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Japanischer Anleihemarkt: JPY auf Kurs bringen
19.03.13 10:34
Legg Mason
Baltimore (www.anleihencheck.de) - Der JPY hat zwar nach der Nominierung von Haruhiko Kuroda zum zukünftigen japanischen Notenbankchef gegenüber dem USD und dem Euro kurzfristig zugelegt, so Brian Hess, Portfolio Manager und Senior Research Analyst bei der 100-prozentigen Legg Mason-Tochter Brandywine Global.
Doch nach Einschätzung von Hess werde der JPY seinen Sinkflug, den er im Herbst vergangenen Jahres begonnen habe, auch weiter fortsetzen. Japan stehe vor einer herausfordernden Konstellation an Themen, die sich auch auf den lokalen Anleihenmarkt auswirke. "Stärkeres Wirtschaftswachstum, höhere Inflation und eine schwächere Währung würden bereits, jeweils für sich genommen, einen Abwärtsdruck auf die japanischen Staatsanleihen in JPY ausüben. Zusammengenommen stellen sie jedoch für den japanischen Staatsanleihenmarkt und die Masse der typischen, global agierenden Anleiheinvestoren ein ernst zu nehmendes Kursrisiko dar", habe Hess gesagt.
Zudem sollten Anleger folgendes beachten: "Da die meisten globalen Anleihenindices ungünstig zusammengestellt sind, ist Japan meist prominent vertreten", habe Hess gesagt. Der Citigroup World Government Bond-Index etwa gebe Japan eine Gewichtung von 30 Prozent, weil viele japanische Anleihen im Umlauf seien und der JPY in den vergangenen Jahren stark gewesen sei. "Wir würden uns keinesfalls wohlfühlen fast ein Drittel unseres Vermögens in einen Markt zu investieren, der die japanische Kombination aus riskanten Bewertungen und alles andere als beeindruckenden Fundamentaldaten aufweist", habe Hess gesagt.
2011, also in dem Jahr der Katastrophe von Fukushima, habe Japan zum ersten Mal seit 1980 ein Handelsdefizit für das Gesamtjahr vermeldet. Auch für 2012 sei es negativ gewesen, obwohl es nach den vier negativen Monaten in Folge von Juli bis Oktober so aussehe, als ob Japan wieder auf Spur sei. Zwar habe das Reaktorunglück für höhere Stromimporte gesorgt. Doch das erkläre nach Ansicht von Hess nicht alles. "Während die Stromimporte steigen, sinken die Exportvolumen in Japan eindeutig und die Einzelberichte zeigen einen überwerteten Yen als Ursache an", habe Hess gesagt.
Zwar sei es unwahrscheinlich, dass Japan bald ein strukturelles Leistungsbilanzdefizit durchlaufe. Doch die anormale Datenlage sei ein Warnsignal für Japans Politiker, die Wettbewerbsfähigkeit des Landes wieder herzustellen - und das werde idealerweise durch einen schwächeren JPY erzeugt. Die andere Alternative, die Gehälter zu senken, würde einen Abwärtsdruck auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) erzeugen. "Das würde lediglich dazu führen, Japans, gemessen am BIP, ohnehin schon gefährliche Schuldenquote zu verschlechtern", habe Hess gesagt.
Japans Bevölkerung schrumpfe zudem und die Sparrate der japanischen Haushalte sei von 25 Prozent im Jahr 1975 auf fast zwei Prozent im Jahr 2012 gesunken. "Diese demographischen Trends werden sich weiter verschlechtern und deswegen ist es nicht gerade schwer, sich ein Szenario vorzustellen, in dem Japan in nicht allzu ferner Zukunft ein Netto-Importeur von Kapital wird. Das Finanzieren eines anhaltenden Leistungsbilanzdefizits könnte wegen der bereits hohen Verschuldung der Regierung, den niedrigen Zinsen für auf JPY lautende Anleihen und der hochfliegenden Bewertung des JPY nach drastischen Änderungen im japanischen Kapitalmarkt verlangen", erläutere Hess.
Nicht die Fundamentaldaten hätten in der Vergangenheit der japanischen Währung Auftrieb gegeben. Der JPY sei über fünf Jahre hinweg bis 2012 stetig gestiegen. Einer der Hauptgründe dafür sei die Fähigkeit der Japaner gewesen, ausländische Investments günstig abzusichern. Denn seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008, als die meisten Zentralbanken der entwickelten Märkte die kurzfristigen Zinsen auf nahe Null gesenkt hätten, hätten japanische Anleger ihre ausländischen Investments praktisch zum Nulltarif absichern können. Vor der Krise hätten dagegen die kurzfristigen Zinsen der FED oder der Bank of England um mehrere Prozentpunkte über denen der Bank of Japan gelegen.
Seit Herbst vergangenen Jahres sinke der JPY gegenüber dem USD und dem Euro. "Tatsächlich konnten wir in den vergangen drei Jahren beim EUR/JPY-Wechselkurs vom Tiefpunkt bis zum Höhepunkt bereits eine Erholung von über zwölf Prozent beobachten, seit die japanische Politik offensichtlich reflationärer agiert", habe Hess gesagt. Dieser Trend könne sich sogar verstärken. Dafür würden verschiedene Gründe sprechen: "Wenn wir Recht haben und die japanischen Anleger in einem enormen Umdenkprozess ein Devisenrisiko akzeptieren, dann könnten hohe Geldmengen aus Japan wegfließen und nicht nur den JPY massiv schwächen, sondern auch die ausländischen Währungen der Empfänger dieser Mittel aufwerten", erläutere Hess. Es sei wahrscheinlich, dass der reflationäre Trend in der japanischen Politik auch Märkten außerhalb der G4-Staaten zugute komme.
"Wir halten es für wahrscheinlich, dass japanische Sparer den auf JPY lautenden heimischen Anleihen oder währungsgesicherten ausländischen Investments den Rücken kehren und sich stattdessen wieder bereit zeigen, ausländisches Währungsrisiko zu tragen und ohne Währungsabsicherung in globale Finanzanlagen zu investieren", erläutere Hess.
Wenn es der Bank von Japan gelinge, so glaubhaft aufzutreten, dass man ihr die Schwächung des JPY tatsächlich zutraue, dann sei ein tiefgreifender Wandel möglich. In diesem Rahmen würden breitgefächerte japanische Anlegerschichten Währungsrisiko als Teil ihres Investmentarsenals begreifen. Die extrem niedrigen nominalen Renditen der meisten japanischen Anleihen würden laut Hess für dieses Szenario sprechen.
"Im laufenden Jahr werden wir akribisch nach Wertchancen im globalen Anleiheuniversum suchen, um Länder zu finden, deren Fundamentaldaten auch die Aufwertung der Vermögenspreise stützen", habe Hess gesagt und hinzugefügt: "Dann werden wir den starken Rückenwind in ausgewählten Anleihen- und Währungsmärkten nutzen. Mit Rückenwind rechnen wir zum einen als eine Folge der Reflation, also einem politischen Kurs, der extrem stark darauf abzielt, eine Deflation zu vermeiden. Zum anderen erwarten wir einen Schub aufgrund der irgendwann einsetzenden Auslandsinvestments der Japaner." (19.03.2013/alc/a/a)
Doch nach Einschätzung von Hess werde der JPY seinen Sinkflug, den er im Herbst vergangenen Jahres begonnen habe, auch weiter fortsetzen. Japan stehe vor einer herausfordernden Konstellation an Themen, die sich auch auf den lokalen Anleihenmarkt auswirke. "Stärkeres Wirtschaftswachstum, höhere Inflation und eine schwächere Währung würden bereits, jeweils für sich genommen, einen Abwärtsdruck auf die japanischen Staatsanleihen in JPY ausüben. Zusammengenommen stellen sie jedoch für den japanischen Staatsanleihenmarkt und die Masse der typischen, global agierenden Anleiheinvestoren ein ernst zu nehmendes Kursrisiko dar", habe Hess gesagt.
2011, also in dem Jahr der Katastrophe von Fukushima, habe Japan zum ersten Mal seit 1980 ein Handelsdefizit für das Gesamtjahr vermeldet. Auch für 2012 sei es negativ gewesen, obwohl es nach den vier negativen Monaten in Folge von Juli bis Oktober so aussehe, als ob Japan wieder auf Spur sei. Zwar habe das Reaktorunglück für höhere Stromimporte gesorgt. Doch das erkläre nach Ansicht von Hess nicht alles. "Während die Stromimporte steigen, sinken die Exportvolumen in Japan eindeutig und die Einzelberichte zeigen einen überwerteten Yen als Ursache an", habe Hess gesagt.
Zwar sei es unwahrscheinlich, dass Japan bald ein strukturelles Leistungsbilanzdefizit durchlaufe. Doch die anormale Datenlage sei ein Warnsignal für Japans Politiker, die Wettbewerbsfähigkeit des Landes wieder herzustellen - und das werde idealerweise durch einen schwächeren JPY erzeugt. Die andere Alternative, die Gehälter zu senken, würde einen Abwärtsdruck auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) erzeugen. "Das würde lediglich dazu führen, Japans, gemessen am BIP, ohnehin schon gefährliche Schuldenquote zu verschlechtern", habe Hess gesagt.
Nicht die Fundamentaldaten hätten in der Vergangenheit der japanischen Währung Auftrieb gegeben. Der JPY sei über fünf Jahre hinweg bis 2012 stetig gestiegen. Einer der Hauptgründe dafür sei die Fähigkeit der Japaner gewesen, ausländische Investments günstig abzusichern. Denn seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008, als die meisten Zentralbanken der entwickelten Märkte die kurzfristigen Zinsen auf nahe Null gesenkt hätten, hätten japanische Anleger ihre ausländischen Investments praktisch zum Nulltarif absichern können. Vor der Krise hätten dagegen die kurzfristigen Zinsen der FED oder der Bank of England um mehrere Prozentpunkte über denen der Bank of Japan gelegen.
Seit Herbst vergangenen Jahres sinke der JPY gegenüber dem USD und dem Euro. "Tatsächlich konnten wir in den vergangen drei Jahren beim EUR/JPY-Wechselkurs vom Tiefpunkt bis zum Höhepunkt bereits eine Erholung von über zwölf Prozent beobachten, seit die japanische Politik offensichtlich reflationärer agiert", habe Hess gesagt. Dieser Trend könne sich sogar verstärken. Dafür würden verschiedene Gründe sprechen: "Wenn wir Recht haben und die japanischen Anleger in einem enormen Umdenkprozess ein Devisenrisiko akzeptieren, dann könnten hohe Geldmengen aus Japan wegfließen und nicht nur den JPY massiv schwächen, sondern auch die ausländischen Währungen der Empfänger dieser Mittel aufwerten", erläutere Hess. Es sei wahrscheinlich, dass der reflationäre Trend in der japanischen Politik auch Märkten außerhalb der G4-Staaten zugute komme.
"Wir halten es für wahrscheinlich, dass japanische Sparer den auf JPY lautenden heimischen Anleihen oder währungsgesicherten ausländischen Investments den Rücken kehren und sich stattdessen wieder bereit zeigen, ausländisches Währungsrisiko zu tragen und ohne Währungsabsicherung in globale Finanzanlagen zu investieren", erläutere Hess.
Wenn es der Bank von Japan gelinge, so glaubhaft aufzutreten, dass man ihr die Schwächung des JPY tatsächlich zutraue, dann sei ein tiefgreifender Wandel möglich. In diesem Rahmen würden breitgefächerte japanische Anlegerschichten Währungsrisiko als Teil ihres Investmentarsenals begreifen. Die extrem niedrigen nominalen Renditen der meisten japanischen Anleihen würden laut Hess für dieses Szenario sprechen.
"Im laufenden Jahr werden wir akribisch nach Wertchancen im globalen Anleiheuniversum suchen, um Länder zu finden, deren Fundamentaldaten auch die Aufwertung der Vermögenspreise stützen", habe Hess gesagt und hinzugefügt: "Dann werden wir den starken Rückenwind in ausgewählten Anleihen- und Währungsmärkten nutzen. Mit Rückenwind rechnen wir zum einen als eine Folge der Reflation, also einem politischen Kurs, der extrem stark darauf abzielt, eine Deflation zu vermeiden. Zum anderen erwarten wir einen Schub aufgrund der irgendwann einsetzenden Auslandsinvestments der Japaner." (19.03.2013/alc/a/a)