituation unterstütze daher weiterhin eine Inflation von über 1% in der G10-Welt, aber niedriger als im vorherigen Zyklus. Dieses Phänomen erkläre jedoch nur einen kleinen Teil der aktuellen Situation.
Die zweite Konsequenz sei, dass es mit einer schwächeren Nachfrage für Unternehmen schwieriger werde, die höheren Produktionskosten auf die Verbraucher abzuwälzen. In den USA sei das Verhältnis von CPI (Verbraucherpreisindex) zu PPI (Erzeugerpreisindex) im Zeitraum 1990-2006 um 1,2% gestiegen. Dieses Verhältnis sei seit 2008 unverändert geblieben: Die "Preismacht" der Unternehmen sei eindeutig zusammengebrochen. Andere strukturelle Quellen niedriger Inflation seien die Auswirkungen der Bevölkerungsalterung, die Kombination von Globalisierung und Deindustrialisierung, die Löhne und Preiskraft belasten würden, während Dienstleistungen einen größeren Anteil an der Wertschöpfung zu Lasten der Industrie gewinnen würden. In letzter Zeit signalisieren unsere Inflations-Nowcaster auch potenziell negative Inflationsüberraschungen, so die Experten von Unigestion. Diese niedrige Inflationssituation sei für uns zurzeit ein wesentliches Element.
Aus Anlagesicht sei es wichtig zu verstehen, wie sich die niedrigen Inflationsraten auf die Marktstimmung und die Bewertung von Vermögenswerten auswirke. Erstens seien die Experten die Meinung, dass diese Situation niedriger Inflation/niedrigerer Inflationsüberraschung die Zentralbanken veranlasse, länger eine expansive Geldpolitik zu führen. Die jüngsten Schritte, sowohl der EZB als auch der FED, würden darauf hinweisen, dass die Stimmung in Bezug auf Carry-bezogene Anlagen und Strategien positiv bleiben sollte. Das Streben nach Rendite, welches durch die quantitative Lockerung ausgelöst worden sei, bleibe aus Sicht der Experten bestehen - zumindest in der Eurozone, wo sie länger anhalten sollte.
Welche Anlagen sollten von dieser positiven Stimmung profitieren? Um diese Frage zu beantworten, sei es notwendig, die Risikoprämien auf breiter Ebene (diejenigen, die den höchsten Carry für ein bestimmtes Risikobudget erbringen) und auf Zeitbasis (welche Risikoprämien den besten Carry historisch generieren würden) zu vergleichen. Eine solche Analyse ergebe, dass Credits (sowohl Investment Grade als auch High Yield) derzeit attraktiv seien: Sie würden einen noch immer achtbaren Carry aufweisen und seien potenziell auch das Ziel des "Kaufrauschs der Zentralbanken", falls sich der Makrozyklus verschlechtere. Aus ähnlichen Gründen halten die Experten von Unigestion Carry-Strategien wie Bonds Carry und Dividends Carry für attraktiv: Ihr Carry sieht im historischen und Cross-Asset-Vergleich günstig aus. Die Experten seien der Meinung, dass es wichtig sei, die Marktstimmung und die Bewertungen (die Kehrseite der Carry-Münze) zu überprüfen, um die potenziellen Auswirkungen der niedrigeren Inflationssituation zu nutzen.
Die Inflation sollte trotz Phasen der Schwäche unter Kontrolle bleiben. Die Zentralbanken seien besorgt über die "Japanisierung" ihrer Wirtschaft und würden folglich mit allen verfügbaren Mitteln dagegen ankämpfen. Derselbe Fehler, zu spärlich und zu langsam zu handeln, solle sich nicht wiederholen. Dies dürfte nach Ansicht der Experten die Stimmung in Bezug auf Carry-Strategien stärken, insbesondere bei den Strategien mit den höchsten Carry-Werten. Aus diesen Gründen seien die Experten derzeit in Investment Grade und High Yield Credit, sowie Bonds Carry und Dividends Carry übergewichtet. Die Angst, sich in Japan "zu verirren", könne für Investoren Chancen, aber auch Bedrohungen mit sich bringen: Man sollte wählerisch bei Carry-Strategien sein. Die VIX-Carry-Strategien von 2018 seien ein bemerkenswertes Beispiel dafür gewesen. Aus Sicht der Experten von Unigestion ist es wichtig, dynamisch zu bleiben: Sie achten sowohl auf die Stimmung als auch auf die Bewertung, um Übertreibungen vorzubeugen. (01.10.2019/alc/a/a)